摘要

在美國債務(wù)上限問題取得積極進(jìn)展以及市場期待國內(nèi)將出臺更大力度的利好性政策的預(yù)期驅(qū)動下，海外中資股市場上周五出現(xiàn)明顯反彈。在此前市場明顯進(jìn)入超賣區(qū)域、風(fēng)險溢價也已經(jīng)處于高位后，空頭回補(bǔ)交易可能也是市場快速反彈的主要推手。如此強(qiáng)勁的反彈使得近期籠罩在市場中的悲觀情緒有所緩解，且再次驗證了我們此前判斷，即市場存在下行保護(hù)，在恒生指數(shù)18,000點關(guān)口附近得到有效支撐。

對于本輪反彈后續(xù)是否具有可持續(xù)性，一方面，我們認(rèn)為市場在這一位置存在較好的下行保護(hù)。政策預(yù)計延續(xù)其過往防范下行風(fēng)險的托底做法疊加美聯(lián)儲貨幣政策大概率不會進(jìn)一步加速緊縮這兩個因素仍然足以為市場提供下行保護(hù)。此外，市場當(dāng)前計入了較多的悲觀預(yù)期，因此目前水平市場的風(fēng)險收益性價比確實具有吸引力。但另一方面，市場打開更大上行空間的前提依然是更為積極的增長前景，這也是吸引海外資金回流的主要動力。反之，市場可能會延續(xù)區(qū)間震蕩格局。這一背景下，我們建議投資者：1）交易波動，即市場超賣時逢低買入，預(yù)期較為充分時獲利回吐；2）交易結(jié)構(gòu)性機(jī)會，采取“啞鈴型”策略（有潛力提高分紅比例的國企+互聯(lián)網(wǎng)和科技等成長板塊；醫(yī)療保健板塊可能受益于美聯(lián)儲寬松轉(zhuǎn)向后的更大彈性）。

【資料圖】

正文

反彈行情能否持續(xù)？

市場走勢回顧

在承受了過去兩周多輪拋售壓力，回吐年初以來全部漲幅后，港股市場上周五迎來強(qiáng)勢反彈，最終實現(xiàn)自5月以來首個單周上漲。整體來看，成長板塊占比較高的恒生科技指數(shù)大漲3.6%，MSCI中國指數(shù)、恒生國企指數(shù)和恒生指數(shù)分別上漲1.5%、1.5%和1.1%。板塊方面，傳媒娛樂和地產(chǎn)板塊領(lǐng)漲，分別上漲4.5%和3.2%，而交通運輸和能源板塊表現(xiàn)落后，分別下跌5.0%和2.3%。

圖表：MSCI中國指數(shù)上周小幅上漲1.5%，其中媒體與娛樂板塊領(lǐng)漲

資料來源：FactSet，中金公司研究部

市場前景展望

在美國債務(wù)上限問題取得積極進(jìn)展以及市場期待國內(nèi)將出臺更大力度的利好性政策的預(yù)期驅(qū)動下，海外中資股市場上周五出現(xiàn)明顯反彈。與此同時，在此前市場明顯進(jìn)入超賣區(qū)域（相對強(qiáng)弱指標(biāo)跌破30）后，空頭回補(bǔ)交易可能也是市場快速反彈的主要推手（港股賣空成交比率從周三20%的高點回落至周五15%左右）。如此強(qiáng)勁的反彈使得近期籠罩在市場中的悲觀情緒有所緩解，而且再次驗證了我們此前判斷，即市場存在下行保護(hù)，在恒生指數(shù)18,000點關(guān)口附近得到有效支撐。我們在上周也提示投資者在近期出現(xiàn)多輪拋售后，市場已經(jīng)出現(xiàn)超賣跡象而且計入的風(fēng)險溢價也已經(jīng)處于高位（《風(fēng)險溢價已經(jīng)偏高》）。但目前需要回答的問題是，本輪反彈行情的持續(xù)性如何？

圖表：上周市場出現(xiàn)超賣情況

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：市場隱含的風(fēng)險溢價也攀升至2022年11月以來最高水平

