文丨明明FICC研究團(tuán)隊(duì)

(資料圖片僅供參考)

核心觀點(diǎn)

近期有關(guān)資產(chǎn)負(fù)債表衰退的討論引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)注。長(zhǎng)期來看，我國(guó)所處的經(jīng)濟(jì)背景和上世紀(jì)90年代的日本并不相同，居民部門正處于縮表的狀態(tài)，但是企業(yè)部門并未呈現(xiàn)出資產(chǎn)負(fù)債表受損的跡象。現(xiàn)階段我國(guó)面臨的問題是中短期的、結(jié)構(gòu)性的，尤其是在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的過程中投資方向的轉(zhuǎn)變，并未面臨資產(chǎn)負(fù)債表衰退，如果施以合適的政策，將避免出現(xiàn)日本在上世紀(jì)末的經(jīng)濟(jì)難題。

資產(chǎn)負(fù)債表衰退是什么：我們可以將資產(chǎn)負(fù)債表衰退理解為：在資產(chǎn)泡沫破裂后，企業(yè)和居民部門因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表受損嚴(yán)重而增加儲(chǔ)蓄、減少投資，企業(yè)不再追求利潤(rùn)最大化，轉(zhuǎn)而追求債務(wù)最小化的情況。在這種情況下，央行的貨幣政策刺激將會(huì)失效。

我國(guó)當(dāng)前并不符合資產(chǎn)負(fù)債表衰退的特征，尤其是企業(yè)從“利潤(rùn)最大化”轉(zhuǎn)而追求“債務(wù)最小化”這一重要特征并未出現(xiàn)。

居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表的確出現(xiàn)了一定的收縮。中國(guó)人民銀行和中國(guó)社科院在2019年的兩項(xiàng)調(diào)查結(jié)果均顯示，房產(chǎn)是我國(guó)居民最主要的資產(chǎn)來源。從去年開始，我國(guó)房?jī)r(jià)出現(xiàn)小幅縮水，尤其是二三線城市。在房產(chǎn)價(jià)值受損導(dǎo)致資產(chǎn)縮水后，居民對(duì)當(dāng)前及未來收入的預(yù)期和信心出現(xiàn)下滑，居民開始主動(dòng)進(jìn)行縮表：延遲購(gòu)房需求，提前償還房貸。從房?jī)r(jià)下跌到主動(dòng)縮表，再到房?jī)r(jià)下跌的循環(huán)下，居民資產(chǎn)負(fù)債表短期內(nèi)或?qū)⒚媾R持續(xù)受損的狀況。

不同于居民部門的“縮表”，企業(yè)部門的貸款及資產(chǎn)負(fù)債率依然在上升。一季度人民幣貸款增加10.6萬億元，同比多增2.27萬億元，主要投放至企（事）業(yè)單位，尤其是企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增加6.68萬億元。此外，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率也平穩(wěn)上升。企業(yè)投資及借貸保持穩(wěn)定，企業(yè)部門并未出現(xiàn)“縮表”現(xiàn)象，不同于日本上世紀(jì)90年代的情況。

我國(guó)當(dāng)前同日本在上世紀(jì)90年代面臨的情況相比，既有一定的相似之處，也有許多截然不同的方面。

資產(chǎn)價(jià)格方面，兩國(guó)有著完全不同的現(xiàn)實(shí)狀況。日本在戰(zhàn)后40多年的高速發(fā)展不僅帶來了經(jīng)濟(jì)繁榮，也催生出了資產(chǎn)價(jià)格的巨大泡沫，于是在90年代先后經(jīng)歷股票市場(chǎng)崩盤以及房?jī)r(jià)腰斬，居民資產(chǎn)端大幅受損。同日本相比，我國(guó)金融資產(chǎn)并未出現(xiàn)大幅縮水的現(xiàn)象，房?jī)r(jià)也只是停止了過去的上漲趨勢(shì)，并未出現(xiàn)暴跌。

