北京時(shí)間今天凌晨，5月FOMC會(huì)議落下帷幕。與市場預(yù)期一致，美聯(lián)儲(chǔ)再度加息25bp，將基準(zhǔn)利率抬升至5~5.25%。由于再度加息25bp在會(huì)議前已經(jīng)是市場一致預(yù)期，因此沒有太多意外。相比之下，市場更為關(guān)注的是此次是否將成為美聯(lián)儲(chǔ)去年3月開始持續(xù)一年多加息500bp的緊縮周期的尾聲，至少在3月的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)做出了暗示與鋪墊(刪除“ongoing increase”措辭)。實(shí)際上，過去兩個(gè)月期間市場預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)了鐘擺式的巨大擺動(dòng)，從3月初預(yù)期重新加速加息50bp，到3月中銀行危機(jī)暴露預(yù)期6月后連續(xù)降息，再到銀行風(fēng)波穩(wěn)定后降息預(yù)期推后到今年年底。就在此次會(huì)議前夕，一方面第一共和風(fēng)險(xiǎn)暴露導(dǎo)致銀行風(fēng)險(xiǎn)重燃、債務(wù)上限也逐步臨近，另一方面，美國經(jīng)濟(jì)部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尤其是美股盈利依然強(qiáng)勁，種種因素都加大了市場對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)政策預(yù)期的博弈程度。

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從結(jié)果上看，此次會(huì)議聲明進(jìn)一步通過措辭調(diào)整暗示加息周期可能接近尾聲(盡管鮑威爾依然表示還需視后續(xù)數(shù)據(jù)而定)。不過，鮑威爾也同時(shí)打消了部分預(yù)計(jì)很快降息的預(yù)期，并表示認(rèn)為通脹可能不會(huì)很快下來，這一點(diǎn)也是美股市場尾盤走弱的主要原因。針對(duì)此次會(huì)議的具體內(nèi)容和影響，我們分析如下，供投資者參考。

一、加息路徑：大概率最后一次加息;年底有降息可能，但預(yù)期過快降息不現(xiàn)實(shí)

此次會(huì)議決定繼續(xù)加息25bp，將基準(zhǔn)利率抬升至5~5.25%，符合市場預(yù)期，會(huì)前CME聯(lián)邦基金利率期貨顯示加息25bp概率為90%。

相比本次加息幅度，市場更關(guān)心是否已到加息終點(diǎn)，以及降息何時(shí)到來。在加息終點(diǎn)上，此次會(huì)議聲明通過措辭調(diào)整做了更為明確的暗示(刪除“the Committee anticipates that some additional policy firming may be appropriate.”)，同時(shí)鮑威爾在會(huì)后的新聞發(fā)布會(huì)上表示聲明措辭的調(diào)整是有重要意義的(a “meaningful change”)。不過，鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上表示并沒有在這次會(huì)議上做出這一決定(“A decision on a pause was not made today”)，而是要看接下來的數(shù)據(jù)而定。關(guān)于降息，鮑威爾卻表示由于認(rèn)為通脹可能不會(huì)很快下來，因此不會(huì)很快降息，接下來降息的條件需要看到更多非住房類服務(wù)價(jià)格(超級(jí)核心通脹)的回落。

往前看，我們認(rèn)為5月大概率可能是最后一次加息，除非發(fā)生意外供給沖擊導(dǎo)致通脹風(fēng)險(xiǎn)激增。一方面，五一期間繼續(xù)發(fā)酵的銀行風(fēng)險(xiǎn)表明緊貨幣對(duì)金融體系的壓力越發(fā)明顯，另一方面因此可能導(dǎo)致的緊信用效果也將逐步顯現(xiàn)，進(jìn)而起到抑制增長和通脹的效果。對(duì)于市場更為期待的降息，我們認(rèn)為仍有變數(shù)，如果當(dāng)前的金融風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)平息下來，給定通脹接下來回落的路徑，過快的降息預(yù)期可能并不現(xiàn)實(shí)。短期銀行風(fēng)險(xiǎn)的再度暴露和債務(wù)上限風(fēng)險(xiǎn)臨近會(huì)從避險(xiǎn)角度“倒逼”寬松預(yù)期，但我們認(rèn)為只要不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這樣一個(gè)“透支”的預(yù)期(當(dāng)前市場預(yù)期9月降息，過去一度預(yù)期6月)在情況穩(wěn)定后也會(huì)面臨再度回吐的風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)意義上看，當(dāng)前CME利率期貨預(yù)期和主要資產(chǎn)計(jì)入的9月之后連續(xù)降息的預(yù)期可能依然偏多。

二、銀行危機(jī)：短期不排除繼續(xù)發(fā)酵，并加快緊信用過程;但非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)仍是基準(zhǔn)判斷

關(guān)于仍在進(jìn)一步發(fā)酵的銀行危機(jī)，此次會(huì)議聲明表示美國銀行體系依然穩(wěn)健且有韌性，并表示由此導(dǎo)致的緊信用可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。鮑威爾表示歷史上從來沒有類似情形會(huì)以這么快的速度發(fā)生擠兌，因此接下來有必要通過某種形式反映在監(jiān)管的優(yōu)化和強(qiáng)化上。就在FOMC會(huì)議前，美國第一共和銀行的倒閉使得市場已經(jīng)相對(duì)平復(fù)的避險(xiǎn)情緒再度升溫，而市場主動(dòng)尋找風(fēng)險(xiǎn)的過程可能是最大風(fēng)險(xiǎn)，加上社交媒體的放大，短期市場情緒不排除圍繞其發(fā)酵演繹，可能加大銀行存款和二級(jí)市場表現(xiàn)的擠兌過程。

