報告摘要
(備注：本文中的利潤增速和業(yè)績增速，均指季度累計歸母凈利潤同比增速。)
● A股中報低預期，大概率已形成“盈利底”。A股Q2的單季利潤環(huán)比增速是06年以來最差，帶來A股中報低預期，不過大概率已確認底部：盈利底很少晚于PPI底部出現(xiàn)，且Q3在二季度低基數(shù)背景下再出現(xiàn)單季環(huán)比創(chuàng)歷史新低的概率不大。下修A股非金融全年盈利增速至3%。
(資料圖)
● ROE：繼續(xù)回落，資產(chǎn)負債表的修復依然是慢變量，小盤股壓力更大。價格敏感型的中游材料、上游資源下拉，可選消費與服務(wù)業(yè)改善。利潤率：延續(xù)回落趨勢，但毛利空間在上中下游之間再分配，上游邊際收斂、中下游迎來喘息;周轉(zhuǎn)率：繼續(xù)回落，低迷需求難以承載資產(chǎn)項目擴張;杠桿率：企業(yè)資產(chǎn)負債表修復是個慢變量，有息負債率與無息負債率均下行，償債支付現(xiàn)金上升，企業(yè)優(yōu)先處理遺留債務(wù)而非擴張杠桿，創(chuàng)業(yè)板也暫停了數(shù)年以來持續(xù)的加杠桿趨勢。小盤股股價表現(xiàn)突出，但周轉(zhuǎn)率大幅惡化、有息負債率顯著收縮，突出政策加碼的必要性。
● 現(xiàn)金流：去庫經(jīng)營現(xiàn)金流改善，擴產(chǎn)花錢意愿上升。經(jīng)營現(xiàn)金流改善，與加大去庫力度有關(guān);投資現(xiàn)金流支出變多，與產(chǎn)能周期仍在擴張有關(guān);籌資現(xiàn)金流流入減少，與社融低迷互恰?；诂F(xiàn)金流看經(jīng)營中周期，A股的庫存周期目前處于回落后半程，產(chǎn)能周期處于擴張后半程，但在過去幾年產(chǎn)業(yè)政策導向的影響下，上中下游的產(chǎn)能/庫存周期存在錯層。
● 中報的亮點：自由現(xiàn)金流、出海、頭部化。(1)23H1的企業(yè)自由現(xiàn)金流處于歷史較好水平，結(jié)構(gòu)上地產(chǎn)鏈、可選消費與TMT占優(yōu)，這些行業(yè)的特點是經(jīng)營在恢復而擴張更理性，接下來經(jīng)濟的復蘇會帶來業(yè)績彈性的放大。(2)一些制造產(chǎn)業(yè)于23H1延續(xù)著出海的探索：出海轉(zhuǎn)型、攫取第二成長曲線(船舶/動力電池/乘用車/充電樁);外需導向、海外競爭力不斷增強(汽車零部件/商用車/工程機械)。(3)疫后修復與產(chǎn)能周期下半場之下行業(yè)集中度的新格局：疫情放松后集中度仍可抬升的行業(yè)為供給側(cè)實質(zhì)性出清(文娛用品/啤酒/黃金珠寶/家居/傳媒);產(chǎn)能擴張周期中率先逆勢收縮并實現(xiàn)競爭格局重塑(新能源車鏈/電機/電子化學品)。
● 行業(yè)比較：上游收斂、中游企穩(wěn)、下游困境反轉(zhuǎn)。盈利增速連續(xù)兩個季度加速的行業(yè)集中于困境反轉(zhuǎn)的出口鏈/地產(chǎn)鏈/順周期制造業(yè)/消費。上游資源：資本開支周期向上，后續(xù)供需結(jié)構(gòu)仍有壓力;中游材料&制造：順周期制造業(yè)看到“困境反轉(zhuǎn)”(商用車/工程機械/船舶/電機/軌交設(shè)備);消費及服務(wù)業(yè)：困境反轉(zhuǎn)的線索不斷累積，地產(chǎn)鏈業(yè)績改善趨勢亮眼(白電/家居/消費建材);TMT：B端/G端數(shù)字經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)訂單改善，AI上游算力加大研發(fā)，電子產(chǎn)業(yè)鏈射頻/存儲/面板復蘇領(lǐng)先。
● 核心假設(shè)風險：宏觀經(jīng)濟下行壓力超預期、盈利環(huán)境發(fā)生超預期波動等。
報告正文
1A股總覽：中報大概率形成本輪“盈利底”
1.1 A股整體：中報盈利增速繼續(xù)探底
A股非金融中報累計及單季收入同比均繼續(xù)回落。A股非金融中報季度累計收入同比增速2.6%(一季報3.2%);A股非金融中報單季收入同比增速2.1%(一季報3.2%)。
A股非金融中報累計及單季歸母凈利潤同比均回落。A股非金融中報季度累計利潤同比增速-9.5%(一季報-5.9%);A股非金融中報單季利潤同比增速-12.5%(一季報-5.4%)。
整體而言，A股中報業(yè)績低于盈利預測。一方面，去年復工復產(chǎn)帶來22Q2經(jīng)濟的小周期回暖，基數(shù)較高;另一方面，今年的Q2經(jīng)濟增長承壓——A股總體中報單季凈利潤環(huán)比增速是06年以來首度環(huán)比負增長;A股非金融單季環(huán)比增速亦顯著低于季節(jié)性，也是06年以來最弱的增速。
A股總體中報單季凈利潤環(huán)比增速-2.7%，2006年以來中報首度環(huán)比負增長。A股非金融中報單季凈利潤環(huán)比增速8.6%，低于季節(jié)性。
1.2 寬基指數(shù)：科創(chuàng)板、科創(chuàng)50已經(jīng)觸底企穩(wěn)
寬基指數(shù)收入及利潤增速普遍仍在下探，僅科創(chuàng)50率先底部企穩(wěn)。寬基指數(shù)23Q2收入及利潤增速仍在下探，其中紅利指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指收入降幅顯著，創(chuàng)業(yè)板指、中證500利潤降幅顯著。
科創(chuàng)50業(yè)績率先底部企穩(wěn)，收入增速環(huán)比改善0.8pct，利潤增速底部企穩(wěn)。
