隨著美國銀行業(yè)的流動性風險逐漸緩和，更多的政治資源可被投入地緣競爭中，國際關系的緩和空間可能被壓縮，如果外部環(huán)境生變，市場風險偏好可能降溫。微觀層面上，居民對收入明顯改善的預期并不強，從存款看投資意愿尚未被喚醒，市場的微觀流動性并不理想。二季度宏觀上基本面和政策面都難超預期，增量資金仍需等待，市場存量博弈走向極端后，情緒逐漸冷卻在情理之中。前期最為強勢的TMT板塊擁擠度進入了極高區(qū)間，短期盈虧比下降明顯，風險偏好較低的資金逐漸開始撤離。如果市場風險偏好無法持續(xù)提升，低估值高股息的防御板塊可能持續(xù)受到青睞。

文：天風宏觀宋雪濤/聯系人林彥

【資料圖】

年初至今的風光無量的TMT板塊近期開始出現回調，萬得TMT指數從4月13日的高點已經下跌接近9%。與此同時，常被視作避險交易的高股息板塊開始加速上漲。中證紅利指數年初至今上漲超12%，在市場整體震蕩的4月至今單邊走強，上漲7.0%，顯著跑贏了大多數寬基指數和風格指數。從交易維度上看，市場的風險偏好已經開始下降。

具體看中證紅利指數的行業(yè)分布，主要集中于金融和周期，其中銀行占比19.1%，占比前五的一級行業(yè)(銀行、交通運輸、鋼鐵、煤炭和房地產)總權重接近53%。4月以來漲幅貢獻最高的行業(yè)為傳媒(34%)、銀行(30%)和交通運輸(18%)，合計貢獻漲幅的82%。

中證紅利指數的上漲部分來自于以金融為代表的避險情緒(經濟雖仍在復蘇但環(huán)比走弱，流動性環(huán)境連續(xù)兩個季度走緊，金融行業(yè)進攻屬性偏弱)，部分也來自于以傳媒為代表的主題交易。

另一個代表性的指數是港股的恒生高股息率指數，年初至今上漲10.17%，四月至今上漲5.14%。雖然漲幅較A股紅利指數表現較弱，但相較恒生指數和恒生科技指數都有明顯的超額收益。恒生高股息指數的行業(yè)分布中占比前五的行業(yè)(銀行、電訊、地產、工業(yè)工程和石油天然氣)權重合計55%，四月以來漲幅貢獻前三的行業(yè)為銀行(32%)、保險(21%)和電訊(13%)。港股情緒相對A股偏弱，避險情緒的定價也更加明顯。

宏觀環(huán)境的變化可以解釋市場情緒的階段性降溫。

外部環(huán)境上，美國銀行業(yè)的流動性風險已經逐漸緩解。從在岸美元的流動性溢價來看，目前美國的流動性環(huán)境已經快速回到偏寬松區(qū)間內(38%)。與此同時，投資級和高收益級信用利差也都回到中性偏寬松區(qū)間內(分別處在42%和47%分位)，流動性危機催化信用危機的導火索也被澆滅。

美國不出現信用危機對中國來說，短期來看是好事，因為外需惡化的擔憂有所緩解，出口的韌性有望維持(詳見《出口超預期的可能》，2月22日)。但是長期而言是壞事，意味著美國將會有更多的政治資源投入到與中國競爭中，中美關系緩和的空間被壓縮，相對應地，中國就必須要把有限的資源優(yōu)先用于突圍。

政策優(yōu)先順序上，國產替代和產業(yè)升級具備更高的優(yōu)先度，四月政治局會議也表達了總量不刺激的政策態(tài)度(詳見《逐字逐句解讀 4月政治局會議》，4月29日)。微觀層面上，地產修復環(huán)比走弱的頹勢已顯，居民對收入明顯改善的預期并不強，一季度人民幣存款增加15.39萬億元，同比多增4.54萬億元，在去年存款快速增長(2022年全年同比多增6.59萬億)的基礎上進一步加速。

居民部門存款上升加快意味著投資意愿尚未被喚醒，這也解釋了為什么廣義貨幣增速很快(3月M2同比增長12.7%，是2016年5月以來的第二高點)，但市場的微觀流動性并不理想。無論是發(fā)行數量還是份額，公募基金的募集都沒有明顯的起色，并且數據從2月的高點重新開始回落。融資融券余額僅為2021年高點的86%，在4月20日見到階段性頂點之后也開始回落。所以二季度宏觀上基本面和政策面都難超預期，增量資金仍需等待，市場存量博弈走向極端后，情緒逐漸冷卻也在情理之中。

前期最為強勢的TMT板塊擁擠度已經進入了極高區(qū)間，短期的盈虧比下降明顯，風險偏好較低的投資人逐漸開始撤離。電子、通信、計算機和傳媒四個TMT一級行業(yè)交易擁擠度的平均值處在歷史90%分位，4月中旬曾經一度達到94%。目前除了傳媒的交易擁擠度還沒開始轉向，其他行業(yè)的交易擁擠度都開始回落。如果市場風險偏好無法持續(xù)提升，低估值高股息的防御板塊可能持續(xù)受到青睞。截止5月6日，Wind全A的股息率為1.92%，相較年初小幅下降0.14%，有10個一級行業(yè)的股息率高于Wind全A。其中，煤炭(6.62%)、銀行(5.01%)、鋼鐵(4.30%)、石油石化(4.10%)和建材(3.4%)等一級行業(yè)的股息率排名相對靠前，其中鋼鐵和建材年初至今股息率還有所提升。