兩國(guó)均處于產(chǎn)業(yè)升級(jí)進(jìn)程之中。危機(jī)前的日本經(jīng)濟(jì)過度依賴出口制造業(yè)，《廣場(chǎng)協(xié)議》導(dǎo)致日元大幅升值后，制造業(yè)出口受到嚴(yán)重影響，與此同時(shí)日本當(dāng)時(shí)還面臨著來自中國(guó)和東南亞的制造業(yè)沖擊，尤其是在中低端制造業(yè)領(lǐng)域。同一時(shí)間，日本的產(chǎn)業(yè)升級(jí)處于進(jìn)展緩慢的狀態(tài)，進(jìn)而延緩了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。中國(guó)目前也正處于從地產(chǎn)、基建投資拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)向高技術(shù)制造業(yè)以及消費(fèi)和服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型的階段?，F(xiàn)階段，隨著大地產(chǎn)周期的落幕，以新興制造業(yè)為代表的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，未來或有望替代地產(chǎn)，成為新的經(jīng)濟(jì)周期引領(lǐng)者。今年1-5月，高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)12.8%，高于制造業(yè)整體投資增速6.8個(gè)百分點(diǎn)。

同日本相比，我國(guó)有許多獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)支撐產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。第一，我國(guó)的要素稟賦較強(qiáng)，內(nèi)需空間廣闊。我國(guó)地大物博，具有豐富的自然資源。此外，我國(guó)14億的人口帶來了廣闊的內(nèi)需空間。在穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)就業(yè)等政策的保障下，人均收入水平仍有繼續(xù)提升的空間，內(nèi)需仍有望得到進(jìn)一步的恢復(fù)和擴(kuò)大。因此，我國(guó)對(duì)于出口的依賴并沒有特別深，發(fā)展的選擇和空間更多更廣。第二，我國(guó)外貿(mào)趨勢(shì)與當(dāng)時(shí)的日本并不處在同一階段。我國(guó)當(dāng)前的出口盡管承壓，卻依舊具有較強(qiáng)的韌性。即使是在疫情三年間，我國(guó)的出口依然保持增長(zhǎng)，在全球貨物貿(mào)易中的占比也穩(wěn)步提升至2022年的14.4%。第三，我國(guó)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)的空間更大、潛力更足，人工智能以及新能源汽車等領(lǐng)域均是可以突破的方向。

結(jié)論：長(zhǎng)期來看，我國(guó)所處的經(jīng)濟(jì)背景和上世紀(jì)90年代的日本并不相同，現(xiàn)階段我國(guó)面臨的問題是中短期的、結(jié)構(gòu)性的。第一，要堅(jiān)持改革開放，堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展是長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力來源。在全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)、經(jīng)濟(jì)全球化遭遇逆流的背景下，更要加快建設(shè)以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為支撐的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展。第二，宏觀政策做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，增加居民收入，改善企業(yè)、居民預(yù)期，充分釋放消費(fèi)和投資活力。宏觀政策，尤其是財(cái)政政策，要在經(jīng)濟(jì)需求不足時(shí)期發(fā)揮更大作用。第三，要努力盤活資產(chǎn)端，提高資產(chǎn)的收益率。資產(chǎn)預(yù)期收益率下降是資產(chǎn)負(fù)債表萎縮的重要原因，維持資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定，有助于減少對(duì)居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊。

風(fēng)險(xiǎn)因素：國(guó)內(nèi)政策力度超預(yù)期變化；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海外主要經(jīng)濟(jì)體衰退風(fēng)險(xiǎn)；地緣政治沖突進(jìn)一步加劇。

正文

何為資產(chǎn)負(fù)債表衰退

近期市場(chǎng)和學(xué)界對(duì)于“資產(chǎn)負(fù)債表”衰退的討論有所增加。我們可以將資產(chǎn)負(fù)債表衰退理解為：在資產(chǎn)泡沫破裂后，企業(yè)和居民部門因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表受損嚴(yán)重而增加儲(chǔ)蓄、減少投資，企業(yè)不再追求利潤(rùn)最大化，轉(zhuǎn)而追求債務(wù)最小化。在這種情況下，央行的貨幣政策刺激失效，在銀行降低利率后，企業(yè)和居民部門不僅不會(huì)增加貸款，反而會(huì)用來償還債務(wù)以及提前還貸。

