5月19日，世界黃金協(xié)會(huì)發(fā)文稱，4月，黃金在一季度強(qiáng)勁上漲后進(jìn)入盤整狀態(tài)，金價(jià)(美元/盎司)僅上揚(yáng)0.1%，利率走低和黃金ETF的積極流入均利好黃金，而通脹預(yù)期下降及投資者的獲利回吐操作則對(duì)金價(jià)形成阻力。未來(lái)展望，年初至今金價(jià)強(qiáng)勁上漲，但要突破其歷史高位仍需更強(qiáng)催化劑：股價(jià)的大幅修正是潛在的選項(xiàng)之一，在基本面惡化的情況下，股票估值仍保持高企。在股價(jià)大幅修正期間，黃金幾乎向來(lái)表現(xiàn)良好，但漲幅卻有著很大差異;先前的黃金回報(bào)和實(shí)際利率水平是關(guān)鍵因素所在。當(dāng)前，上述兩個(gè)因素表明，以當(dāng)前環(huán)境和歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，若遭遇大規(guī)模股票拋售，黃金或?qū)⒋蠓芤妗?br/>

弱勢(shì)能與低利率相互抵消

【資料圖】

3月的銀行業(yè)危機(jī)推動(dòng)了金價(jià)大幅走高，后期有所緩解，并催生獲利回吐(表 1)，4月金價(jià)僅上漲0.1%至1,983美元/盎司。

表1：4月黃金回報(bào)喜憂參半，僅在美元金價(jià)歷史高點(diǎn)以下盤整

不同時(shí)間段內(nèi)以主要貨幣計(jì)價(jià)的金價(jià)與回報(bào)*

* 數(shù)據(jù)截至2023年4月28日。計(jì)算基于以如上貨幣計(jì)價(jià)的LBMA午盤金價(jià)。

來(lái)源：ICE基準(zhǔn)管理局，世界黃金協(xié)會(huì)等

我們的短期金價(jià)表現(xiàn)歸因模型(GRAM)表明，銀行業(yè)危機(jī)似乎在初期就已得到有效控制，因此3月的高回報(bào)對(duì)4月的黃金表現(xiàn)造成負(fù)面影響(圖1)。通脹預(yù)期的輕微回落也是造成金價(jià)回落的另一個(gè)原因。

圖1：勢(shì)能和低利率相互抵消，導(dǎo)致4月黃金表現(xiàn)平平*

*數(shù)據(jù)截至2023年4月28日。我們的短期金價(jià)表現(xiàn)歸因模型(GRAM) 是有關(guān)金價(jià)月度回報(bào)的多元回歸模型，其中包括四類關(guān)鍵的金價(jià)表現(xiàn)驅(qū)動(dòng)因素：經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、風(fēng)險(xiǎn)與不確定性、機(jī)會(huì)成本和勢(shì)能，這些驅(qū)動(dòng)因素的相關(guān)主題反映了黃金需求背后的動(dòng)機(jī)，更為重要的是投資需求背后的動(dòng)機(jī)。這些被認(rèn)為是短期內(nèi)黃金價(jià)格回報(bào)的邊際驅(qū)動(dòng)因素。“殘差”包含了目前模型尚未捕捉到的其他因素。此處結(jié)果是基于2007年2月至2023年4月的分析。

來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)等

相比之下，由于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟，長(zhǎng)期國(guó)債收益率下降為黃金提供了一些助力;另外，殘差正值也可能表明央行購(gòu)金的持續(xù)活躍。

此外，4月全球黃金ETF再現(xiàn)流入，主要流入美國(guó)市場(chǎng)的基金。歐洲地區(qū)基金微幅流出，但與3月之前長(zhǎng)達(dá)10個(gè)月的疲軟態(tài)勢(shì)相比，目前的情況已經(jīng)較為樂觀。紐約商品交易所(COMEX)黃金期貨也是如此，在經(jīng)歷了3月的強(qiáng)勢(shì)金價(jià)之后，4月多頭倉(cāng)位也小幅增長(zhǎng)9噸。

