招商證券發(fā)布研究報(bào)告稱，4月PMI和高頻數(shù)據(jù)顯示制造業(yè)投資需求動(dòng)能有所減弱，內(nèi)生性復(fù)蘇亟待消費(fèi)接力，服務(wù)消費(fèi)有望成為新增長點(diǎn)。4月底政治局會(huì)議指出“內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)，需求仍然不足”，對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提出更高質(zhì)量的要求，總量政策定調(diào)保守、或進(jìn)入觀望期，產(chǎn)業(yè)政策定調(diào)偏積極意味著“跨周期”調(diào)節(jié)有望助力扶持新動(dòng)能。

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此外，5月FOMC加息25BP、大概率為最后一次加息，美國Q1實(shí)際GDP增速顯著低于市場預(yù)期，消費(fèi)、地產(chǎn)銷售、耐用品訂單等數(shù)據(jù)同步轉(zhuǎn)差，就業(yè)數(shù)據(jù)仍有韌性或延緩衰退，進(jìn)而市場關(guān)于9月降息的預(yù)期大概率難以兌現(xiàn)。預(yù)期差之下，美債、美股、黃金等資產(chǎn)均可能面臨調(diào)整。

招商證券主要觀點(diǎn)如下

復(fù)蘇換擋進(jìn)一步確認(rèn)，消費(fèi)和投資的結(jié)構(gòu)性變化或更重要

1）3月工業(yè)企業(yè)效益緩慢爬坡。3月規(guī)上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入累計(jì)同比-0.5%（1-2月為-1.3%）；規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤總額累計(jì)同比-21.4%（1-2月為-22.9%）。工業(yè)企業(yè)效益改善幅度不高的原因在于：工業(yè)增加值改善提振營收，但PPI下降拖累價(jià)格且企業(yè)“三費(fèi)”明顯上升導(dǎo)致利潤率下滑。2季度經(jīng)濟(jì)邊際改善幅度較大的領(lǐng)域或?yàn)榉?wù)消費(fèi)和出口相關(guān)行業(yè)，可關(guān)注相關(guān)行業(yè)利潤表現(xiàn)。

2）制造業(yè)PMI重回榮枯線下方。4月官方制造業(yè)PMI降至49.2，前值51.9；4月官方非制造業(yè)PMI錄得56.4，前值58.2。其中，新訂單和新出口訂單指數(shù)為48.8和47.6，比上月分別下降4.8和2.8個(gè)百分點(diǎn)，表明制造業(yè)內(nèi)外需同步回落。

3）高頻數(shù)據(jù)指向溫和復(fù)蘇，結(jié)構(gòu)重于總量。4月下旬開工率和產(chǎn)量高頻指標(biāo)弱于4月上旬，前期疫后脈沖和搶開工對(duì)投資需求的提振邊際轉(zhuǎn)弱。4月商品房銷售較3月轉(zhuǎn)差、但汽車消費(fèi)好于3月，五一假期出游需求旺盛，預(yù)計(jì)服務(wù)消費(fèi)繼續(xù)維持改善態(tài)勢(shì)。

總量政策進(jìn)入觀望期，產(chǎn)業(yè)政策值得關(guān)注

1）政治局會(huì)議對(duì)各領(lǐng)域定調(diào)偏積極、關(guān)注中長期發(fā)展。對(duì)于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，會(huì)議肯定一季度“三重壓力得到緩解，經(jīng)濟(jì)增長好于預(yù)期”的同時(shí)，對(duì)后續(xù)復(fù)蘇提出了更高要求——“內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)，需求仍然不足”。對(duì)于宏觀政策，財(cái)政要求“加力提效”，貨幣要求“精準(zhǔn)有力”，與去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議基調(diào)一致，未來發(fā)力點(diǎn)包括增加居民收入以提振消費(fèi)、以政府投資帶動(dòng)民間投資、激發(fā)主體活力等。對(duì)于產(chǎn)業(yè)政策，會(huì)議提出“既要逆勢(shì)而上，在短板領(lǐng)域加快突破”，對(duì)應(yīng)高端制造和人工智能領(lǐng)域，“也要順勢(shì)而為，在優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域做大做強(qiáng)”，鞏固和擴(kuò)大新能源汽車發(fā)展優(yōu)勢(shì)。對(duì)于房地產(chǎn)，一是“因城施策，支持剛性和改善性住房需求”，二是“超大特大城市城中村改造和‘平急兩用’公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”，增量的住房保障政策值得期待。

2）穩(wěn)就業(yè)繼續(xù)發(fā)力。4月26日國辦發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化調(diào)整穩(wěn)就業(yè)政策措施全力促發(fā)展惠民生的通知》，提出加大對(duì)吸納就業(yè)能力強(qiáng)的行業(yè)企業(yè)擴(kuò)崗政策支持、支持國有企業(yè)擴(kuò)大招聘規(guī)模等措施。

3）資金面寬松延續(xù)。節(jié)前最后一周跨月以及跨節(jié)流動(dòng)性需求將上升，央行實(shí)現(xiàn)凈投放4260億元呵護(hù)流動(dòng)性，節(jié)后流動(dòng)性明顯改善，央行逐步回收流動(dòng)性，在多銀行下調(diào)存款利率消息傳出和市場對(duì)復(fù)蘇動(dòng)力擔(dān)憂影響下，10年期國債收益率降至2.73%。

美國加息漸近尾聲但預(yù)期差仍將影響資產(chǎn)波動(dòng)

1）美國Q1實(shí)際GDP增速顯著放緩。美國Q1實(shí)際GDP季調(diào)環(huán)比折年率1.1%，低于市場預(yù)期1.9%和前值2.6%。其中，個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比折年率3.7%，主要貢獻(xiàn)來自耐用品消費(fèi)，預(yù)計(jì)Q2在地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)差背景下耐用品消費(fèi)貢獻(xiàn)將再度轉(zhuǎn)弱；私人投資環(huán)比折年率大幅降至-12.5%，企業(yè)資本開支意愿下降。

2）就業(yè)數(shù)據(jù)韌性降低硬著陸預(yù)期，亦引發(fā)FED政策波動(dòng)。4月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)新增25.3萬人，前值23.6萬人；失業(yè)率降至新低3.4%，前值3.5%。就業(yè)韌性反映供需仍緊和服務(wù)業(yè)動(dòng)能的持續(xù)支撐，或引發(fā)加息預(yù)期波動(dòng)（但未必加息），但JOLTS和職位空缺率等數(shù)據(jù)反映需求有所降溫。

3）加息接近尾聲，但資產(chǎn)預(yù)期差或引發(fā)資產(chǎn)波動(dòng)。5月美聯(lián)儲(chǔ)如期加息25BP，維持950億美元/月縮表計(jì)劃，市場最新預(yù)期為6月暫停加息、9月降息。但9月未必降息，市場大概率存在預(yù)期差，進(jìn)而美債、美股、黃金短期均有調(diào)整壓力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)及海外政策超預(yù)期。