要點(diǎn)

美國債務(wù)上限成為近期牽動(dòng)海外資本市場的重要因素。美國政府的手牌還有多少?未來我們應(yīng)該從什么角度關(guān)注債務(wù)上限問題，又該做出怎樣的投資選擇?

對于這次美國債務(wù)上限問題，我們需要知道什么?

(資料圖片)

通俗來說債務(wù)上限就是美國聯(lián)邦政府的“借錢上限”。從債務(wù)上限制度確立到現(xiàn)在，其已被上調(diào)百余次。提高債務(wù)上限避免美國國債違約已經(jīng)成為兩黨共識。雖說債務(wù)上限總會(huì)在X-Date前提高，但其日益成為美國兩黨政治博弈的籌碼，這導(dǎo)致每次美國債務(wù)觸及債務(wù)上限，資本市場都會(huì)因?yàn)槊纻`約風(fēng)險(xiǎn)而波動(dòng)。

當(dāng)前，美國債務(wù)上限問題的進(jìn)展可以用“內(nèi)憂外患”形容。

內(nèi)憂，兩黨互不妥協(xié)，多輪談判無果。共和黨以債務(wù)上限為“要挾”，試圖在法案中夾帶削減財(cái)政開支條款，民主黨則拒不讓步。截至目前，雙方仍未達(dá)成共識。

外患指的是美國4月稅收收入不及預(yù)期，X-Date恐將提前到來。因資本利得稅規(guī)模下降以及加州延遲繳稅的原因，美國財(cái)政收入不及預(yù)期。財(cái)政部長耶倫表示，如果不提高債務(wù)上限，美國最早于6月1日面臨資金耗盡的困境。

面對債務(wù)上限，美國政府能如何自救?

美國政府應(yīng)對債務(wù)上限的方法可以分為常規(guī)措施和非常規(guī)措施。

常規(guī)措施包括：立法提高或暫停債務(wù)上限、以及消耗財(cái)政存款。由于兩黨的政治分歧，以及國會(huì)休會(huì)期等因素，在6月前國會(huì)通過提高或暫停債務(wù)上限的法案困難重重。另一方面，從1月份開始美國就開始消耗財(cái)政存款。截至5月10日，TGA賬戶余額為1548.1億美元。

美國內(nèi)部債務(wù)主要被各類政府信托基金(社保、醫(yī)保、各類退休基金)持有。美國政府應(yīng)對債務(wù)上限的“非常規(guī)措施”主要就是暫停這些基金的再投資。截至5月10日，美國財(cái)政部實(shí)施“非常規(guī)措施”所剩余的資金空間為890億美元。若非常規(guī)措施可以實(shí)施至6月30日，則可釋放另外1455億美元舉債空間。

即使時(shí)間來到X-Date，美國財(cái)政部剩余資金已經(jīng)不能覆蓋支出需要，美國國債也不一定會(huì)違約。財(cái)政部可以通過“優(yōu)先償付計(jì)劃”來確保美債本息償還，即把償付美債的優(yōu)先級放在其他財(cái)政支出之上。

未來關(guān)注債務(wù)上限僵局的三個(gè)時(shí)間窗口

第一個(gè)時(shí)間窗口：美國兩黨能否在6月前通過提高或暫停債務(wù)上限的法案。在國會(huì)分裂的情況下，談判本已舉步維艱。同時(shí)，2024年總統(tǒng)大選臨近，民主黨面對共和黨附加的削減財(cái)政開支要求妥協(xié)的概率更低。因此，雖然在6月前提高或暫停債務(wù)上限是最理想且概率最大的情況，但并非板上釘釘。

第二個(gè)時(shí)間窗口：美國財(cái)政狀況能否“撐過”6月初。6月15日是美國下一個(gè)繳稅截止日，可以有效補(bǔ)充財(cái)政資金。同時(shí)，6月30日非常規(guī)措施又能提供一次性的1455億美元資金空間。只要美國政府能撐過6月初，那么它大概率有足夠的資金堅(jiān)持至7月份。但這讓共和黨在6月份前妥協(xié)讓步的概率或有所下降。

第三個(gè)時(shí)間窗口：7月份可能是市場交易債務(wù)上限風(fēng)險(xiǎn)的下一個(gè)高峰。

債務(wù)上限問題如何影響資產(chǎn)價(jià)格?