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

一方面，我們認(rèn)為市場在這一位置存在較好的下行保護(hù)。雖然短期來看國內(nèi)政策層面急于推出新一輪大規(guī)模刺激性措施的迫切性并不是很高，但是政策預(yù)計延續(xù)其過往防范下行風(fēng)險的托底做法疊加美聯(lián)儲貨幣政策大概率不會進(jìn)一步加速緊縮這兩個因素仍然足以為市場提供下行保護(hù)。另外，經(jīng)過了前期的大幅下跌，港股市場在RSI超賣指標(biāo)、賣空成交占比等多個維度都已經(jīng)出現(xiàn)明顯的超賣跡象，同時整體市場如恒指也已經(jīng)破凈（低于1倍P/B），恒生國企更是跌至0.9倍以下，這都表明市場計入了較多的悲觀預(yù)期。因此，目前水平市場的風(fēng)險收益性價比確實具有吸引力。

圖表：賣空成交比率也快速大幅攀升

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

但另一方面，我們認(rèn)為市場打開更大上行空間的前提依然是更為積極的增長前景，這也是吸引海外資金回流的主要動力。盡管處于極端低位的估值水平足以為市場帶來下行保護(hù)，但卻難以打開市場的上行空間。市場若想完全擺脫自3月以來的區(qū)間震蕩走勢，更樂觀的經(jīng)濟(jì)增長前景仍然是必不可少的條件。經(jīng)濟(jì)增長前景的向好依賴信貸擴(kuò)張周期的開啟。換言之，如果市場新的驅(qū)動力顯現(xiàn)（我們認(rèn)為房地產(chǎn)政策放松以及政府部門加杠桿可能是關(guān)鍵性舉措），市場的上漲空間有望更大，進(jìn)而吸引海外資金回流與人民幣升值（這也恰恰解釋了為什么上周五市場對政策預(yù)期反應(yīng)如此敏感）。反之，市場可能會延續(xù)區(qū)間震蕩格局。

就目前而言，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長動能的確出現(xiàn)放緩，可能需要更多政策支持。5月官方制造業(yè)PMI環(huán)比下降0.4個百分點，連續(xù)第二個月處于收縮區(qū)域。5月非制造業(yè)PMI也從4月的56.4回落至54.5。經(jīng)濟(jì)活動領(lǐng)域如此低迷的表現(xiàn)疊加過去幾周公布的經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)弱于預(yù)期，導(dǎo)致市場擔(dān)心自去年底疫情政策優(yōu)化以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢是否已經(jīng)喪失動能。這一判斷同時引發(fā)了市場對于后續(xù)國內(nèi)政策層面可能出臺進(jìn)一步的刺激性舉措（尤其是大城市地產(chǎn)行業(yè)方面）來恢復(fù)上行經(jīng)濟(jì)增長動能的廣泛猜測。外部方面，美國債務(wù)上限危機(jī)的解決以及本月FOMC會議美聯(lián)儲可能暫停再度加息的可能性攀升兩個因素助力市場情緒改善，并推動此前大幅攀升的美元指數(shù)和10年期美債利率出現(xiàn)回落。與此同時，美國就業(yè)增速整體高于預(yù)期，但上周五公布的失業(yè)率大幅上升可能會為美聯(lián)儲本月暫停加息提供支撐，促使美聯(lián)儲評估潛在影響等待7月做出更好的決定。

這一背景下，我們建議投資者：1）交易波動，即市場超賣時逢低買入，預(yù)期較為充分時獲利回吐；2）交易結(jié)構(gòu)性機(jī)會，采取“啞鈴型”策略（有潛力提高分紅比例的國企+互聯(lián)網(wǎng)和科技等成長板塊；醫(yī)療保健板塊可能受益于美聯(lián)儲寬松轉(zhuǎn)向后的更大彈性）（請參考我們分別于4月9日和5月14日發(fā)布的報告《關(guān)注“啞鈴型”結(jié)構(gòu)機(jī)會》和《高分紅國企行情能否延續(xù)？》）。

