近期市場的成交量縮量明顯，債市漲+股市跌的組合體現(xiàn)了投資者對4月以來疲弱經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的擔(dān)憂。與此同時，TMT和中特的歇息伴隨著新能源的上漲，投資者整體情緒較為迷茫和糾結(jié)。本篇報告對當(dāng)前市場的兩大糾結(jié)點進(jìn)行探討。

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1. 當(dāng)前市場的兩個糾結(jié)點：行不行？追還是切？

糾結(jié)點1：股票還行不行？宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)弱傳導(dǎo)至市場表現(xiàn)為債券漲+股票跌。3月以來（截至2023/5/19下同）10年期國債利率持續(xù)下行，4月下旬有加速的勢頭，從3月初的2.9%左右快速下行至目前的2.7%左右；股票方面，3月以來A股震蕩回調(diào)，萬得全A最大跌幅為6.3%，結(jié)構(gòu)上前期受益于疫后復(fù)蘇的“出行鏈”表現(xiàn)顯著弱于大盤，說明投資者對消費的表現(xiàn)轉(zhuǎn)為悲觀。債市走強(qiáng)而股市疲弱，這一組合綜合反映了當(dāng)下投資者對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)是否能夠有效復(fù)蘇的疑慮，以及對當(dāng)下權(quán)益資產(chǎn)中短期走勢的擔(dān)憂。

糾結(jié)點2：追中特TMT還是切消費制造？除了對大勢的擔(dān)憂之外，投資者另一個糾結(jié)點在于如何選結(jié)構(gòu)，在熱點主題和前期調(diào)整較多板塊之間感到無所適從。

年初市場交易主線從疫后復(fù)蘇逐步轉(zhuǎn)向TMT，主要受到ChatGPT落地以及國內(nèi)數(shù)字政策的不斷催化。今年以來傳媒板塊累計漲幅達(dá)39.4%，通信為29.0%，計算機(jī)為23.5%。除此之外，在政策的推動下，“中特估”成為今年市場上另一大投資主題，今年以來中特估指數(shù)累計漲幅達(dá)26.7%，受中特估催化，建筑、石化、非銀和銀行的漲幅均靠前。不過，TMT前期過高的熱度已經(jīng)開始降溫，計算機(jī)和通信行業(yè)自4月初開始調(diào)整，傳媒也在5月開始調(diào)整，最大回撤均超15%。對中特估而言，估值修復(fù)是前期上漲的重要驅(qū)動力，但當(dāng)前中特估指數(shù)的PB（LF，下同）估值已經(jīng)從年初的0.72倍一度上升至0.93倍，因而近期中特估指數(shù)也開始調(diào)整，PB小幅回落至0.86倍。

就在TMT和中特估兩大主題休整的同時，前期調(diào)整較多的新能源板塊顯著走強(qiáng)。5月10日以來電力設(shè)備上漲3.8%，而萬得全A同期下跌0.8%。新能源近期強(qiáng)勢主要是因為經(jīng)歷較長時間調(diào)整后，板塊估值回落較多，目前電力設(shè)備23年預(yù)測PE（wind一致預(yù)期，下同）僅19倍，龍頭寧德時代僅22倍。同新能源類似的是，消費板塊在長時間下跌后估值已經(jīng)明顯消化，食品飲料的23年預(yù)測PE僅為27倍，龍頭貴州茅臺的PE也已回落至29倍。在短期市場劇烈分化的現(xiàn)象面前，一方面投資者面對的是前期熱點板塊TMT和中特估的調(diào)整，猶豫是否需要抓住調(diào)整后的機(jī)會；另一方面投資者也在關(guān)心前期調(diào)整較多的新能源行情能否延續(xù)，消費股是否已經(jīng)迎來配置機(jī)會，糾結(jié)是否需要切換至消費和制造上面去。