創(chuàng)業(yè)板收入降幅收窄、但利潤增速再度轉(zhuǎn)為負增;科創(chuàng)板收入與利潤增速均企穩(wěn)回升，科創(chuàng)50指數(shù)錄得33%的收入增速和27%的利潤增速。創(chuàng)業(yè)板中報累計收入同比增速9.7%(一季報10.4%)，累計凈利潤同比增速-3.2%(一季報4.6%);科創(chuàng)板中報季度累計收入同比增速3.9%(一季報0.2%)，累計凈利潤同比增速-39.9%(一季報-48.9%)。
1.3 盈利預測：中報大概率確認“盈利底”
三季度PPI企穩(wěn)回升，且7.24政治局會議明確本輪“政策底”，8月下旬政策力度密度均有提升，我們預測A股盈利將跟隨名義GDP的趨勢、在中報見到本輪回落周期的“盈利底”，中性假設(shè)下23年A股剔除金融全年盈利增速約3%。
A股三季報增速會不會比中報更差?概率較小。
首先，從歷史上5輪盈利周期來看，A股非金融的“盈利底”很少晚于PPI底部出現(xiàn)(僅15年出現(xiàn)過1次)。今年的PPI底部已經(jīng)明確，盈利底大概率同步、小概率滯后。
其次，我們用環(huán)比增速來倒算。如果要三季報A股非金融累計利潤增速低于中報的(-9.5%)，則需要23Q3的單季環(huán)比增速是-45%，如下圖2004年以來歷史最差，這個概率不大。在Q2單季環(huán)比已經(jīng)是2006年以來最差水平的背景下，Q3繼續(xù)在低基數(shù)上大幅環(huán)比惡化的概率不大。
A股非金融未來兩個季度的盈利增速預計呈現(xiàn)逐級抬升趨勢，結(jié)合金融服務(wù)的盈利預測：銀行板塊利潤增速預計在6%-7%、非銀板塊利潤增速有望抬升至15%，金融服務(wù)板塊全年盈利預測預計增長7%，A股整體盈利增速預計為5%。
2ROE：繼續(xù)回落，資產(chǎn)負債表的修復依然欠佳
2.1 ROE繼續(xù)回落，價格敏感型板塊是主要下拉項
ROE繼續(xù)下行，由于Q2的PPI增速仍在下行，價格敏感型的中游材料、上游資源是主要下拉項，而可選消費與服務(wù)業(yè)結(jié)構(gòu)性改善。A股非金融23H1的ROE(TTM)降至7.69%，較23Q1下降0.26pct，仍在探底。ROE下滑主要受中游材料、上游資源的拖累，但可選消費、服務(wù)業(yè)、中游制造ROE結(jié)構(gòu)性抬升。
杜邦拆解來看，利潤率和周轉(zhuǎn)率是ROE的主要拖累項。A股非金融23H1凈利率(回落0.19pct)和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(回落0.3pct)均下行，是A股非金融ROE的主要下拉項，主要源于供給壓力抬升及總需求低預期的雙重擠壓。
創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的ROE也在下行，同樣受到利潤率與周轉(zhuǎn)率的雙重回落拖累。目前創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板的ROE絕對值均低于主板。
創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板23H1的ROE(TTM)分別為7.12%、5.35%，較23Q1分別下降0.22與0.61pct。杜邦拆解來看，利潤率與周轉(zhuǎn)率的下滑是ROE回落的主要原因。尤其對于創(chuàng)業(yè)板來看，大幅資本開支擴張已經(jīng)開始產(chǎn)生沖擊，周轉(zhuǎn)率連續(xù)兩個季度回落。
行業(yè)來看，ROE改善的領(lǐng)域亦主要集中在制造業(yè)(可選消費、TMT、中游制造)。ROE改善幅度居先的領(lǐng)域為食飲、社服、家電、美容護理、汽車，下行幅度居先的行業(yè)為化工、煤炭、有色、農(nóng)林牧漁、鋼鐵。整體來看，消費與部分中游制造改善居先，而中游材料和資源品整體承壓。
2.2 利潤率：延續(xù)回落趨勢，但毛利空間在上中下游之間再分配
A股非金融利潤率繼續(xù)下滑，主要受中游材料、資源品的拖累。A股非金融23H1毛利率(TTM)為17.30%，回落0.18pct，銷售利潤率(TTM)為4.35%，下滑0.19pct。結(jié)構(gòu)上來看，供給擴張、需求不振帶來價格回落，中游材料與資源類毛利率承壓，是A股非金融的主要拖累項。中下游行業(yè)服務(wù)業(yè)、TMT、中游制造、可選消費等毛利率結(jié)構(gòu)性回升。
我們7.19《新一輪利潤分配周期向中下游傾斜》報告的判斷得到印證：隨著上游資源品價格的回落，毛利率空間在產(chǎn)業(yè)鏈之間再分配——上游利潤率回落、中游材料受兩端擠壓持續(xù)下行在低位、中游制造韌性回升、可選消費和TMT開始改善。
A股非金融23H1毛利率(TTM)為17.30%，回落0.18pct，銷售利潤率(TTM)為4.35%，下滑0.19pct。結(jié)構(gòu)上來看，供給擴張、需求不振帶來價格回落，中游材料與資源類毛利率承壓，是A股非金融的主要拖累項。中下游行業(yè)服務(wù)業(yè)、TMT、中游制造、可選消費等毛利率結(jié)構(gòu)性回升。
社服、美容護理、家電、公用事業(yè)、紡服的毛利率改善幅度居前，化工、煤炭、有色、鋼鐵、農(nóng)林牧漁的毛利率下行幅度居前。下游消費及部分中游制造為毛利率環(huán)比改善最為顯著的方向，而上游毛利率承壓，印證我們7.19《新一輪利潤分配周期向中下游傾斜》的判斷。
2.3 周轉(zhuǎn)率：繼續(xù)回落，低迷需求難以承載資產(chǎn)項目擴張