通過研究近11次債務(wù)上限周期以及歷史上美債技術(shù)性違約案例，我們總結(jié)出幾個(gè)資產(chǎn)價(jià)格規(guī)律。

第一，債務(wù)上限解決前，短期美債利率大概率攀升，長端美債利率傾向于下跌。

第二，權(quán)益資產(chǎn)在債務(wù)上限問題解決或違約后均傾向于下跌。

第三，債務(wù)上限問題解決前后，股債波動(dòng)率都會(huì)放大。

第四，債務(wù)上限問題前后，或美債發(fā)生違約，美元指數(shù)表現(xiàn)平平，黃金走勢不錯(cuò)。

第五，債務(wù)上限問題前后，美國企業(yè)債信用利差往往走闊。

第六，若美債違約發(fā)生，可能出現(xiàn)對美債的無差別拋售。

因此，我們認(rèn)為，從事件驅(qū)動(dòng)交易角度，做多黃金和波動(dòng)率是勝率較高的選擇。不過，需要注意近期美歐貨幣政策差距收斂以及歐洲經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱帶來的美元指數(shù)反彈。這種情況下，黃金的表現(xiàn)或許與歷史經(jīng)驗(yàn)有所出入。

債務(wù)上限事件后，美國信用條件可能會(huì)進(jìn)一步惡化，硬著陸的概率也在增加。

正文

一、關(guān)于債務(wù)上限，我們需要知道的

(一)美國債務(wù)上限基礎(chǔ)知識

美國債務(wù)上限就是美國聯(lián)邦政府的“借錢上限”。

根據(jù)美國財(cái)政部的定義，債務(wù)上限指的是：美國政府被批準(zhǔn)的，用以滿足其法定支出義務(wù)(包括社保醫(yī)保支出、軍費(fèi)、國債償付、退稅等)的最大舉債額度。通俗來說就是美國國會(huì)批準(zhǔn)的美國聯(lián)邦政府舉債最大額度。

聯(lián)邦政府的舉債包括公眾持有債務(wù)和政府內(nèi)部債務(wù)，內(nèi)部債務(wù)主要被各類政府信托基金(社保、醫(yī)保、各類退休基金)持有。法律規(guī)定，這些政府基金的資金需要投資在“特殊聯(lián)邦政府證券”(Special Federal Government Securities)，因此這些基金的投資規(guī)模往往與債務(wù)上限相關(guān)。

美國債務(wù)上限起源于一戰(zhàn)時(shí)期。1917年前，美國政府任何單筆債務(wù)均需經(jīng)國會(huì)批準(zhǔn)。但戰(zhàn)爭期間激增的融資任務(wù)使得原有的發(fā)債審批流程過于繁瑣，因此國會(huì)發(fā)布新規(guī)簡化了融資流程。1939年，融資程序進(jìn)一步簡化，國會(huì)不再對各類債券設(shè)定上限，而是對聯(lián)邦政府的舉債總額設(shè)定統(tǒng)一的上限。至此，真正意義上的“債務(wù)上限”概念得以形成。

至今，美國債務(wù)上限已上調(diào)百余次，提高債務(wù)上限已經(jīng)成為共識。

美國債務(wù)上限自誕生以來已經(jīng)歷多次上調(diào)，這背后也確實(shí)蘊(yùn)含著一定的經(jīng)濟(jì)規(guī)律。

首先，一個(gè)國家的債務(wù)水平往往和它的經(jīng)濟(jì)體量掛鉤。隨著美國經(jīng)濟(jì)的增長，債務(wù)的累積也屬正常。同時(shí)，美元是世界儲備貨幣，美債則是全球最重要的安全資產(chǎn)之一。從這個(gè)意義上說，美國政府至少需提供滿足市場需求的美債。

目前，美國最新債務(wù)上限為31.4萬億美元，且該上限在2023年1月被觸及。一旦債務(wù)上限被觸及，財(cái)政部只能通過消耗財(cái)政存款(TGA賬戶)和采取“非常規(guī)措施”(下文將分析)去滿足資金支出需求。

(二)當(dāng)前美國債務(wù)上限演繹到哪一步?

