基于經(jīng)濟(jì)預(yù)期的調(diào)整機(jī)制

由于美國(guó)是全球貨幣，所以，美股市場(chǎng)是極其特殊的股票市場(chǎng)——貼現(xiàn)率中樞是自由的。

(相關(guān)資料圖)

當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇下行時(shí)，只要貼現(xiàn)率中樞跟隨得足夠快，美股可以做到永遠(yuǎn)上漲。

然而，美聯(lián)儲(chǔ)的主要目標(biāo)是：1、充分就業(yè)；2、物價(jià)穩(wěn)定；3、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并不是讓美股永遠(yuǎn)上漲。因此，美聯(lián)儲(chǔ)需要根據(jù)實(shí)際情況，調(diào)整貨幣政策來(lái)完成其主要目標(biāo)。

在跟蹤實(shí)際情況時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)面臨一個(gè)嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，被跟蹤的指標(biāo)要滿足以下幾個(gè)特征：1、足夠前瞻性；2、足夠高頻；3、足夠綜合。

不難發(fā)現(xiàn)，只有美股能完美地符合這3個(gè)條件：1、美股的漲跌主要反饋經(jīng)濟(jì)預(yù)期，足夠前瞻；2、每天都有交易數(shù)據(jù)，足夠高頻；3、交易主體足夠豐富，足夠綜合、全面。

基于這個(gè)原理，美聯(lián)儲(chǔ)有極其強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去保持遲鈍感，使得經(jīng)濟(jì)預(yù)期和實(shí)際貼現(xiàn)率中樞發(fā)生偏離。

當(dāng)貼現(xiàn)率中樞保持剛性時(shí)，只要經(jīng)濟(jì)預(yù)期發(fā)生下行，股市立馬就會(huì)有所反饋，美聯(lián)儲(chǔ)就能捕捉到經(jīng)濟(jì)預(yù)期下行的信號(hào)。當(dāng)股市的跌幅積累到一定程度，聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)有所行動(dòng)，開(kāi)始降息。

不難發(fā)現(xiàn)，只要美股不止跌，聯(lián)儲(chǔ)就需要一直降息。否則，就是降得不夠。

在這個(gè)框架下，一個(gè)必要條件是：美聯(lián)儲(chǔ)需要經(jīng)常性地站鷹派立場(chǎng)，保持貼現(xiàn)率中樞具備一定的摩擦性。在《收益率曲線形態(tài)的經(jīng)濟(jì)含義——兼論十債利率突破2.7%的路徑》一文中，我們有討論過(guò)，中國(guó)央行是被經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)牽著鼻子走，跟蹤經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)——資金利率中樞，

在這篇文章中，我們知道，美聯(lián)儲(chǔ)是被經(jīng)濟(jì)預(yù)期牽著鼻子走，跟蹤經(jīng)濟(jì)預(yù)期——標(biāo)普500指數(shù)，

2018年-2019年的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)

如下圖所示，整個(gè)2018年美國(guó)處于加息周期，在2018年12月20日，加息最后一次——加25bp至2.5%。

那年十月份之前，標(biāo)普500總體上揚(yáng)；但是，十月份之后，標(biāo)普500快速下挫，在56個(gè)交易日內(nèi)跌了近20%。

到底是什么因素促成了標(biāo)普500這波下跌呢？1、美聯(lián)儲(chǔ)保持鷹派立場(chǎng)，鮑威爾在10月繼續(xù)放鷹；2、經(jīng)濟(jì)的確出現(xiàn)了一些下滑的跡象。如下圖所示，單純看pmi數(shù)據(jù)，一切都是滯后的。論前瞻性，還是得看美國(guó)股市。

再后來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度就軟化了，開(kāi)始釋放2019年要降息的信號(hào)，美股也開(kāi)啟了反彈——交易政策預(yù)期。

此外，從十年美債的走勢(shì)上來(lái)看，我們也能觀察到美國(guó)債券市場(chǎng)的前瞻性——畢竟十年美債是經(jīng)濟(jì)預(yù)期和經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的綜合。十年美債利率也在十月份見(jiàn)頂，開(kāi)始下注美聯(lián)儲(chǔ)不得不轉(zhuǎn)鴿。

在2018年10月至12月，美股一路下行，十年美債利率也一路下行，這種前瞻性到什么程度呢?美聯(lián)儲(chǔ)在2019年8月第一次降息，但是，十年美債在那之前基本上已經(jīng)調(diào)整到位了。

結(jié)束語(yǔ)：

綜上所述，我們就大致搞清楚美聯(lián)儲(chǔ)是怎么降息的了，主要是看美股。只要標(biāo)普500不大跌20%，基本上沒(méi)有降息的可能。今年以來(lái)美股走得很好，標(biāo)普500本年漲了近12%，目前，處于技術(shù)牛市中。我們還看不到美股走弱的信號(hào)，所以，降息的概率幾乎是零。

對(duì)稱的，十年美債利率也維持在高位，現(xiàn)在大家討論的主要議題是：6月份加息不加息和7月份加息不加息。

根據(jù)本文的框架，只要美股保持強(qiáng)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)預(yù)期就十分強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)擔(dān)心勞動(dòng)力市場(chǎng)過(guò)熱的持續(xù)性，有可能傾向于7月繼續(xù)加息。于是，我們基本上可以得出這樣一個(gè)結(jié)論：美股實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)弱之前，十年美債的利率難以有效回落。