A股非金融的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率繼續(xù)回落。A股非金融23H1的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為62.7%，較23Q1(63.1%)回落0.3pct。
細拆收入和資產(chǎn)變化可發(fā)現(xiàn)，周轉(zhuǎn)回落是由于產(chǎn)能擴張后半程，低迷需求難以承載資產(chǎn)項目擴張的速度，不過這種局面有望隨著收入的企穩(wěn)回升而緩解:(1)資產(chǎn)增速有所回落，但仍高于收入增速。23H1資產(chǎn)增速為6.5%，較Q1下滑0.1pct;(2)需求不振，A股非金融收入增速仍在下滑，難以承載資產(chǎn)擴張。
行業(yè)上來看，周轉(zhuǎn)率壓力比較大的一是價格敏感的周期品(供需結(jié)構(gòu)惡化、產(chǎn)能利用率下行)，二是商業(yè)模式?jīng)]有辦法很快兌現(xiàn)至收入的TMT(計算機、電子)。周轉(zhuǎn)率改善比較明顯的在于汽車、食品飲料、軍工，而電力設(shè)備和機械設(shè)備的周轉(zhuǎn)率也已經(jīng)穩(wěn)定。
2.4 杠桿率：企業(yè)資產(chǎn)負債表的修復是個慢變量
剔除季節(jié)性擾動，A股非金融的資產(chǎn)負債率繼續(xù)回落。A股非金融23H1的資產(chǎn)負債率為58.7%，相對于22H1的60.8%顯著回落，下行幅度顯著加大，當前水位已是2011年以來的低位。資產(chǎn)負債表修復緩慢，企業(yè)加杠桿意愿仍不強。
無論是有息負債率、還是無息負債率，都在下行。一方面疫情之后企業(yè)繼續(xù)主動收斂“三角債務(wù)”關(guān)系，另一方面主動去背負償息債務(wù)的意愿不強。(1)“三角債”在疫情時期是一種緩和手段，疫后趨勢有所收斂——“三角債”是企業(yè)經(jīng)營活動中產(chǎn)生的無息負債率， 23H1無息負債率33.5%，相對于22H1的34.9%有所回落;(2)企業(yè)主動“加杠桿”的動能并未有明顯改善——有息負債是企業(yè)加/減杠桿的標志， 23H1有息負債率25.3%，相對于22H1的25.8%小幅下滑，顯示“加杠桿”動能繼續(xù)回落。
(備注：無息負債 = 無息流動負債+無息非流動負債，其中無息流動負債 = 應(yīng)付帳款及應(yīng)付票據(jù)+預收款項+應(yīng)付職工薪酬+應(yīng)交稅費+其他應(yīng)付款合計+預提費用+遞延收益.流動負債+合同負債+其他流動負債-短期融資債(其他流動負債)+衍生金融負債，無息非流動負債 = 非流動負債合計-長期借款-應(yīng)付債券-租賃負債;有息負債 = 負債合計-無息負債)
我們換其他角度去看今年市場熱議的企業(yè)資產(chǎn)負債表問題，資產(chǎn)負債表修復還需要看到比較大的需求或信心恢復。
第一，A股整體的償債支付現(xiàn)金流上升，負債同比增速在下移，共同呼應(yīng)企業(yè)是在主動償還債務(wù)。
第二，創(chuàng)業(yè)板作為新興產(chǎn)業(yè)的代表，在12年以來幾乎呈現(xiàn)持續(xù)加杠桿趨勢;而如今杠桿率也不再趨勢性回升。23年中報，創(chuàng)業(yè)板有息負債率、無息負債率均有下行，科技制造產(chǎn)業(yè)也結(jié)束了持續(xù)的加杠桿擴張周期。
不過，寬基指數(shù)中，科創(chuàng)50的有息負債率較去年提升最大，也體現(xiàn)了科創(chuàng)龍頭企業(yè)依然擁有比較強的加杠桿動力。
2.5 小盤股：周轉(zhuǎn)率和杠桿率均承受更大壓力
今年上半年小盤股、微盤股的股價表現(xiàn)相對亮眼，在寬基指數(shù)中排名居前。但從中報情況來看，我們發(fā)現(xiàn)由于中小公司受到需求、信用等因素的影響較龍頭企業(yè)更大，因此經(jīng)營情況較A股整體反而呈現(xiàn)更大壓力。
首先，供需嚴重錯配，使得小盤股的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑幅度更大，表明企業(yè)端廣譜中小企業(yè)的疫后恢復并不流暢(出口敏感、消費敏感)。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下滑是由于23中報小盤股的收入增速接近0增(中證1000和國證2000分別0.1%、0.4%)，但資產(chǎn)增速向上，還是表明經(jīng)濟承壓下中小企業(yè)的需求恢復比龍頭公司更差。
其次，以有息負債率衡量，小盤股的資產(chǎn)負債表呈現(xiàn)更明顯的衰退特征。有息負債率較去年同比，中證1000和國證2000在寬基指數(shù)中下滑最多，且今年以來連續(xù)下滑。中小企業(yè)的有息負債意或能力受阻，與社融信用乏力相掛鉤。
從這個角度來看7.24政治局會議宣告“政策底”確立，8月下旬政策密度上升的必要性。中小企業(yè)與經(jīng)濟活力和就業(yè)市場直接掛鉤，在缺乏盈利改善下的板塊股價表現(xiàn)或難以持續(xù)，以優(yōu)選個股為主。
3現(xiàn)金流：去庫經(jīng)營現(xiàn)金流改善，擴產(chǎn)花錢意愿上升
3.1 現(xiàn)金流：去庫下經(jīng)營現(xiàn)金流改善，擴產(chǎn)下企業(yè)花錢意愿也在上升
A股非金融23年中報企業(yè)現(xiàn)金流占收入比低于季節(jié)性。A股剔除金融23Q2的現(xiàn)金流入占收入的比重為0.3%，較歷史同期仍偏低。