如上文提到，美國政府已經(jīng)觸及債務(wù)上限達(dá)數(shù)月之久。當(dāng)前，美國債務(wù)上限問題的進(jìn)展可以用“內(nèi)憂外患”形容。

內(nèi)憂，兩黨互不妥協(xié)，多輪談判無果。

解決債務(wù)上限問題，需要美國國會(huì)立法暫停或提高債務(wù)上限，即兩黨達(dá)成共識。2022年中期選舉后，共和黨獲得眾議院多數(shù)席位，民主黨則掌控了參議院。在國會(huì)分裂的情況下，債務(wù)上限往往成為兩黨政治博弈的籌碼。共和黨嘗試以債務(wù)上限為“要挾”，試圖在法案中夾帶削減財(cái)政開支等條款，拜登政府則拒不讓步。

2月1日，美國總統(tǒng)拜登與眾議院議長麥卡錫會(huì)面商討債務(wù)上限等問題，本次會(huì)晤并未達(dá)成具體承諾。

4月19日，麥卡錫公布《2023年限制儲蓄、增長法案》(《Limit, Save, Growth Act of 2023》)，4月26日，該法案在眾議院獲得通過。此法案提議：

1. 將債務(wù)上限提高1.5萬億美元或暫停債務(wù)上限至明年3月末

2. 將2024年聯(lián)邦預(yù)算削減至2022年水平

3. 未來十年聯(lián)邦政府削減4.8萬億美元的開支

4. 廢除《通貨膨脹削減法案》(IRA)中的“綠色條款”稅收抵免、禁止拜登政府向富人提供學(xué)生貸款等

5月9日，拜登與麥卡錫再次對債務(wù)上限問題進(jìn)行談判，但仍未能達(dá)成一致協(xié)議。

5月16日，拜登與麥卡錫將對債務(wù)上限問題進(jìn)行第三次談判，隨后麥卡錫表示兩黨在債務(wù)上限問題上仍有很大分歧。

外患，美國4月稅收收入不及預(yù)期，X-Date恐將提前到來。

2023年4月，美國聯(lián)邦政府財(cái)政盈余1762億美元，較去年同期減少了1320億美元，背后的原因是今年4月份美國稅收收入不及預(yù)期。2023年4月美國聯(lián)邦政府財(cái)政收入6385億美元，較去年同期降低2251億美元，主要是個(gè)人所得稅的大幅下滑所致。

4月份美國個(gè)人所得稅的疲軟和兩個(gè)因素相關(guān)。第一是資本利得稅收入的降低，這與美股表現(xiàn)較為弱勢吻合;第二是加州因洪水爆發(fā)，將年度繳稅截止日期推遲至今年10月。

疲軟的稅收對債務(wù)上限約束下的美國財(cái)政狀況雪上加霜，美國財(cái)政部資金用盡，美債面臨違約的時(shí)刻：X-Date或?qū)⑻崆暗絹怼?月1日，美國財(cái)政部長耶倫表示如果不提高債務(wù)上限，美國最早于6月1日面臨資金耗盡的困境。

近期海外市場已經(jīng)開始交易美國國債的違約風(fēng)險(xiǎn)，其中表現(xiàn)最為典型的是CDS和短期美債。5月17日，1年期美國主權(quán)CDS基差錄得154BP，較2023年初上升超過100BP。同時(shí)，為了規(guī)避違約風(fēng)險(xiǎn)，投資者開始拋售到期日在6月附近的美債，1月期美債利率上升幅度同樣較大。

需要注意的是，最近兩周美國參眾兩院均在不同時(shí)間迎來休會(huì)期，且拜登需參加G7峰會(huì)等外交活動(dòng)，解決債務(wù)上限的立法時(shí)間窗口非常有限，市場對債務(wù)上限的交易或愈演愈烈。

二、面對債務(wù)上限，美國政府如何自救?