2. 回答1：遠(yuǎn)景是牛市，牛初多波折

針對投資者的上述兩個糾結(jié)點，我們將一一解答，總結(jié)而言，我們認(rèn)為A股牛市格局未變，中長期看權(quán)益資產(chǎn)依然是優(yōu)選，結(jié)構(gòu)上數(shù)字經(jīng)濟(jì)依然是第一主線，只是當(dāng)下可以采取均衡配置的策略，詳見下文分析。

牛市初期基本面不扎實，波折在所難免，強(qiáng)勢板塊調(diào)整是信號。牛市往往難以一蹴而就，我們在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市場可能處蓄勢階段，近期市場的走勢也印證著我們的判斷。當(dāng)前市場正處在牛市初期，就好比冬天已過、春天到來，氣溫整體已在回升，但短期溫度仍可能上下波動。因此，市場短期可能出現(xiàn)寬幅震蕩的情況，其背后源于牛市初期基本面還不夠扎實，更易受到其他因素的擾動。根據(jù)前文分析，4月多項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，說明國內(nèi)基本面的復(fù)蘇尚不扎實，這就使得投資者對股市的短期走向較為糾結(jié)，市場波動有所加大。

結(jié)構(gòu)上也有信號，回顧歷史，往往前期表現(xiàn)最強(qiáng)勢的板塊先調(diào)整，推動市場整體向上的動能趨弱。借鑒上一輪牛市（19-21年），當(dāng)時5G引領(lǐng)的新一輪科技周期啟動，硬件設(shè)備、5G基站相關(guān)領(lǐng)域在19年牛市第一波上漲期間表現(xiàn)最強(qiáng)。從牛市初期行情進(jìn)入調(diào)整的情況看，漲幅最大的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)指數(shù)于19/03/12日達(dá)到階段性高點后高位震蕩，并于19/04/02日開始下跌，基站指數(shù)、5G指數(shù)分別于19/04/19和19/04/22日自高位回調(diào)。本輪行情中最強(qiáng)勢的TMT和中特估已經(jīng)陸續(xù)開始調(diào)整，根據(jù)歷史規(guī)律，這可能是市場階段性休整的信號，不過休整也是蓄勢的過程。

A股牛市格局未改，基本面復(fù)蘇有望驅(qū)動市場更加穩(wěn)健地上漲。從中長期看，我們在《旭日初升——2023年中國資本市場展望-20221203》中分析過，從牛熊周期、估值、基本面、資金面等維度來看，22年10月底以來A股已經(jīng)進(jìn)入新一輪牛市周期。歷史經(jīng)驗顯示，當(dāng)五個基本面領(lǐng)先指標(biāo)中至少三個企穩(wěn)時，即可確認(rèn)市場底部反轉(zhuǎn)的信號出現(xiàn)。去年10月底時，我國大部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)有所恢復(fù)，五大基本面領(lǐng)先指標(biāo)中（貨幣政策、財政政策、制造業(yè)景氣度、汽車銷量累計同比、地產(chǎn)銷售面積累計同比）均已回升。

往下半年看，基本面有望迎來更強(qiáng)勁的復(fù)蘇，從而支撐市場更加穩(wěn)健地上行。宏觀層面，本輪庫存周期始于2019年3季度末4季度初，高點出現(xiàn)在2022年4月，根據(jù)歷史上庫存周期平均持續(xù)時間推斷，本輪庫存周期或?qū)⒂?3Q3見底。微觀層面，23Q1全部A股歸母凈利潤同比增速為1.4%，環(huán)比22Q4提升0.6個百分點；剔除金融后全部A股歸母凈利潤同比增速為-5.9%，環(huán)比22Q4仍有下滑。綜合看，我們認(rèn)為A股盈利的低點逐漸顯現(xiàn)，上行周期或已開啟，預(yù)計Q2-Q4盈利穩(wěn)步復(fù)蘇，23年全部A股歸母凈利潤同比增速有望達(dá)10-15%。在盈利逐季度改善的背景下，A股有望趨勢上漲。