上世紀(jì)90年代的日本經(jīng)歷著嚴(yán)重的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。相較而言，當(dāng)前我國(guó)并未面臨資產(chǎn)負(fù)債表衰退的困境。

我國(guó)當(dāng)前并不符合資產(chǎn)負(fù)債表衰退的特征。從負(fù)債端來看，2022年居民部門杠桿率停下了上升的腳步，但非金融企業(yè)部門的杠桿率則有所提升，尤其是國(guó)企借助政策性金融工具的增量擴(kuò)張債務(wù)。居民部門或許正處于縮表的狀態(tài)，但是企業(yè)部門并未呈現(xiàn)出資產(chǎn)負(fù)債表受損的跡象。我國(guó)并未出現(xiàn)企業(yè)從“利潤(rùn)最大化”轉(zhuǎn)而追求“債務(wù)最小化”這一資產(chǎn)負(fù)債表衰退的重要特征。

居民部門

居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表的確出現(xiàn)了一定的收縮。

房產(chǎn)是我國(guó)居民最主要的資產(chǎn)組成部分。中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司于2019年10月開展的資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查結(jié)果顯示，實(shí)物資產(chǎn)占城鎮(zhèn)居民家庭總資產(chǎn)的八成，金融資產(chǎn)占比為兩成，其中實(shí)物資產(chǎn)主要由住房資產(chǎn)構(gòu)成，占到家庭總資產(chǎn)的比重為59.1%。中國(guó)社科院2019年編制的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)則顯示，中國(guó)居民的資產(chǎn)中有43.5%為非金融資產(chǎn)，其中絕大部分是住房資產(chǎn)，占總資產(chǎn)的40%左右。無論在哪種口徑下，房產(chǎn)均是我國(guó)居民最主要的資產(chǎn)來源。

房地產(chǎn)價(jià)值的縮水影響居民資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張。從去年開始，房地產(chǎn)的價(jià)值便出現(xiàn)小幅縮水，除一線城市二手房?jī)r(jià)表現(xiàn)相對(duì)堅(jiān)挺之外，多數(shù)城市二手房?jī)r(jià)格同比出現(xiàn)下降，今年以來降幅有所收窄，但依舊未能實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。環(huán)比視角來看，自2021年8月開始，70個(gè)大中城市二手房?jī)r(jià)環(huán)比下降的城市數(shù)超過了環(huán)比上升的城市數(shù)，這一趨勢(shì)僅在今年3、4月份短暫改變了，5月份又重回下降城市數(shù)多于上漲城市數(shù)的格局。房地產(chǎn)作為居民資產(chǎn)中占比最大的組成部分，房?jī)r(jià)下降會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表的縮水。

房?jī)r(jià)導(dǎo)致的資產(chǎn)負(fù)債表收縮對(duì)于居民來說是被動(dòng)的過程，但是在其影響下，居民也會(huì)主動(dòng)收縮資產(chǎn)負(fù)債表。

在房產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)值受損后，居民對(duì)當(dāng)前及未來收入的預(yù)期和信心會(huì)出現(xiàn)下滑。央行對(duì)城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶的調(diào)查問卷顯示，居民對(duì)當(dāng)期收入的感受以及對(duì)未來收入的信心連續(xù)多個(gè)季度處于50%的臨界值之下，其中當(dāng)期收入感受指數(shù)在今年一季度小幅回暖，二季度重回臨界值之下，距離疫情前依舊有著不小的差距。收入感受以及對(duì)未來收入不確定性的擔(dān)憂使居民更傾向于增加儲(chǔ)蓄，進(jìn)而使得消費(fèi)和投資（購(gòu)買金融資產(chǎn)）的傾向有所下降。截至今年二季度末，更多儲(chǔ)蓄的占比達(dá)58.0%，為近年來的較高水平，消費(fèi)與投資則分別處于24.5%以及17.5%的較低水平。