具體來看，支撐我們觀點的主要邏輯和上周需要關(guān)注的因素主要包括：

1）5月制造業(yè)整體走弱，服務(wù)業(yè)有所回落但仍處較高水平。受此前積壓訂單需求釋放和需求不足的因素影響，5月中采制造業(yè)PMI為48.8%，低于49.5%的市場預(yù)期，較上月環(huán)比下降0.4ppt并連續(xù)兩個月處于收縮區(qū)間。其中，在手訂單指數(shù)為46.1%，較上月下降0.7ppt，積壓訂單的支撐效應(yīng)有所消耗；新訂單指數(shù)為48.3%，較上月下降0.5ppt，制造業(yè)市場需求趨弱；分行業(yè)來看或受建筑業(yè)拖累明顯，基礎(chǔ)原材料行業(yè)PMI較上月下降 2.1ppt至45.8%。5月服務(wù)業(yè)方面，前期基數(shù)較高，經(jīng)營活動指數(shù)環(huán)比回落1.3ppt至53.8%，但仍處于擴(kuò)張區(qū)間且絕對值位于歷史高位[1]。

圖表：5月中國制造業(yè)PMI持續(xù)處于收縮區(qū)域

資料來源：Wind，中金公司研究部

2）美國參議院投票通過債務(wù)上限法案。FRA法案決定暫停債務(wù)上限至2025年1月，期間允許財政部繼續(xù)發(fā)債以支持償債和其他支出，暫停期后債務(wù)上限重置為原有債務(wù)上限加暫停期內(nèi)新增債務(wù)。作為條件，法案對2024和2025財年的政府開支進(jìn)行限制，但幅度及涉及領(lǐng)域相比此前版本相對“友好”。債務(wù)上限問題基本得到解決，避免美國面臨技術(shù)性違約（潛在違約風(fēng)險的X-Date為6月5日），短期將有助于提振市場情緒和風(fēng)險偏好。

3）美國5月非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期。美國5月非農(nóng)就業(yè)人口新增33.9萬，大幅高于市場預(yù)期的19萬。教育健康、專業(yè)及商業(yè)服務(wù)等服務(wù)業(yè)仍然是主要貢獻(xiàn)項。勞動參與率維持在62.6%，與4月持平，但5月失業(yè)率從3.4%大幅抬升至3.7%。另外，平均時薪環(huán)比增速回落至0.3%，低于前值的0.5%。美國非農(nóng)新增強(qiáng)勁，且信用卡的拖欠率持續(xù)抬升，整體表明了低收入人群的就業(yè)需求抬升，就業(yè)供給增加，有助于彌補(bǔ)就業(yè)缺口并壓低工資。

4）流動性：上周南向資金和海外主動型基金均流出海外中資股市場。具體來看，來自EPFR的數(shù)據(jù)顯示，上周海外主動型基金大幅流出海外中資股市場，流出規(guī)模達(dá)到5.238億美元。與此同時，中國內(nèi)地投資者上周通過港股通也減持了共計69億港元的港股。

圖表：上周南向資金和海外主動型基金均流出海外中資股市場

資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

投資建議

雖然港股市場短期可能缺乏方向并延續(xù)窄幅震蕩走勢，但我們認(rèn)為市場仍然存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會，類似2019年下半年。配置策略上，我們建議投資者繼續(xù)參與市場波動帶來的機(jī)會或者采取啞鈴型配置策略，關(guān)注高分紅潛力的國企（分紅現(xiàn)金流）以及盈利較好的優(yōu)質(zhì)成長板塊（經(jīng)營性現(xiàn)金流，如互聯(lián)網(wǎng)、軟硬件以及部分醫(yī)療保健板塊），以及因美聯(lián)儲未來政策轉(zhuǎn)向而從中受益的投資標(biāo)的。

重點關(guān)注事件

6月14日美聯(lián)儲FOMC會議，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況，中美關(guān)系進(jìn)展。