3. 回答2：今年主線是數(shù)字經(jīng)濟(jì)，階段性均衡

數(shù)字經(jīng)濟(jì)是中長期主線。未來市場終會迎接牛市主升浪，相比于短期波折，著眼未來布局牛市主線更為重要。歷輪牛市主線的基本要素是前期低估低配+政策與基本面的不斷催化，我們從去年十月以來一直看好數(shù)字經(jīng)濟(jì)作為主線，既看好政策支持的力度，4月底的政治局會議提出要“加快建設(shè)以實體經(jīng)濟(jì)為支撐的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”，“夯實科技自立自強(qiáng)根基，培育壯大新動能”，并明確指出要“重視通用人工智能發(fā)展，營造創(chuàng)新生態(tài)，重視防范風(fēng)險”；又看好技術(shù)變革，以ChatGPT為代表的AI大模型市場有望加速發(fā)展，億歐智庫預(yù)計23-25年我國AI芯片市場規(guī)模復(fù)合增速達(dá)31%。從持倉看，23Q1基金重倉股中TMT板塊超配比例（相對滬深300行業(yè)占比）仍處在2013年以來低位，歷史上公募基金調(diào)倉往往需要一年，例如 20-21年公募持倉從白酒轉(zhuǎn)向新能源，借鑒公募基金大調(diào)倉經(jīng)驗看，公募基金對TMT板塊的增持可能還未結(jié)束。

階段性可以均衡。牛市主線行業(yè)并不會一蹴而就，預(yù)期與現(xiàn)實交織下主線行業(yè)內(nèi)也會不斷地去偽存真。我們從4月初以來提出TMT板塊出現(xiàn)階段性過熱，未來行情或進(jìn)入由業(yè)績驗證的去偽存真階段，細(xì)分行業(yè)關(guān)注政策和技術(shù)兩個方向：從政策線看，當(dāng)前數(shù)字要素流通體系正在加快建立，政府有望加大對數(shù)字安全和數(shù)字基建的投入；從技術(shù)線看，ChatGPT為代表的人工智能應(yīng)用落地，大模型、半導(dǎo)體等上游軟硬件領(lǐng)域有望率先受益。此外，前期概念催化下“中特估”板塊熱度同樣較高，未來行情或也將出現(xiàn)“去偽存真”的分化，我們認(rèn)為可以關(guān)注中特重估三大可能發(fā)力方向，即關(guān)系國計民生的重大安全領(lǐng)域、舉國體制支持的部分科技領(lǐng)域、部分盈利穩(wěn)定、現(xiàn)金流充裕的國企。

均衡布局消費的結(jié)構(gòu)性機(jī)會，關(guān)注醫(yī)藥和基本消費。促消費一直是目前政策關(guān)注的重點，后續(xù)關(guān)注消費的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。我們在《中國消費的韌性：沒有日本式資產(chǎn)負(fù)債表衰退-20230506》中提出，資產(chǎn)端看，我國房產(chǎn)價格相對趨穩(wěn)，居民財富大幅縮水風(fēng)險較??；從收入端看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將推動收入和消費意愿提升。因此我國消費仍具有韌性，預(yù)計今年社零總額增速有望達(dá)8-9%，22-23年兩年平均增速為4-5%。從股市表現(xiàn)看，今年以來消費行業(yè)漲幅在所有行業(yè)中漲幅明顯偏低，隨著基本面改善，消費部分領(lǐng)域有望迎來向上的機(jī)遇。23年醫(yī)藥和基本消費部分子行業(yè)的盈利有望實現(xiàn)較快增長，結(jié)合海通行業(yè)分析師和Wind一致預(yù)測，預(yù)計23年醫(yī)藥板塊中中藥歸母凈利增速為20%、醫(yī)療服務(wù)為50%、創(chuàng)新藥為30%，基本消費板塊中食品加工為30%。