從每況愈下到轟然倒塌

即便經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)逐漸累積，股市仍持續(xù)走高：作為利好因素之一的超額儲(chǔ)蓄或?qū)⒑谋M;

歷史數(shù)據(jù)表明，在大多數(shù)股票急劇拋售期間，金價(jià)都會(huì)上漲，但漲幅不一：拋售前的黃金表現(xiàn)和實(shí)際收益率水平似是關(guān)鍵;

目前，上述兩個(gè)因素表明，黃金對(duì)股票大幅拋售的反應(yīng)可能處于歷史上限。

股票市場(chǎng)不等同于經(jīng)濟(jì)但與之密切相關(guān)，股票是投資者情緒的重要晴雨表。從股票最近表現(xiàn)和估值來(lái)看，投資者情緒似乎相當(dāng)樂觀。

然而，債券和大宗商品的表現(xiàn)似乎并不能佐證這種樂觀的情緒。自約2022年年中以來(lái)，這些資產(chǎn)一直在發(fā)出衰退的信號(hào)：債券收益率曲線反轉(zhuǎn)，大宗商品缺乏對(duì)供應(yīng)問(wèn)題的回應(yīng)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的觀點(diǎn)日益趨同：《華爾街日?qǐng)?bào)》經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為今年經(jīng)濟(jì)衰退的概率為61%。有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為該概率為65%。專業(yè)預(yù)測(cè)師的調(diào)查則認(rèn)為該概率為40%。如果你覺得40%這個(gè)概率“很低”，不妨先考慮一下，這一概率其實(shí)遠(yuǎn)高于過(guò)去五次經(jīng)濟(jì)衰退開始時(shí)的預(yù)測(cè)。

為什么股票會(huì)一枝獨(dú)秀呢?有以下幾個(gè)解釋可供參考：

盡管疲軟的數(shù)據(jù)預(yù)示著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將急劇放緩，但增長(zhǎng)和就業(yè)仍保持堅(jiān)挺

美聯(lián)儲(chǔ)一直在為市場(chǎng)注入流動(dòng)性，利率上限已清晰可見

股票利潤(rùn)率仍然接近歷史高位

4月是股票的傳統(tǒng)旺季月份

去年廣受關(guān)注的未解之謎是對(duì)2020年疫情封鎖以來(lái)積累的超額儲(chǔ)蓄的估算(圖2)。該數(shù)值最初由美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)算，此后由各銀行和評(píng)論員更新。這種超額資本很可能是導(dǎo)致需求拉動(dòng)型通貨膨脹和企業(yè)利潤(rùn)率創(chuàng)歷史記錄的主要因素。

圖 2：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)因素是否即將消失?

超額儲(chǔ)蓄是相對(duì)于疫情前趨勢(shì)(2017年1月-2020年2月)的累計(jì)儲(chǔ)蓄量估算。淺綠色虛線預(yù)測(cè)是使用最近6個(gè)月數(shù)據(jù)的簡(jiǎn)單線性外推。

來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)等

但令人擔(dān)憂的是，這些超額儲(chǔ)蓄似乎很快就會(huì)耗盡。而當(dāng)儲(chǔ)蓄不足時(shí)，特別是在物價(jià)高企的情況下，人們不得不控制支出或通過(guò)借貸來(lái)補(bǔ)充。

去年，美國(guó)信用卡債務(wù)飆升，但由于貸款標(biāo)準(zhǔn)收緊，利率走高令債務(wù)愈發(fā)昂貴，甚至到了近幾個(gè)月，因借貸政策收緊而無(wú)法獲得貸款。但在失業(yè)率仍然很低的情況下，這些都并非難以逾越的鴻溝。問(wèn)題在于，這些因素可能會(huì)在同一時(shí)間內(nèi)相互拖累：支出下降導(dǎo)致收入下降，進(jìn)而導(dǎo)致利潤(rùn)率下降，從而失業(yè)率上升，于是失信和拖欠率上升，支出又進(jìn)而下降，等等。