(一)常規(guī)措施

在觸及債務(wù)上限后，美國政府可以采取的常規(guī)措施包括：立法提高或暫停債務(wù)上限、以及消耗財(cái)政存款。

第一，立法提高或暫停債務(wù)上限約束。

提高債務(wù)上限并不需要過多贅述，我們此處主要聚焦如何暫停債務(wù)上限。

暫停債務(wù)上限的措施首次使用于2013年。在X-Date前，國會(huì)無法就提高債務(wù)上限達(dá)成共識，暫停債務(wù)上限成為無奈選擇之下的一個(gè)機(jī)制創(chuàng)新。2013年2月4日，美國總統(tǒng)奧巴馬簽署《No Budget No Pay Act》，將債務(wù)上限約束暫停至5月18日。

在債務(wù)上限暫停期間，財(cái)政部將繼續(xù)發(fā)債以支持償債與其他支出。暫停期結(jié)束后，因?yàn)樨?cái)政部往往增加了自身的舉債規(guī)模，那么新的舉債規(guī)模將成為新的債務(wù)上限。

第二，消耗財(cái)政存款。

美國的財(cái)政存款即財(cái)政部一般賬戶(TGA賬戶)中的資金，TGA賬戶是美國財(cái)政部在美聯(lián)儲開立現(xiàn)金存款賬戶。由于不能擴(kuò)大舉債規(guī)模，聯(lián)邦政府日常的利息支出，以及各類財(cái)政支出都需要消耗TGA賬戶中的資金。截至5月10日，TGA賬戶余額為1548.1億美元。

(二)非常規(guī)措施

上文提到，聯(lián)邦政府的舉債包括公眾持有債務(wù)和政府內(nèi)部債務(wù)，內(nèi)部債務(wù)主要被各類政府信托基金(社保、醫(yī)保、各類退休基金)持有。美國政府應(yīng)對債務(wù)上限的“非常規(guī)措施”與這些內(nèi)部債務(wù)有關(guān)，主要包括以下幾類：

第一，暫停郵政退休人員健康福利基金(PSRHBF)和公務(wù)員退休及傷殘基金(CSRDF)的再投資。

這一措施又被稱為“債務(wù)發(fā)行暫停期”。PSRHBF和CSRDF的資金主要投資在“特別發(fā)行國債”，投資所得的利息以及本金回報(bào)都會(huì)再投資在財(cái)政部新發(fā)行的“特別發(fā)行國債”之中。因此，當(dāng)觸及債務(wù)上限時(shí)，美國財(cái)政部可以選擇暫停新發(fā)“特別發(fā)行國債”，即暫停這兩個(gè)基金的再投資，即可釋放舉債空間。

根據(jù)美國財(cái)政部5月10號更新的信息，PSRHBF和CSRDF相關(guān)非常規(guī)措施產(chǎn)生的額外資金空間已經(jīng)用盡。但如果非常規(guī)措施可以實(shí)施至6月30日(即X-Date在6月30日之后)，屆時(shí)兩大基金持有的債券將有部分到期，可以為財(cái)政部釋放額外的1455億美元舉債空間。

第二，暫停政府證券投資基金(G-Fund)的再投資。

同樣地，G-Fund中的資金也是投資在“特別發(fā)行國債”中。G-Fund的特別之處在于，其投資每日到期，且日度進(jìn)行再投資。因此，財(cái)政部暫停G-Fund的每日再投資也能為自己釋放舉債空間。

根據(jù)美國財(cái)政部5月10號更新的信息，G-Fund相關(guān)的非常規(guī)措施仍有720億美元的資金空間。

第三，暫停外匯平穩(wěn)基金(ESF)的再投資。

和G-Fund類似，ESF中部分資金投資在日度結(jié)算的“特別發(fā)行國債”中。根據(jù)美國財(cái)政部5月10號更新的信息，暫停ESF日常再投資所釋放的資金空間仍有170億美元。

總的來說，截至5月10日，美國財(cái)政部實(shí)施“非常規(guī)措施”所剩余的資金空間為890億美元。若非常規(guī)措施可以實(shí)施至6月30日，則可釋放另外1455億美元舉債空間。

(三)山窮水盡非無路

一個(gè)有趣的事實(shí)是，即使時(shí)間指針滑向財(cái)政部所預(yù)測的X-Date，其剩余資金已經(jīng)不能覆蓋支出需要，美國國債也不一定會(huì)違約。山窮水盡之時(shí)，美國政府仍有“理論上”的辦法確保美國國債的償付。