細拆來看，23H1經(jīng)營現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)性改善(表明仍在去庫周期)，但投資現(xiàn)金流的支出上升，表明企業(yè)花錢的意愿有所提升;籌資現(xiàn)金流雖然仍是凈流入，但較去年同期力度減緩。23A股非金融籌資現(xiàn)金流占收入比重較去年同期降低1.85pct，投資現(xiàn)金流占收入比重降低1.33pct。經(jīng)營現(xiàn)金流占收入比結(jié)構(gòu)性改善，較去年同期抬升2.10pct。
(備注：本文的經(jīng)營/投資/籌資現(xiàn)金流均為現(xiàn)金流凈額)
經(jīng)營現(xiàn)金流在企業(yè)去庫存周期中一般會出現(xiàn)改善，即加大銷售回款、而補庫支付現(xiàn)金的意愿不足。經(jīng)營現(xiàn)金流改善最明顯的板塊是：TMT、可選消費(這兩大板塊也是庫存增速去化最充分的)，其次是服務(wù)業(yè)、資源，而材料和必需消費的經(jīng)營現(xiàn)金流惡化。
投資現(xiàn)金流的流出增加，與產(chǎn)能周期擴張相關(guān)。投資現(xiàn)金流支出變多最多的板塊是可選消費、上游資源，與結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)能擴張方向吻合;而必需消費、中游制造的投資現(xiàn)金流改善，與產(chǎn)能周期收斂吻合。
籌資現(xiàn)金流整體較去年同期惡化，與Q2以來社融低迷互恰?；I資現(xiàn)金流惡化較多的板塊是TMT、服務(wù)業(yè)、中游制造。
3.2 庫存周期：A股非金融非地產(chǎn)的庫存周期接近底部
A股非金融的庫存周期已到達歷史低點，但地產(chǎn)的影響較大;A股非金融非地產(chǎn)的庫存增速接近底部，去庫周期接近尾聲，與統(tǒng)計局的工業(yè)企業(yè)口徑互恰。當前下游消費及TMT庫存率先去化到了歷史低位。
我們在7.19《新一輪利潤分配周期向中下游傾斜》報告提到，上中下游的經(jīng)營周期存在錯層——以庫存周期為例，上游上市公司的庫存水平不低、中游的庫存在去化過程中已接近底部，而下游行業(yè)的庫存周期已經(jīng)到達歷史低點。
庫存到達底部的行業(yè)，如果出現(xiàn)收入改善、PPI拐頭，則有望率先從“被動去庫”向“主動補庫”轉(zhuǎn)化。
3.3 產(chǎn)能周期：上游有所擴張，中游逐步審慎，下游仍在底部
A股非金融的產(chǎn)能周期仍在擴張，不過由于需求恢復的速度較慢，因此企業(yè)的擴產(chǎn)決策逐漸轉(zhuǎn)向?qū)徤?，A股非金融整體和創(chuàng)業(yè)板的在建工程增速已有小幅的回落。A股非金融23Q2構(gòu)建各類資產(chǎn)支付現(xiàn)金流增速繼續(xù)抬升，在建工程增速自高位有小幅的回落，CAPEX同比增速亦到了歷史較高水位?！爱a(chǎn)能周期”已經(jīng)進入后半場，由于資產(chǎn)項目擴張而需求恢復的慢，已連續(xù)兩個季度對A股整體的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率產(chǎn)生沖擊。
同樣的，由于過去幾年產(chǎn)業(yè)政策導向的影響(雙碳、拉閘限電)，上中下游的產(chǎn)能周期也正經(jīng)歷分層：上游產(chǎn)能周期向上、供需缺口收斂，中游制造業(yè)在激進擴產(chǎn)后逐步邊際收斂，而下游行業(yè)的產(chǎn)能周期仍在底部、相對謹慎。
4中報亮點關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流、出海、頭部化
4.1 自由現(xiàn)金流：企業(yè)自由現(xiàn)金流大幅改善，結(jié)構(gòu)上是地產(chǎn)鏈、TMT
23H1 A股非金融的自由現(xiàn)金流變化是一個亮點，以中報口徑來看，是歷年中報自由現(xiàn)金流最好。中報企業(yè)自由現(xiàn)金流環(huán)比Q1大幅轉(zhuǎn)正并增長，同比去年中報也大增，其中股權(quán)自由現(xiàn)金流快速增長。企業(yè)自由現(xiàn)金流(FCFF)是可供企業(yè)股權(quán)人和債權(quán)人分配的總現(xiàn)金流量，它代表了企業(yè)扣除必要的運營成本費用與資本開支后所剩余的現(xiàn)金。23H1A股非金融企業(yè)自由現(xiàn)金流量為1.24萬億(23Q1為-2.42萬億)，同比+541%，股權(quán)自由現(xiàn)金流為2.85萬億(23Q1為-1.00萬億)，同比+41%。企業(yè)的債務(wù)自由現(xiàn)金流的流出增加。23H1債務(wù)自由現(xiàn)金流為-1.61萬億(23Q1為-1.42萬億)。我們前面提到了企業(yè)資產(chǎn)負債表的修復較慢、企業(yè)去加大償付利息債務(wù)的動力不強。在此背景下，優(yōu)先用賬面現(xiàn)金流的方式來支持經(jīng)營擴張也許是一個解釋，體現(xiàn)為債券自由現(xiàn)金流的流出。
為何A股非金融的自由現(xiàn)金流出現(xiàn)了大幅改善?從行業(yè)來看主要是地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，從結(jié)構(gòu)來看主要是經(jīng)營性現(xiàn)金流的增加所貢獻。1. 分行業(yè)來看，23H1企業(yè)自由現(xiàn)金流同比增長居前的行業(yè)集中于地產(chǎn)鏈(房地產(chǎn)、建筑裝飾)、可選消費(家用電器、汽車)與TMT(電子、計算機)。從絕對值來看，絕大多數(shù)行業(yè)債務(wù)現(xiàn)金流仍為負值，說明其仍在消耗現(xiàn)金流并以債務(wù)的擴張支持生產(chǎn)經(jīng)營的擴張，如基礎(chǔ)化工、有色金屬，其債務(wù)現(xiàn)金流較去年同期大幅流出。2.分科目來看，A股非金融自由現(xiàn)金流的增長主要是來自于收縮營運資本增加額，其次是來自于經(jīng)營性現(xiàn)金流的改善。Δ企業(yè)自由現(xiàn)金流=Δ經(jīng)營性現(xiàn)金流- Δ營運資本增加額- Δ資本開支。分行業(yè)來看，給自由現(xiàn)金流正貢獻主要是兩方面：(1)營運資本增加額收縮最多的是地產(chǎn)、建筑，不過其他行業(yè)也有不同程度的控制;(2)經(jīng)營性現(xiàn)金流改善最多的是：家電、汽車、電力設(shè)備、食品飲料等。