在房產(chǎn)價(jià)值縮水導(dǎo)致資產(chǎn)端受損的背景下，居民對(duì)收入的預(yù)期下降，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)有所提升，居民端開始主動(dòng)收縮資產(chǎn)負(fù)債表。去年居民部門實(shí)現(xiàn)了接近8萬億的超額儲(chǔ)蓄，而居民貸款則大幅減少。今年以來，居民存款進(jìn)一步超額增長(zhǎng)，截至5月末，居民存款已經(jīng)超過了9.2萬億，遠(yuǎn)超過去幾年同期的水平；今年以來居民貸款情況好于去年，但卻仍不及2020年及2021年的水平。

居民端面臨的困境可以總結(jié)為：房?jī)r(jià)下降導(dǎo)致居民資產(chǎn)縮水→居民預(yù)期下滑→主動(dòng)縮表：延遲購(gòu)房需求，提前償還房貸→房?jī)r(jià)下跌。在這一循環(huán)下，居民資產(chǎn)負(fù)債表短期內(nèi)或?qū)⒚媾R持續(xù)受損的狀況。

企業(yè)部門

不同于居民部門的“縮表”，目前企業(yè)部門的貸款及資產(chǎn)負(fù)債率依然在上升。一季度人民幣貸款增加10.6萬億元，同比多增2.27萬億元。一季度天量信貸主要投放至企（事）業(yè)單位，尤其是企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增加6.68萬億元。此外，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率也在平穩(wěn)上升。企業(yè)投資及借貸保持穩(wěn)定，目前企業(yè)部門并未出現(xiàn)“縮表”現(xiàn)象，不同于日本在上世紀(jì)90年代的情況。

中國(guó)會(huì)成為下一個(gè)日本嗎？

以日本當(dāng)時(shí)的情況作為參考，可以幫助我們更好地分析中國(guó)當(dāng)下面臨的問題。

資產(chǎn)價(jià)格

日本在戰(zhàn)后40多年的高速發(fā)展不僅帶來了經(jīng)濟(jì)繁榮，也催生出了資產(chǎn)價(jià)格的巨大泡沫，于是在90年代先后經(jīng)歷股票市場(chǎng)崩盤以及房?jī)r(jià)腰斬，居民資產(chǎn)端大幅受損。在1989年年底時(shí)，日本的股票總市值高達(dá)4萬億美元，接近全球總市值的一半。1991年時(shí)東京的房?jī)r(jià)相比1986年增長(zhǎng)了接近1.45倍。在巨大的資產(chǎn)泡沫下，日本政府有意識(shí)地快速收緊了貨幣政策和土地政策。在政策突然轉(zhuǎn)向的情況下，股市及房市先后暴跌。在1989年12月到1990年9月的九個(gè)月里，日經(jīng)指數(shù)從39000左右的高點(diǎn)暴跌超過46%至不到21000點(diǎn)。1990-2003年期間東京房?jī)r(jià)指數(shù)的跌幅也超過60%。在資產(chǎn)泡沫破裂后，日本企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重受損，私人部門變得更加關(guān)注債務(wù)的償還而不是進(jìn)行借貸和投資，日本也因此陷入了長(zhǎng)時(shí)間的低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀態(tài)。

同日本相比，我國(guó)金融資產(chǎn)并未出現(xiàn)大幅縮水的現(xiàn)象，房?jī)r(jià)也只是停止了過去的上漲趨勢(shì)，并未出現(xiàn)暴跌。盡管我國(guó)股市當(dāng)前處于較低的歷史分位水平，但整體上依然較為平穩(wěn)，并未出現(xiàn)日經(jīng)指數(shù)在1年內(nèi)就接近腰斬的情況。此外，我國(guó)居民部門債務(wù)增速放緩受房地產(chǎn)影響較大。在居民收入以及對(duì)未來的預(yù)期尚未充分恢復(fù)的背景下，房地產(chǎn)銷售受到較大沖擊，但房?jī)r(jià)本身也只是停止上漲，并未出現(xiàn)同日本一樣的暴跌。