“你是怎么破產(chǎn)的? 分兩個(gè)階段，先是每況愈下，之后便是轟然倒塌了?！?/p>

——?dú)W內(nèi)斯特·海明威《太陽(yáng)照常升起》

上個(gè)月，我們提到波動(dòng)率指數(shù)(VIX)似乎一直無(wú)所作為。鑒于對(duì)沖可能已從長(zhǎng)期期權(quán)轉(zhuǎn)向短期期權(quán)，4月底，芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)推出了新指數(shù)VIX1D，以更好地反映市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)情緒。但即使在這一新指數(shù)中，對(duì)沖活動(dòng)仍保持平靜，隱含波動(dòng)率處于較低水平，市場(chǎng)可能面臨潛在的劇烈轉(zhuǎn)向。

與此同時(shí)，央行活躍的購(gòu)金活動(dòng)、中國(guó)市場(chǎng)的重新開放、地緣政治沖突的持續(xù)以及黃金ETF和場(chǎng)外交易需求的悄然復(fù)蘇繼續(xù)為黃金提供著助力。但如果沒有強(qiáng)力的催化劑，短期壓力仍將存在，其中包括類似于2011年的高峰泡沫、美元反彈以及銀行危機(jī)消退而進(jìn)一步推動(dòng)的獲利回吐行為。

股市大幅下跌會(huì)成為強(qiáng)有力的催化劑嗎?黃金的核心戰(zhàn)略價(jià)值是因?yàn)樗谖C(jī)期間表現(xiàn)良好，特別是當(dāng)這些危機(jī)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)造成實(shí)質(zhì)性打擊時(shí)。但盡管黃金對(duì)這些危機(jī)的反應(yīng)幾乎總是積極的，其幅度卻有很大差異。這可能是由多種因素導(dǎo)致的，其中一些因素可能會(huì)限制黃金的反應(yīng)，而另一些因素則可能會(huì)增強(qiáng)黃金反應(yīng)。

合理之處在于，在股市下跌的季度里，美元走勢(shì)和實(shí)際利率會(huì)影響黃金的反應(yīng)。2022年二季度，由于利率和美元的雙重阻力超過(guò)了黃金的風(fēng)險(xiǎn)回應(yīng)，黃金隨著股市的下跌而下跌。但在下跌之前，是否有指標(biāo)可以幫助我們確定黃金將如何變化呢?

我們研究了一組此類指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)了兩個(gè)可能的指標(biāo)：當(dāng)前3個(gè)月實(shí)際利率水平和前兩個(gè)季度的黃金回報(bào)。歷史數(shù)據(jù)表明，較高的前期實(shí)際利率與較強(qiáng)的黃金回應(yīng)有關(guān)。同樣地，黃金前期若表現(xiàn)疲軟則有助于增強(qiáng)黃金反應(yīng)(圖3)。

圖3：兩個(gè)因素表明黃金可能出現(xiàn)4-9%的季度回報(bào)

我們觀察了自1971年以來(lái)標(biāo)普500指數(shù)2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的季度下跌，樣本包括10個(gè)此類觀察值。在樣本期內(nèi)，黃金平均回報(bào)率為5%，最低為-7%，最高為15%。只有兩個(gè)季度的黃金回報(bào)為負(fù)數(shù)。由于樣本量太小，無(wú)法進(jìn)行回歸分析，因此我們使用了高斯混合模型(GMM)算法對(duì)可能增強(qiáng)或限制這些季度黃金反應(yīng)的幾個(gè)潛在因素進(jìn)行了分析。這些因素包括標(biāo)普500指數(shù)的前瞻市盈率、黃金前兩個(gè)季度的回報(bào)率，標(biāo)普500和美元指數(shù)(DXY)，以及美國(guó)3個(gè)月和10年期國(guó)債的實(shí)際收益率(名義收益率減去核心通脹率)。GMM算法應(yīng)用最大似然法將這些季度觀察值分為三個(gè)“相似”聚類。然后，我們計(jì)算每個(gè)聚類中因子值的平均值，并尋找它們的特點(diǎn)和黃金反應(yīng)的模式。其中兩個(gè)因素顯示出相比其他因素更為清晰的模式：黃金前兩個(gè)季度的回報(bào)率和3個(gè)月美債收益率水平。在當(dāng)前水平下，它們表明在標(biāo)普500指數(shù)下跌2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的情況下，黃金回報(bào)率可能介于4%到9%之間。