4.2 出海：今年外需韌性下，優(yōu)勢制造業(yè)“出海尋機”
我們在22.10.13《新興賽道擴產(chǎn)后，盈利路徑及市場演繹》、23.7.5《杠鈴策略之日本演繹：90年代日本科技》曾復盤我國經(jīng)典新興產(chǎn)業(yè)及日本九十年代科技制造產(chǎn)業(yè)的經(jīng)驗，發(fā)現(xiàn)我國和日本有一點共性：產(chǎn)業(yè)生命周期邁過成長期后，會經(jīng)歷盈利顛簸與估值下挫，在這個過程中“出?！笔谴蜷_第二成長曲線的秘訣。
在今年外需結(jié)構(gòu)性韌性的背景下，23中報可以看到，一些制造產(chǎn)業(yè)延續(xù)著出海的探索。我們篩選了23H1海外收入占比較去年同期抬升幅度在1pct以上的行業(yè)，發(fā)現(xiàn)主要集中在制造業(yè)、及部分科技和資源行業(yè)。抬升幅度居前的行業(yè)為：商用車、工程機械、船舶、航運港口、動力電池、風電整機、戶儲、乘用車等。
海外收入占比是產(chǎn)業(yè)自身收入結(jié)構(gòu)的概念，代表著產(chǎn)業(yè)在做經(jīng)營結(jié)構(gòu)調(diào)整的嘗試，但未必代表著“出?！备偁幜Φ奶嵘?。因此我們希望進一步能尋找：海外收入占比抬升的產(chǎn)業(yè)中，哪些出海更確定性更高、海外競爭力更強、更可能實現(xiàn)“海外業(yè)績兌現(xiàn)”?我們找到了兩類產(chǎn)業(yè)——
第一類：出海轉(zhuǎn)型、攫取第二成長曲線(船舶/風電整機/動力電池/乘用車/充電樁)。此類行業(yè)的特征為：(1)當前業(yè)務(wù)仍主要在國內(nèi)。自身海外收入占比較低(低于30%);(2)近幾年在不斷加大出海的探索。海外收入占比整體波動抬升;(3)今年迎來了海外業(yè)務(wù)的爆發(fā)。23H1海外收入增速在70%以上。此類產(chǎn)業(yè)處于向海外拓展的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型期，且今年迎來了海外業(yè)務(wù)爆發(fā)的催化劑，有望加快拓展第二成長曲線。相關(guān)產(chǎn)業(yè)主要為船舶、風電整機、動力電池、乘用車、充電樁。
第二類：外需導向、海外競爭力不斷增強(汽車零部件/商用車/工程機械/戶儲/智能汽車)。此類行業(yè)的特征為：(1)當前主要業(yè)務(wù)已是海外。自身海外收入占比較高(在30%以上)。(2)近年來海外競爭力持續(xù)加強。海外收入增速持續(xù)抬升或是持續(xù)高位。此類產(chǎn)業(yè)本身便是外需導向、且海外競爭力在不斷增強，有望持續(xù)在全球市場中扮演主要玩家。相關(guān)產(chǎn)業(yè)為汽車零部件、商用車、智能汽車、工程機械、戶儲。
4.3 頭部化：疫后修復下行業(yè)集中度的新格局
過去三年，疫情沖擊下的【尾部出清】是A股重要的產(chǎn)業(yè)組織趨勢，這也是酒店等行業(yè)過去幾年的核心投資邏輯之一。當前來看，新增了【疫情壓制緩和】、【A股產(chǎn)能周期“后半場”】等供需變量變化，我們認為“頭部化”的投資邏輯也可以得到檢驗和新的線索挖掘。兩條線索，來尋找哪些行業(yè)真正得到了出清——
第一，疫情壓制緩和，可檢驗出此前供給側(cè)受疫情沖擊而出清最為徹底的產(chǎn)業(yè)?！耙咔閴褐凭徍汀笔且粋€檢驗，一些行業(yè)疫情期間集中度抬升，但23H1轉(zhuǎn)為下降(如酒店餐飲)。此時集中度仍可繼續(xù)抬升的行業(yè)，產(chǎn)業(yè)供給端可能實現(xiàn)了真正的出清，龍頭議價權(quán)增強。具體行業(yè)集中在順周期行業(yè)，如消費醫(yī)藥(文娛用品/啤酒/黃金珠寶/家居/飲料乳品/醫(yī)藥商業(yè)/醫(yī)療服務(wù)/中藥)、傳媒(影視院線/廣告營銷/出版)、其他順周期產(chǎn)業(yè)(塑料/房地產(chǎn))。
第二，A股產(chǎn)能周期后半場，可尋找產(chǎn)能率先收縮而實現(xiàn)競爭格局率先重塑的產(chǎn)業(yè)。A股經(jīng)歷了以中游制造為代表的三年結(jié)構(gòu)性擴產(chǎn)，伴隨著競爭格局的惡化。23H1部分前期擴產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)已率先將產(chǎn)能收縮至歷史底部，并實現(xiàn)了CR3的再度抬升，此類產(chǎn)業(yè)有望率先實現(xiàn)競爭格局的重塑和龍頭公司的進階。具體包括：新能源車鏈(電池)、電機、電子化學品、裝修裝飾。
5行業(yè)比較：上游收斂、中游企穩(wěn)、下游困境反轉(zhuǎn)
5.1 板塊概覽：可選消費和中游制造亮眼，資源品和材料承壓
大類板塊收入來看，可選消費和中游制造亮眼，其余需求仍承壓。絕對增速來看，中游制造、可選消費、金融地產(chǎn)居前。環(huán)比變動來看，可選消費改善彈性最大，中游制造、必需消費亦環(huán)比改善，其余仍降速。