產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)期的陣痛

危機(jī)前的日本經(jīng)濟(jì)過度依賴出口制造業(yè)，《廣場(chǎng)協(xié)議》導(dǎo)致日元大幅升值后，制造業(yè)出口受到嚴(yán)重影響，進(jìn)而延緩了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。日本經(jīng)濟(jì)的對(duì)外依存度較高，出口對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的意義也不言而喻。然而在1985年《廣場(chǎng)協(xié)議》簽訂導(dǎo)致日元升值后，出口受到嚴(yán)重影響。在《廣場(chǎng)協(xié)議》簽訂后的當(dāng)月，日本的出口增速便由正轉(zhuǎn)負(fù)，一直到1988年6月才重新回歸正增長(zhǎng)。與此同時(shí)日本還面臨著來自中國(guó)和東南亞的制造業(yè)沖擊，尤其是在中低端制造業(yè)領(lǐng)域。同一時(shí)間，日本的產(chǎn)業(yè)升級(jí)處于進(jìn)展緩慢的狀態(tài)。種種因素疊加下，日本經(jīng)濟(jì)增速大幅放緩，并于1987年一季度降至1.6%的低點(diǎn)。

中國(guó)正處于從地產(chǎn)、基建投資拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)向高技術(shù)制造業(yè)以及消費(fèi)和服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型的階段。現(xiàn)階段，隨著大地產(chǎn)周期的落幕，以新興制造業(yè)為代表的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，未來或有望替代地產(chǎn)成為新的經(jīng)濟(jì)周期引領(lǐng)者。今年1-5月，高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)12.8%，高于制造業(yè)整體投資增速6.8個(gè)百分點(diǎn)。在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的過程，不可避免地會(huì)面臨一定的困難和障礙，但相比上世紀(jì)80、90年代的日本，我國(guó)具有許多獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)和稟賦，可以更好地助力產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)進(jìn)程。

中國(guó)相比日本的優(yōu)勢(shì)

第一，我國(guó)的要素稟賦較強(qiáng)，內(nèi)需空間廣闊。從資源稟賦上來看，我國(guó)地大物博，具有豐富的自然資源，更是世界第一大稀土資源國(guó)，稀土儲(chǔ)量占全球總儲(chǔ)量的33.8%。此外，我國(guó)14億的人口帶來了廣闊的內(nèi)需空間?？紤]到我國(guó)目前的人均收入水平仍不夠高，在穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)就業(yè)等政策的保障下仍有繼續(xù)提升的空間，內(nèi)需仍有望得到進(jìn)一步的恢復(fù)和擴(kuò)大。因此，同日本相比，我國(guó)對(duì)于出口的依賴并沒有特別深，發(fā)展的選擇和空間更多更廣。

第二，我國(guó)外貿(mào)趨勢(shì)與當(dāng)時(shí)的日本并不處在同一階段。20世紀(jì)80年代后半期的日本經(jīng)歷了出口增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，并出現(xiàn)了多年的負(fù)增長(zhǎng)。我國(guó)當(dāng)前的出口盡管承壓，卻依舊具有較強(qiáng)的韌性。即使是在疫情三年間，我國(guó)的出口依然保持增長(zhǎng)，在全球貨物貿(mào)易中的占比也穩(wěn)步提升至2022年的14.4%。

第三，我國(guó)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)的空間更大、潛力更足，人工智能以及新能源汽車等領(lǐng)域均是可以突破的方向。

近年來，中央各部委出臺(tái)多項(xiàng)人工智能支持文件，各地市也紛紛推出人工智能發(fā)展規(guī)劃及扶持措施。2022年7月，科技部等六部門引發(fā)《關(guān)于加快場(chǎng)景創(chuàng)新以人工智能高水平應(yīng)用促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，探索人工智能發(fā)展新模式新路徑。上海市早在2022年9月便出臺(tái)了《上海市促進(jìn)人工智能產(chǎn)業(yè)發(fā)展條例》，是全國(guó)首部促進(jìn)人工智能產(chǎn)業(yè)發(fā)展的省級(jí)地方性法規(guī)。浙江省發(fā)布的《關(guān)于培育發(fā)展未來產(chǎn)業(yè)的指導(dǎo)意見》中指出，要優(yōu)先發(fā)展9個(gè)快速成長(zhǎng)的未來產(chǎn)業(yè)，其中的仿生機(jī)器人以及未來醫(yī)療產(chǎn)業(yè)高度依賴人工智能技術(shù)的突破。