這一辦法指的是實(shí)施“優(yōu)先償付計(jì)劃”。顧名思義，“優(yōu)先償付計(jì)劃”指的是美國財(cái)政部為了確保美國國債的償付，將本息支出放在財(cái)政支出的“高優(yōu)先級”。在資金有限的情況下，暫停對其他事項(xiàng)的財(cái)政支出。而這些“其他事項(xiàng)”可能會(huì)包括社保醫(yī)保支出、政府雇員薪酬發(fā)放、政府購買付款等。

在2011年，美國政府同樣因債務(wù)上限問題面臨美債違約的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)時(shí)美國財(cái)政部與美聯(lián)儲達(dá)成協(xié)議，將確保美債的優(yōu)先償付。但需要注意的是，這種做法可能會(huì)對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大的沖擊(消費(fèi)者無法領(lǐng)取補(bǔ)助、與政府合作的企業(yè)無法收款等問題)，且仍會(huì)造成金融市場的恐慌，因此“優(yōu)先償付計(jì)劃”仍只是理論上的辦法。

在了解美國政府應(yīng)對債務(wù)上限可以采取的各種辦法后，立足當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，對美國債務(wù)上限問題我們應(yīng)該如何觀察?我們認(rèn)為，未來對債務(wù)上限的關(guān)注應(yīng)該留意三個(gè)時(shí)間窗口。

第一個(gè)時(shí)間窗口：美國兩黨能否在6月前通過提高或暫停債務(wù)上限的法案。

現(xiàn)在美國的政治環(huán)境和2011年類似。2011年，民主黨的奧巴馬任美國總統(tǒng)，民主黨掌控參議院，共和黨則在眾議院獲多數(shù)席位，美國政局呈現(xiàn)分裂政府狀態(tài)。當(dāng)前民主黨的拜登為美國總統(tǒng)，民主黨和共和黨分別掌控參議院和眾議院，同樣呈現(xiàn)分裂政府狀態(tài)。分裂政府狀態(tài)下，債務(wù)上限問題很容易要拖到最后一刻才被解決，2011年美國主權(quán)評級甚至被下調(diào)。

同時(shí)，2024年總統(tǒng)大選臨近，民主黨面對共和黨附加的削減財(cái)政開支要求妥協(xié)的概率更低。因此，雖然在6月前提高或暫停債務(wù)上限是最理想且概率最大的情況，但并非板上釘釘。

第二個(gè)時(shí)間窗口：美國財(cái)政狀況能否“撐過”6月初。

在觸及債務(wù)上限的情況下，美國財(cái)政資金來源主要有三塊：稅收收入、TGA存款和非常規(guī)措施。由于TGA存款和非常規(guī)措施騰挪出的資金空間被快速消耗，美國財(cái)政部長耶倫預(yù)計(jì)X-Date將在6月1日到來。為了敦促國會(huì)盡快解決債務(wù)上限問題，財(cái)政部對X-Date的預(yù)測往往偏保守。6月15日將是美國下一個(gè)繳稅截止日，屆時(shí)TGA存款將大幅增加。同時(shí)，6月30日非常規(guī)措施又能提供一次性的1455億美元資金空間。

也就是說，只要美國政府能撐過6月初，那么它將大概率有足夠的資金堅(jiān)持至7月份，這也是之前很多市場分析預(yù)計(jì)X-Date在7月的原因。不過正因如此，共和黨在6月份前妥協(xié)讓步的概率或有所下降。

第三個(gè)時(shí)間窗口：7月份可能是市場交易債務(wù)上限風(fēng)險(xiǎn)的下一個(gè)高峰。

如果債務(wù)上限問題僵持至7月份，屆時(shí)關(guān)于X-Date和美債違約的討論又會(huì)增加，市場波動(dòng)或?qū)⒓哟蟆?/p>

三、債務(wù)上限問題如何影響資產(chǎn)價(jià)格?