給定當(dāng)前的銀行問題暴露程度，從緊貨幣走向緊信用可能是大概率事件，尤其是中小銀行占比較高的工商業(yè)和商業(yè)地產(chǎn)貸款，這一方面對(duì)于壓制需求和控制通脹是好事，但另一方面也需要關(guān)注緊信用對(duì)于依賴高息融資資產(chǎn)的次生風(fēng)險(xiǎn)暴露(如商業(yè)地產(chǎn)和高收益?zhèn)?。

不過，不至于爆發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)依然是我們的基準(zhǔn)情形。一是當(dāng)前美國銀行底層資產(chǎn)仍較為健康，信用風(fēng)險(xiǎn)并不算高，金融和居民部門宏觀杠桿率也處于健康水平(截至4Q22，金融部門杠桿率76%。居民部門73%，低于2008年金融危機(jī)時(shí)期的123%和99%);二是此次美聯(lián)儲(chǔ)政策應(yīng)對(duì)及時(shí)且對(duì)癥下藥，F(xiàn)DIC及時(shí)的存款救助也起到了積極效果。往后看，高頻流動(dòng)性指標(biāo)(如銀行間流動(dòng)性指標(biāo)、CDS、商票利率等)，媒體尤其是社交媒體對(duì)于投資者和儲(chǔ)戶情緒的影響，都是判斷是否會(huì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)非線性升級(jí)的重要參照。

三、增長與通脹：認(rèn)為通脹回落可能沒那么快;增長仍有可能實(shí)現(xiàn)“軟著陸”

關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長，此次會(huì)議認(rèn)為中小銀行問題可能引發(fā)的信用緊縮將對(duì)增長產(chǎn)生負(fù)面壓力，但鮑威爾認(rèn)為避免衰退的軟著陸可能性依然存在，即便是衰退，可能也是溫和衰退。我們傾向于認(rèn)為經(jīng)濟(jì)繼續(xù)放緩的大方向并未發(fā)生改變。雖然近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好壞參半(如一季度GDP中強(qiáng)勁的消費(fèi)、制造業(yè)PMI回升、勞動(dòng)力市場供需壓力緩解等)導(dǎo)致市場對(duì)美國是否會(huì)進(jìn)入衰退仍有爭議，但往前看，美國當(dāng)前最具韌性的消費(fèi)和勞動(dòng)力市場相關(guān)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的未來方向都已經(jīng)較為明確，1)居民收入和存款對(duì)消費(fèi)支撐能力減弱;2)更多企業(yè)開始裁員，非農(nóng)新增強(qiáng)勁且職位空缺數(shù)量繼續(xù)回落。往前看，美國逐步進(jìn)入緊信用周期也將有助于加速這一過程的兌現(xiàn)。基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計(jì)美國下半年的增長壓力會(huì)逐步加大、甚至不排除走向溫和衰退。

關(guān)于通脹，美聯(lián)儲(chǔ)此次的表態(tài)沒那么鴿派，鮑威爾表示委員會(huì)可能認(rèn)為通脹不會(huì)很快的回落，因此很快降息并不現(xiàn)實(shí)。通脹的回落依然是大方向，但因?yàn)榛鶖?shù)因素，未來幾個(gè)月核心通脹的回落將明顯偏慢，因此從這個(gè)意義上，下半年可能是看到通脹壓力更為明顯緩解的時(shí)點(diǎn)，疊加緊信用對(duì)需求的進(jìn)一步抑制。根據(jù)我們預(yù)測，4月CPI回落可能慢于市場預(yù)期(我們預(yù)測CPI同比5.01%，前值5.0%，市場預(yù)期5.0%;核心CPI同比5.57%，前值5.6%，市場預(yù)期5.4%)。往前看，大權(quán)重分項(xiàng)房租同比可能已經(jīng)見拐點(diǎn)，服務(wù)型價(jià)格或也伴隨衰退壓力到來而下行(商品分項(xiàng)供應(yīng)鏈壓力已經(jīng)大幅緩解)，我們測算通脹(整體和核心CPI)在二季度末分別回落到3%和5%左右，三季度末均接近3%水平。

四、資產(chǎn)影響：短期避險(xiǎn)主導(dǎo)，但計(jì)入降息預(yù)期過多;中期降息空間依然存在

綜合來看，此次會(huì)議基調(diào)整體偏中性，一方面進(jìn)一步暗示了加息終點(diǎn)臨近，但同時(shí)在通脹回落和降息時(shí)點(diǎn)上略微沒那么鴿派。短期銀行風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵、債務(wù)上限臨近和4月CPI數(shù)據(jù)等都可能導(dǎo)致風(fēng)格仍趨于避險(xiǎn)，美債和黃金在此背景下仍有一定支撐，但我們提示當(dāng)前市場對(duì)于降息預(yù)期過多的計(jì)入，一旦等風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)平息后可能面臨回吐的壓力。

從中期角度，當(dāng)前從緊貨幣大概率向緊信用的過度，對(duì)增長的壓力將逐步顯現(xiàn)，也將有助于實(shí)現(xiàn)通脹更快的回落。下半年衰退風(fēng)險(xiǎn)上升和通脹回落都意味著年底逐步開啟降息的大門依然存在。在此之前，高股息、國債和黃金仍是交易主線，成功切換到分母端邏輯(美聯(lián)儲(chǔ)降息信號(hào)更為明確后)，成長股將引來更好配置價(jià)值，但這一過程的“代價(jià)”是美國增長和盈利壓力的體現(xiàn)。