大類板塊盈利來看，可選消費、服務(wù)業(yè)、TMT占優(yōu)，中游制造較穩(wěn)定，中游材料和資源品承壓。絕對增速來看，服務(wù)業(yè)、中游制造、可選消費居前。環(huán)比變動來看，服務(wù)業(yè)、可選消費環(huán)比高彈性改善，TMT降幅收斂，中游材料、資源品、必需消費仍負增且降速。
大類板塊ROE(TTM)來看，可選消費、服務(wù)業(yè)、中游制造改善，金融地產(chǎn)企穩(wěn)，其余盈利能力仍在下滑。絕對增速水位來看，可選消費、資源品、中游制造居前。環(huán)比變動來看，可選消費、服務(wù)業(yè)ROE抬升，金融地產(chǎn)企穩(wěn)。其余板塊ROE均在下滑，其中中游材料、必需消費下滑幅度較大。
中報來看，盈利增速連續(xù)兩個季度加速的行業(yè)集中于困境反轉(zhuǎn)順周期領(lǐng)域，包括出口鏈、地產(chǎn)鏈、順周期制造業(yè)、消費。篩選中報相對23年一季報、22年年報連續(xù)加速的行業(yè)，中報利潤增速在10%以上正增長的行業(yè)主要分布在：出口鏈(船舶/工程機械/紡織/汽車零部件/化纖)、順周期制造業(yè)(商用車/自動化設(shè)備/電機/鐵路公路)、消費及服務(wù)業(yè)(白電/家居/服裝/化妝品/酒店餐飲/旅游及景區(qū)/醫(yī)美/一般零售/免稅/生物制品)、TMT(游戲)，其中藍色底紋的為基金配置比例及估值均在近十年以來50%分位數(shù)以下的行業(yè)。
三季度至今，盈利預測的邊際調(diào)整表明當前各版塊修復預期仍偏弱，把握稀缺的景氣方向：上游資源、中游材料、新能源、TMT景氣預期均在下修，結(jié)構(gòu)性上修或穩(wěn)定的是商用車、工程機械、航空裝備、出版、通信服務(wù)。
大多數(shù)消費行業(yè)的盈利預測下修，其中農(nóng)業(yè)、免稅、造紙等下修幅度尤大。結(jié)構(gòu)性上修的是品種為旅游及景區(qū)、中藥、白電、汽車零部件、非白酒。
5.2 上游資源：資本開支周期向上，供需缺口邊際收斂
23年上游資源品的盈利優(yōu)勢持續(xù)收窄，利潤占比下降、收入及利潤增速連續(xù)下行，只有貴金屬結(jié)構(gòu)性景氣改善。收入增速來看，貴金屬、能源金屬、金屬新材料居前，多數(shù)行業(yè)收入大幅降速，僅貴金屬收入增速逆勢抬升;盈利增速來看，除貴金屬增速為正且環(huán)比改善之外，其余行業(yè)均降速且負增，焦炭、小金屬、能源金屬降幅尤大。
二季度來看，上游資源的供需結(jié)構(gòu)仍有壓力。我們一季報分析中提到：上游資本開支擴張周期開啟、庫存水位不低，供需結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)差，由此使得毛利率和ROE見到了20年以來的頂部拐點并轉(zhuǎn)為下滑。中報來看這個下行趨勢仍在延續(xù)。
1. 上游供給結(jié)構(gòu)：資本開支周期向上、產(chǎn)能緊繃狀態(tài)有所緩和，供給壓力邊際加大遇到低迷需求，使得周轉(zhuǎn)率和ROE繼續(xù)受挫。(1)以在建工程及構(gòu)建各類資產(chǎn)支付現(xiàn)金流的同比增速來勾勒產(chǎn)能周期，上游供給繼續(xù)擴張，需求難以承載使得周轉(zhuǎn)及ROE挫傷。中報來看，煤炭、工業(yè)金屬、小金屬、能源金屬產(chǎn)能周期仍在擴張，并拖累ROE及周轉(zhuǎn)率。
(2)考慮到同比可能受基數(shù)效應(yīng)擾動，我們通過資本開支/折舊攤銷也能看出資本開支周期的開啟。煤炭、工業(yè)金屬、小金屬、能源金屬資本開支/折舊攤銷在供給側(cè)改革、碳中和之后經(jīng)歷兩輪出清，但22Q4開始抬升，23H1雖邊際下滑但水位仍高。
(3)資本周期開啟，供給緊繃的狀態(tài)開始緩解，上游資源的產(chǎn)能利用率開始拐頭向下。供給側(cè)改革后，煤炭、工業(yè)金屬、小金屬等產(chǎn)能利用率持續(xù)上行，但22Q4開始見頂回落。
2. 上游的庫存水位不低，在收入下滑、需求恢復偏慢的背景下，庫存周轉(zhuǎn)率下滑、影響經(jīng)營效率。中報來看，煤炭、工業(yè)金屬、小金屬、能源金屬的庫存增速水位均不低，并使得存貨周轉(zhuǎn)率下滑，經(jīng)營效率邊際受損。
5.3 中游材料&制造：順周期制造業(yè)看到“困境反轉(zhuǎn)”
大多數(shù)的中游行業(yè)在二季度仍然景氣承壓，這在順周期產(chǎn)業(yè)和高端制造業(yè)中均有所體現(xiàn)。
中游材料二季度仍景氣承壓，需求低迷、盈利下降。收入增速來看，僅裝修建材實現(xiàn)了環(huán)比改善(且連續(xù)三期改善)，其余行業(yè)均繼續(xù)下行，其中農(nóng)化制品、化學原料、化學制品降幅較大;盈利增速來看，非金屬材料實現(xiàn)盈利高增且環(huán)比改善，裝修建材相對穩(wěn)定，其余行業(yè)均大幅下滑，其中普鋼、化學原料降幅較大。
中游制造表現(xiàn)分化，多數(shù)景氣承壓，但部分順周期制造業(yè)展現(xiàn)了較強修復彈性。收入增速來看，船舶、商用車、自動化設(shè)備、風電設(shè)備、通用設(shè)備、工程機械實現(xiàn)了環(huán)比改善，其余行業(yè)仍在下行，尤其是新能源產(chǎn)業(yè);利潤增速來看，船舶、商用車、工程機械、自動化設(shè)備環(huán)比改善，其中船舶和商用車的彈性較高，其余行業(yè)仍環(huán)比下行。