通過研究近11次債務(wù)上限周期以及歷史上美債技術(shù)性違約案例，我們認(rèn)為，從事件驅(qū)動(dòng)交易角度，做多黃金和波動(dòng)率是勝率較高的選擇。不過，我們需要注意近期美歐貨幣政策差距收斂以及歐洲經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱帶來的美元指數(shù)反彈。這種情況下，黃金的表現(xiàn)或許與歷史經(jīng)驗(yàn)有所出入。

(一)2011年以來，資產(chǎn)價(jià)格的歷史經(jīng)驗(yàn)

2011 年以來，美國共發(fā)生過11 次債務(wù)上限危機(jī)。由于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政治生態(tài)的差異，我們很難從11段時(shí)間的資產(chǎn)價(jià)格變化中總結(jié)出有效的規(guī)律。

因此，我們以提高/暫停債務(wù)上限的時(shí)間與 X-Date 的差值衡量債務(wù)上限危機(jī)的緊急程度，選取差值在1以內(nèi)的樣本作為分析對象，共篩選出五輪最為緊急的債務(wù)上限時(shí)期。五次X-Date 分別為2011年8月2日、2013年8月2日、2013年10月17日、2018年2月28日和2021年12月15日。通過復(fù)盤大類資產(chǎn)在該五輪債務(wù)上限危機(jī)中的表現(xiàn)，我們得出5條結(jié)論:

第一，債務(wù)上限解決前，短期美債利率大概率攀升，長端美債利率傾向于下跌。

短期美債是債務(wù)上限危機(jī)中政府債務(wù)潛在違約的直接受損資產(chǎn)。因此在債務(wù)上限問題解決前，短期美債因潛在違約風(fēng)險(xiǎn)而被拋售。同時(shí)，對于投資者來說，雖然債務(wù)上限問題帶來了美債短期的違約風(fēng)險(xiǎn)，但并沒有打破美債不違約的信念。在這一矛盾的態(tài)度下，中長期美債仍作為避險(xiǎn)資產(chǎn)存在。因此，在債務(wù)上限解決前30個(gè)交易日，10年期美債利率在5次周期中平均下跌8.34BP。即便評級機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾在2011年將下調(diào)美國長期主權(quán)債務(wù)評級，10年期美債利率仍然下跌了37BP。

第二，權(quán)益資產(chǎn)在債務(wù)上限問題解決后傾向于下跌。

投資者通常認(rèn)為，避險(xiǎn)情緒導(dǎo)致權(quán)益資產(chǎn)(以美股為例)在債務(wù)上限解決前下跌，風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)則讓股市在債務(wù)上限解決后反彈。反直覺的是，5次債務(wù)上限周期中，標(biāo)普500有3次在債務(wù)上限解決前30個(gè)交易日上漲，平均漲幅達(dá)1.24%;4次在債務(wù)上限解決后30個(gè)交易日下跌，平均跌幅達(dá)2.61%。

第三，債務(wù)上限問題解決前后，股債波動(dòng)率都會(huì)放大。

債務(wù)上限問題引起資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)大幅波動(dòng)并不奇怪，不過有趣的是，債務(wù)上限解決后，波動(dòng)率的上升幅度可能更大。在5次債務(wù)上限周期中，VIX和MOVE指數(shù)(分別衡量美股和美債的波動(dòng)率)在債務(wù)上限解決后30個(gè)交易日平均漲幅達(dá)24.6%和6.4%。債務(wù)上限解決后，VIX更大的上升幅度也與美股的下跌相對應(yīng)。

需要注意的是，近期MOVE和VIX指數(shù)出現(xiàn)了明顯的背離，VIX在銀行危機(jī)期間也一直維持在低位，投資者可能需要警惕其在債務(wù)上限解決后的反彈。

第四，債務(wù)上限問題前后，美元指數(shù)表現(xiàn)平平，黃金走勢不錯(cuò)。

我們通常認(rèn)為，美元指數(shù)和黃金都和避險(xiǎn)行為有關(guān)。不過有一個(gè)規(guī)律是，當(dāng)“危險(xiǎn)”發(fā)生在美國境內(nèi)，且未引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)時(shí)，美元表現(xiàn)往往不佳，黃金則因避險(xiǎn)情緒上漲，3月份美國銀行業(yè)風(fēng)波是一個(gè)很好的例子。5次債務(wù)上限周期中，美元指數(shù)和黃金在債務(wù)上限解決前均沒有明顯的漲跌，但黃金在債務(wù)上限解決后30個(gè)交易日，平均漲幅達(dá)2.63%，表現(xiàn)不錯(cuò)。