新能源汽車產(chǎn)業(yè)也是中央及各部委關(guān)注的熱點(diǎn)。2020年11月國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2021—2035年)》，明確了2025年我國(guó)新能源汽車的發(fā)展目標(biāo)。2021年11月，交通運(yùn)輸部印發(fā)《綜合運(yùn)輸服務(wù)“十四五”發(fā)展規(guī)劃》，推動(dòng)公共交通領(lǐng)域的新能源滲透，提出要將公交、出租車等領(lǐng)域新能源汽車占比進(jìn)一步提升至72%及35%。今年5月召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議針對(duì)制約新能源汽車下鄉(xiāng)的瓶頸展開部署，加強(qiáng)充電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

近年來我國(guó)新能源汽車快速發(fā)展。據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，今年前5個(gè)月，我國(guó)新能源汽車產(chǎn)銷分別完成300.5萬輛和294萬輛，同比分別增長(zhǎng)45.1%和46.8%，新能源汽車產(chǎn)銷量均保持高速增長(zhǎng)。今年7月3日我國(guó)新能源汽車生產(chǎn)正式突破2000萬輛，在其帶動(dòng)下，我國(guó)汽車出口也保持高景氣。

結(jié)論

長(zhǎng)期來看，我國(guó)所處的經(jīng)濟(jì)背景和上世紀(jì)90年代的日本并不相同，現(xiàn)階段我國(guó)面臨的問題是中短期的、結(jié)構(gòu)性的。在對(duì)未來的預(yù)期有所下滑的背景下，私人部門投資以及消費(fèi)的動(dòng)力不足，加上本身處在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)切換的大背景，在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的過程中投資方向會(huì)有所轉(zhuǎn)變，不可避免地會(huì)面臨許多困難和不確定性，但這終歸是結(jié)構(gòu)性的問題。施以合適的政策措施，或?qū)⒖梢杂行У剡M(jìn)行化解。

第一，要堅(jiān)持改革開放，堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展是長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力來源。在全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)、經(jīng)濟(jì)全球化遭遇逆流的背景下，產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的重要性凸顯。加快建設(shè)以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為支撐的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，是長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)規(guī)模擴(kuò)張的動(dòng)力之源。

第二，宏觀政策做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，增加居民收入，改善企業(yè)、居民預(yù)期，充分釋放消費(fèi)和投資活力。宏觀政策，尤其是財(cái)政政策，要在經(jīng)濟(jì)需求不足的時(shí)期發(fā)揮更大作用。落實(shí)就業(yè)優(yōu)先政策，更好地增加居民收入，加強(qiáng)社保兜底保障能力，縮小貧富差距，逐步提升居民收入及預(yù)期，充分釋放消費(fèi)活力。堅(jiān)持“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”，對(duì)民營(yíng)企業(yè)一視同仁，呵護(hù)中小企業(yè)發(fā)展，提振經(jīng)營(yíng)主體信心。

第三，要努力盤活資產(chǎn)端，提高資產(chǎn)的收益率。資產(chǎn)預(yù)期收益率下降是資產(chǎn)負(fù)債表萎縮的重要原因，維持資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定，有助于減少對(duì)居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊。今年1月份國(guó)資委召開的中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議上確定了央企考核體系從“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”，將原本的凈利潤(rùn)指標(biāo)改為對(duì)ROE進(jìn)行考核，更為注重資產(chǎn)收益率的提升。

風(fēng)險(xiǎn)因素

國(guó)內(nèi)政策力度超預(yù)期變化；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海外主要經(jīng)濟(jì)體衰退風(fēng)險(xiǎn)；地緣政治沖突進(jìn)一步加劇。

本文源自：券商研報(bào)精選