聚焦新能源做產(chǎn)業(yè)鏈上下游的進一步細拆。整體來看特征有二：(1)除鋰電材料外，新能源產(chǎn)業(yè)鏈ROE仍較穩(wěn)定，但多數(shù)環(huán)節(jié)收入和利潤已在降速;(2)風電底部企穩(wěn)，新能源車和光伏里面找阿爾法。
新能源車產(chǎn)業(yè)鏈來看，充電樁、結(jié)構(gòu)件景氣環(huán)比改善，動力電池與整車收入穩(wěn)定，其余環(huán)節(jié)多降速。(1)充電樁、輕量化、熱管理收入增速環(huán)比改善，整車和動力電池高位穩(wěn)定，其余環(huán)節(jié)(如鋰電材料)降速;(2)結(jié)構(gòu)件盈利增速環(huán)比改善、充電樁高位穩(wěn)定，其余多數(shù)環(huán)節(jié)盈利降速。
光伏產(chǎn)業(yè)鏈來看，逆變器收入與利潤表現(xiàn)亮眼，電池組件利潤仍處高位，其余環(huán)節(jié)多降速。(1)逆變器收入增速高位穩(wěn)定，其余環(huán)節(jié)降速;(2)逆變器盈利增速高位繼續(xù)環(huán)比改善，電池組件高位穩(wěn)定，其余環(huán)節(jié)降速，硅料轉(zhuǎn)為負增長。
風電產(chǎn)業(yè)鏈底部企穩(wěn)，主要是風電零部件景氣較好，風電整機收入環(huán)比改善、利潤底部企穩(wěn)。儲能產(chǎn)業(yè)鏈分化，戶儲收入和利潤降速，大儲環(huán)比改善。
中游行業(yè)經(jīng)過2-3年資本開支擴張周期，供需結(jié)構(gòu)失衡使得周轉(zhuǎn)率和利潤率受到?jīng)_擊。對此話題我們在去年10.13《新興賽道擴產(chǎn)后，盈利路徑及市場演繹》中已有詳細展開——快速擴產(chǎn)、周轉(zhuǎn)率拖累ROE、殺估值。5.3一季報分析《上下收斂，△g萌現(xiàn)》進一步提示了中游結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩的風險。
不過，我們認為上述邏輯貫穿22年-23年上半年，并已在中游行業(yè)的估值下挫中有所“price-in”。當前A股步入產(chǎn)能周期“后半期”，我們認為可以積極尋找中游制造率先實現(xiàn)供需結(jié)構(gòu)優(yōu)化的結(jié)構(gòu)性亮點。
1. 率先洗牌。部分行業(yè)率先實現(xiàn)出清并保住周轉(zhuǎn)率/利潤率穩(wěn)定。
在產(chǎn)業(yè)擴產(chǎn)的大浪潮中，存在部分細分行業(yè)謹慎經(jīng)營、逆勢收縮產(chǎn)能，率先實現(xiàn)了行業(yè)洗牌，并保住了周轉(zhuǎn)率或利潤率的穩(wěn)定。主要包括新能源汽車鏈(動力電池/整車/結(jié)構(gòu)件/熱管理/輕量化/正極材料)、以及電機、軌交設(shè)備、通用設(shè)備、工程機械、光伏輔材、大儲等其他制造業(yè)。
其中，電機、軌交設(shè)備、輕量化、熱管理、光伏輔材、大儲已率先轉(zhuǎn)為樂觀，開始底部擴產(chǎn)，代表著企業(yè)對未來相對積極的經(jīng)營預期。
2. 供需雙旺。部分行業(yè)的資本開支擴張遇到高需求的承載，實現(xiàn)了產(chǎn)能周期與利潤率、周轉(zhuǎn)率的共振。
還有部分行業(yè)，雖處于資本開支擴張周期中，但強勁需求可支撐產(chǎn)能擴張，實現(xiàn)了供需的共振，并提振了利潤率和周轉(zhuǎn)率。這類行業(yè)整體景氣度向上，具體包括：船舶、航空裝備。
5.4 TMT：AI產(chǎn)業(yè)鏈的細分線索，以及周期性TMT的結(jié)構(gòu)性亮點
TMT重點關(guān)注兩類資產(chǎn)的財務(wù)線索，一是技術(shù)&政策強相關(guān)的數(shù)字經(jīng)濟AI，二是總需求強相關(guān)的復蘇品種(半導體/消費電子)。
對于數(shù)字經(jīng)濟AI，短期仍無業(yè)績兌現(xiàn)，僅少數(shù)下游行業(yè)業(yè)績環(huán)比改善(網(wǎng)安/廣告營銷)。收入端來看，數(shù)字經(jīng)濟AI產(chǎn)業(yè)鏈多數(shù)行業(yè)的需求仍在大幅負增，廣告營銷邊際回暖;利潤端來看，上游算力仍在大幅負增區(qū)間，部分下游行業(yè)迎來業(yè)績環(huán)比改善(如網(wǎng)絡(luò)安全/圖文/虛擬人)。
數(shù)字經(jīng)濟AI的即期業(yè)績并不重要，結(jié)構(gòu)上我們認為可以關(guān)注訂單、研發(fā)兩個先行指標改善所指引的方向。
第一，訂單抬升對應(yīng)著遠期收入預期的抬升，目前改善方向以To-G端的數(shù)字經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)為主。關(guān)注應(yīng)收賬款+合同負債同比增速較23Q1抬升的環(huán)節(jié)：液冷溫控、工業(yè)軟件、金融IT、政務(wù)IT、信創(chuàng)、網(wǎng)絡(luò)安全。
第二，對于更為早期的AI品種(如算力、模型)，當前雖訂單兌現(xiàn)亦難觀測到，但我們能找到部分環(huán)節(jié)、23年ChatGPT點燃AI浪潮以來顯著加大了研發(fā)投入。23年以來研發(fā)費用率顯著抬升的行業(yè)主要集中在上游算力(光模塊/服務(wù)器/AI芯片/光芯片/存儲/交換機/PCB/液冷溫控)，以及部分應(yīng)用(工業(yè)軟件/政務(wù)IT)。
對于復蘇類相關(guān)資產(chǎn)，電子產(chǎn)業(yè)鏈整體的復蘇態(tài)勢是業(yè)績環(huán)比小幅改善，但復蘇力度偏弱，此處我們重點分析半導體產(chǎn)業(yè)鏈。