第五，債務(wù)上限問題前后，美國企業(yè)債信用利差往往走闊。

債務(wù)上限問題導(dǎo)致的短期美債拋售和避險(xiǎn)情緒有可能會(huì)蔓延至其他資產(chǎn)類別，比如企業(yè)債。同時(shí)，債務(wù)上限導(dǎo)致的財(cái)政支出下降，可能也會(huì)讓投資人對美國經(jīng)濟(jì)前景更加悲觀。因此，我們看到在5次債務(wù)上限周期中，無論是債務(wù)上限問題解決前后，美國企業(yè)債信用利差均走闊。特別是債務(wù)上限解決后30個(gè)交易日，美國高收益?zhèn)钇骄鶟q幅達(dá)32.4BP。

企業(yè)債信用利差和企業(yè)的融資條件息息相關(guān)，信用利差走闊通常意味著企業(yè)融資成本上行。美國銀行業(yè)風(fēng)波后，銀行信貸標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)大幅收緊。假如債務(wù)上限問題導(dǎo)致信用利差進(jìn)一步走闊，美國企業(yè)融資將更加困難，經(jīng)濟(jì)走向硬著陸的概率也就更大。

(二)如果美債違約，市場會(huì)如何演繹?

雖說美國債務(wù)上限問題總是在債務(wù)違約的前一刻得到解決，但我們?nèi)孕枰獮樽顗那闆r做好準(zhǔn)備。歷史上，也確實(shí)出現(xiàn)過美國國債違約的事件。

1979年，美國同樣處于債務(wù)上限的拉鋸戰(zhàn)當(dāng)中。同年4月26日、5月3日和5月10日，美國財(cái)政部對個(gè)人投資者共1.22億美元的短期美債到期本金延遲支付。雖然問題很快得到解決，但仍構(gòu)成了美國國債實(shí)質(zhì)性的技術(shù)性違約。

事后，美國財(cái)政部認(rèn)為款項(xiàng)的延遲支付和設(shè)備故障有關(guān)，因此拒絕承認(rèn)這次事件構(gòu)成美債違約。雖然如此，我們?nèi)阅芡ㄟ^當(dāng)時(shí)資本市場的變化，一窺投資者對美債違約事件的反應(yīng)。因數(shù)據(jù)可得性有限，我們僅觀察美債、美股、美元指數(shù)和黃金這幾個(gè)歷史悠久的資產(chǎn)。

若美債違約發(fā)生，可能出現(xiàn)對美債的無差別拋售。

近年來，X-Date前，因違約風(fēng)險(xiǎn)投資者傾向于拋售短期美債;又因?yàn)槊纻陌踩Y產(chǎn)地位，避險(xiǎn)情緒讓資金涌入長期美債，壓低長端利率。然而，在1979年美債技術(shù)性違約的兩周內(nèi)，美國長短端利率均出現(xiàn)脈沖式上行。1979年4月25日至5月10日，10年期美債利率上行13BP，3月期美債利率則大幅上行57BP。這意味著，一旦違約發(fā)生，美債安全資產(chǎn)的地位將受到威脅。

違約或讓避險(xiǎn)情緒推升黃金價(jià)格，美股則承壓。

1979年4月25日至5月10日，標(biāo)普500指數(shù)累積下跌3.88%，黃金則上漲4.32%。我們認(rèn)為，美股的表現(xiàn)與避險(xiǎn)情緒相關(guān)，因?yàn)楫?dāng)財(cái)政部恢復(fù)付款后，標(biāo)普500指數(shù)很快修復(fù)跌幅。而黃金的漲幅顧然與避險(xiǎn)情緒掛鉤，也和當(dāng)時(shí)高企的通脹增速所導(dǎo)致的偏低實(shí)際利率有關(guān)。美元指數(shù)在這期間累積漲幅為0.19%，呈現(xiàn)先上后下的“倒V”形態(tài)。與上文結(jié)論類似，當(dāng)危機(jī)發(fā)生在美國境內(nèi)，美元并非一個(gè)優(yōu)秀的避險(xiǎn)資產(chǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

海外地緣政治發(fā)展超預(yù)期;債務(wù)談判超預(yù)期;海外央行貨幣政策超預(yù)期。