來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)等

這是有一定道理的。金價(jià)的強(qiáng)勁上漲可能是受到股票拋售之前黃金疲軟跡象的影響。

而正相反，疲軟的上漲很可能與當(dāng)前較高的實(shí)際利率緊密關(guān)聯(lián)，既是導(dǎo)致前期黃金回報(bào)較低的推動(dòng)因素，也是收益率回應(yīng)的強(qiáng)勁基礎(chǔ)。

總 結(jié)

隨著股票指數(shù)的逐步上漲，風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)存在;緊縮的信貸利差和較低的隱含波動(dòng)率指標(biāo)也反映了這一點(diǎn)。金價(jià)正在歷史高點(diǎn)徘徊，但可能需要一個(gè)催化劑來(lái)突破當(dāng)前水平。意料之中的有關(guān)“小幅加息25個(gè)基點(diǎn)和暫停加息”的聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)(FOMC)政策聲明并沒有成為催化劑，4月5日強(qiáng)勁的就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)也削弱了短期政策支持。

而股票的拋售可能成為這一催化劑。自2020年以來(lái)通過(guò)較少的支出和大額財(cái)政轉(zhuǎn)移支付積累的超額儲(chǔ)蓄似乎正在減少。這些儲(chǔ)蓄可能是高通脹和股票強(qiáng)勁收益的潛在驅(qū)動(dòng)力，其潛在耗盡的可能也會(huì)導(dǎo)致股市的跳水。若是股票急劇拋售的情況真的發(fā)生，黃金歷來(lái)對(duì)此反應(yīng)良好，但程度各不相同。我們發(fā)現(xiàn)，除了實(shí)際收益率下降和美元走低，股票拋售之前的實(shí)際收益率水平和黃金表現(xiàn)也會(huì)對(duì)金價(jià)走勢(shì)造成一定的影響。目前，這兩個(gè)因素均表明黃金對(duì)股票拋售反應(yīng)較好。

區(qū)域分析

印度：我們的數(shù)據(jù)合作伙伴金屬聚焦公司(Metals Focus)提供的初步數(shù)據(jù)指標(biāo)顯示，印度佛陀滿月節(jié)(Akshaya Tritiya)的黃金銷售并不像先前擔(dān)心的那樣糟糕。金價(jià)上漲阻礙了一季度的黃金需求，本來(lái)預(yù)計(jì)4月的節(jié)日銷售會(huì)受到抑制。這或許表明，印度消費(fèi)者正在努力適應(yīng)高價(jià)位，但我們對(duì)需求的前景仍持謹(jǐn)慎態(tài)度。

歐洲：截至目前，歐洲經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于預(yù)期，但增長(zhǎng)似乎并不均衡。盡管總體通脹率從2月的8.5%下降至3月的6.9%，但核心通脹率依然難以顯著下降。對(duì)通脹的擔(dān)憂仍然拖累當(dāng)?shù)毓墒?，市?chǎng)預(yù)計(jì)歐洲央行將進(jìn)一步加息。4月的黃金ETF數(shù)據(jù)表明，這些因素已經(jīng)影響了歐洲市場(chǎng)對(duì)黃金的興趣。

美國(guó)：美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)仍然喜憂參半。制造業(yè)和非制造業(yè)的采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI)都在持續(xù)下降，后者低于50的分界點(diǎn)，而前者目前僅略高于50。此外，銀行業(yè)的再次動(dòng)蕩也加劇了人們對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩和潛在衰退的擔(dān)憂。

通脹方面，美國(guó)年度整體通脹率降至4.2%，但年度核心通脹率仍高達(dá)4.6%，原因在于核心服務(wù)通脹率放緩，但核心貨物通脹率反彈。