半導體產(chǎn)業(yè)鏈整體業(yè)績?nèi)栽诘撞?，相對來說小幅環(huán)比改善的是射頻、FPGA。多數(shù)細分品類的收入和利潤增速仍在負增區(qū)間，尤其是模擬(信號鏈/電源鏈)的業(yè)績尤為承壓。結(jié)構(gòu)上射頻和FPGA的收入和利潤增速邊際回升。
對于電子產(chǎn)業(yè)的復蘇資產(chǎn)，我們通過兩個方向?qū)ふ覐吞K進展相對領(lǐng)先的品種。(1)需求率先回暖。尋找收入環(huán)比改善彈性顯著強于季節(jié)性的品種，主要是存儲。(2)去庫進程領(lǐng)先。庫存周期是景氣改善的領(lǐng)先指標，尋找去庫較快的方向：射頻、CIS、SOC、面板、被動元件。
5.5 消費與服務(wù)業(yè)：困境反轉(zhuǎn)的線索不斷累積
可選消費和服務(wù)業(yè)是這次中報最亮眼的領(lǐng)域，延續(xù)著去年三季報以來的改善趨勢，收入和利潤增速雙雙回暖。
可選消費大多有不同程度的收入和利潤增速的環(huán)比改善。乘用車、飾品、汽車零部件的收入增速居前，化妝品、醫(yī)美、汽車零部件的利潤增速居前。汽車(乘用車/汽車零部件)、家電(白電/廚電/小家電)、家居、化妝品等均呈現(xiàn)收入和利潤增速的雙雙環(huán)比改善。
服務(wù)業(yè)亦延續(xù)著修復趨勢，航空機場、旅游及景區(qū)、酒店餐飲實現(xiàn)了收入和利潤增速較大幅度的環(huán)比改善，且呈現(xiàn)較高的同比彈性。物流、一般零售、免稅、互聯(lián)網(wǎng)電商相對來說修復偏慢。
必需消費復蘇偏弱，主要受農(nóng)業(yè)、醫(yī)藥、食品的拖累。養(yǎng)殖業(yè)、中藥、醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械、化學制藥、調(diào)味發(fā)酵品、食品加工等的收入及盈利增速均環(huán)比回落，其中醫(yī)療器械降幅較大。白酒及非白酒的收入及利潤增速穩(wěn)定，紡織服飾結(jié)構(gòu)性環(huán)比改善。
可選消費是中報修復最為亮眼的領(lǐng)域，收入和利潤增速雙雙回暖。但大家顧慮同比的改善是源于去年的基數(shù)效應(yīng)(去年同期疫情、可選消費尤為重創(chuàng))。但是通過三個剔除季節(jié)效應(yīng)指標能發(fā)現(xiàn)，可選消費和服務(wù)業(yè)是明確“困境反轉(zhuǎn)”。
(1)環(huán)比角度看，可選消費的需求確實改善。在一季度有Reopen補償性消費的情況下，可選消費的二季度收入環(huán)比增速創(chuàng)下了2011年以來的新高(剔除疫情擾動異常的2020年)。并且?guī)缀跏谴箢惏鍓K里面唯一超季節(jié)性的。
(2)毛利率改善，并驅(qū)動ROE改善。可選消費毛利率持續(xù)回暖，服務(wù)業(yè)毛利率也于中報首度觸底回升。二者驅(qū)動之下，二者ROE于Q2改善。典型行業(yè)來看亦是同樣特征，白電、家居、非白酒典型行業(yè)的毛利率持續(xù)改善。
(3)經(jīng)銷商備貨意愿較強，回款改善。諸多可選消費行業(yè)銷售商品、提供勞務(wù)收到現(xiàn)金流占收入比持續(xù)回升，部分行業(yè)已是十年歷史新高(如白電)。
進一步看，可選消費為何復蘇順暢?亮點有二：一是地產(chǎn)鏈景氣修繕提振，二是部分產(chǎn)業(yè)開始底部補庫
第一，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈景氣持續(xù)修復。成本緩和、需求改善之下，白電、廚電、小家電、家居、裝修建材等地產(chǎn)鏈行業(yè)毛利率均抬升、并驅(qū)動ROE改善。其中白電、小家電的中報ROE四個季度以來首度觸底回升。
第二，可選消費行業(yè)庫存增速觸底、收入改善，率先轉(zhuǎn)入主動補庫。我們上文強調(diào)：A股庫存周期分層，下游消費已去化至歷史低位。中報來看，在多數(shù)行業(yè)仍在主動或被動去庫階段之時，有部分行業(yè)已收入改善、率先開始了主動補庫，包括白電、小家電、黑電、照明設(shè)備、廚電、文娛用品、非白酒。
可選消費修復在A股行業(yè)比較中領(lǐng)先，印證我們“新一輪利潤分配周期向中下游傾斜”的判斷。我們綜合收入改善、毛利率回升、經(jīng)營現(xiàn)金流改善、庫存低位、當前估值水位仍不高，篩選經(jīng)營周期改善、當前估值仍有空間的行業(yè)，主要集中在)——地產(chǎn)鏈(白電/廚電/照明設(shè)備/家居/消費建材)和出口鏈(商用車/汽車零部件)。
5.6 大金融：在歷史配置底部迎來業(yè)績改善預期
大金融板塊來看，房地產(chǎn)業(yè)績迎來景氣修繕，收入及利潤增速均環(huán)比改善，尤其是房地產(chǎn)服務(wù)。但非銀、銀行景氣仍承壓，券商盈利增速下滑幅度較大，保險盈利增速重回負增長。
自8.27日財政部發(fā)布印花稅減半征收以來，政策密度明顯提升，圍繞“活躍資本市場”與“調(diào)整優(yōu)化地產(chǎn)政策”相繼展開，帶來地產(chǎn)與券商的業(yè)績改善預期。中報來看，房地產(chǎn)利潤率、周轉(zhuǎn)率均環(huán)比改善，驅(qū)動ROE回升，且杠桿率持續(xù)下行，景氣邊際修繕。在歷史配置底部迎來政策密度提升，地產(chǎn)、券商或成為risk on阻力最小的配置方向。
6風險提示
全球疫情控制存在反復，地緣政治風險;全球緊縮背景下，全球經(jīng)濟下行超預期;海外政策及加息節(jié)奏不確定，中國貨幣及財政政策的出臺時間及形式存在不確定;盈利環(huán)境發(fā)生超預期波動。
