美國經(jīng)濟(jì)沒有大問題，如果一定要從雞蛋里面找骨頭，那么最大的問題既不是銀行業(yè)，也不是房地產(chǎn)，而是創(chuàng)投泡沫。仔細(xì)看硅谷銀行(以及類似幾家美國中小銀行)和商業(yè)地產(chǎn)的情況，就會發(fā)現(xiàn)他們的問題其實(shí)來源相同——硅谷銀行破產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)危機(jī)，其實(shí)都是創(chuàng)投泡沫破滅的犧牲品。

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硅谷銀行的主要問題不在資產(chǎn)端，雖然他的資產(chǎn)期限過長，并且把資產(chǎn)過于集中在一個(gè)籃子里，但事實(shí)上，次貸危機(jī)后監(jiān)管對銀行特別是大銀行的資本管制大幅加強(qiáng)，銀行資產(chǎn)端的信用風(fēng)險(xiǎn)顯著降低，F(xiàn)DIC所有擔(dān)保銀行的一級風(fēng)險(xiǎn)資本充足率從次貸危機(jī)前的不到10%升至2022年底的13.65%。

硅谷銀行的真正問題出在負(fù)債端，這并不是他自己的問題，而是儲戶的問題，這些儲戶也不是一般散戶，而是硅谷的創(chuàng)投公司和風(fēng)投。創(chuàng)投泡沫在快速加息中破滅，一二級市場出現(xiàn)倒掛，風(fēng)投機(jī)構(gòu)失血的同時(shí)從投資項(xiàng)目中撤資，創(chuàng)投企業(yè)被迫從硅谷銀行提取存款用于補(bǔ)充經(jīng)營性現(xiàn)金流，引發(fā)了一連串的擠兌。

所以，硅谷銀行的問題不是“銀行”的問題，而是“硅谷”的問題。就連同時(shí)出現(xiàn)危機(jī)的瑞信，也是在重倉了中概股的對沖基金Archegos上出現(xiàn)了重大虧損，進(jìn)而暴露出巨大的資產(chǎn)問題。硅谷銀行的破產(chǎn)對美國銀行業(yè)來說，算不上系統(tǒng)性影響，但對硅谷的創(chuàng)投圈、以及金融資本與創(chuàng)投企業(yè)深度結(jié)合的這種商業(yè)模式來說，是重大打擊。(詳見《硅谷銀行不是第一張骨牌》)

美國商業(yè)地產(chǎn)是創(chuàng)投泡沫破滅的另一個(gè)受害者，只不過疊加了疫情后遠(yuǎn)程辦公的新趨勢。所謂的商業(yè)地產(chǎn)危機(jī)，本質(zhì)也不是房地產(chǎn)的問題。仔細(xì)看美國商業(yè)地產(chǎn)市場，物流倉儲供不應(yīng)求，購物中心已是昨日黃花，出問題的是寫字樓的空置率上升和租金下跌。寫字樓空置問題最突出的地區(qū)是灣區(qū)、洛杉磯和西雅圖等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了創(chuàng)投企業(yè)和科技公司就業(yè)疲軟的拖累。(詳見《美國商業(yè)地產(chǎn)貸款會引發(fā)銀行危機(jī)嗎》)

我們認(rèn)為真正值得討論的問題，既不是小型銀行的縮表，也不是地產(chǎn)的潛在信用風(fēng)險(xiǎn)，而是創(chuàng)投泡沫破滅會帶來怎樣的連鎖反應(yīng)?這些反應(yīng)對經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)會帶來什么影響?

第一，無論從規(guī)模、傳染性還是影響范圍來看，創(chuàng)投泡沫破滅都不會帶來系統(tǒng)性危機(jī)。和引發(fā)08年金融危機(jī)的房地產(chǎn)泡沫對比，創(chuàng)投泡沫對銀行的影響要小得多。大多數(shù)科創(chuàng)企業(yè)是股權(quán)融資，而不是債權(quán)融資，根據(jù)OECD數(shù)據(jù)，截至2022Q4，股權(quán)融資在美國非金融企業(yè)融資中的占比為76.5%，債券融資和貸款融資僅占比8.8%和14.7%。

美國銀行并沒有統(tǒng)計(jì)對科技企業(yè)的貸款數(shù)據(jù)，但截至2022Q4，美國銀行對整體企業(yè)貸款占其資產(chǎn)的比例為10.7%，也比科網(wǎng)時(shí)期的14.5%低4個(gè)百分點(diǎn)。

由于科創(chuàng)企業(yè)和銀行體系的相對隔離，創(chuàng)投泡沫不會像次貸危機(jī)一樣，通過金融杠桿和影子銀行，對金融系統(tǒng)形成毀滅性打擊。

此外，科技股也不像房地產(chǎn)是家庭和企業(yè)廣泛持有的資產(chǎn)，所以創(chuàng)投泡沫破滅會帶來硅谷和華爾街的局部財(cái)富毀滅，但不會帶來居民和企業(yè)的廣泛財(cái)富縮水。

第二，與2000年科網(wǎng)泡沫(dotcom)比，創(chuàng)投泡沫要“實(shí)在”得多。

本世紀(jì)初的科網(wǎng)泡沫時(shí)期，科技企業(yè)還沒找到可靠的盈利模式。上世紀(jì)90年代互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)的快速發(fā)展以及美國的信息高速公路戰(zhàn)略為投資者勾勒出一幅美好的藍(lán)圖，早期快速增長的用戶量讓大家相信科技企業(yè)可以重塑人們的生活方式，互聯(lián)網(wǎng)公司開始盲目追求快速增長，不顧一切代價(jià)燒錢搶占市場，資本市場將估值依托在點(diǎn)擊量上，逐步脫離了企業(yè)的實(shí)際盈利能力。更有甚者，很多公司其實(shí)算不上真正的互聯(lián)網(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名稱上添加了e-前綴或是.com后綴，就能讓股票價(jià)格上漲。

以美國在線AOL為例，1999年AOL每季度新增用戶數(shù)超過100萬，成為全球最大的因特網(wǎng)服務(wù)提供商，用戶數(shù)達(dá)到3500萬，龐大的用戶群吸引了眾多廣告客戶和商業(yè)合作伙伴，由此取得了豐厚的收入，并在2000年收購了時(shí)代華納。然而好景不長，2002年科網(wǎng)泡沫破裂后，網(wǎng)絡(luò)用戶增長緩慢，同時(shí)撥號上網(wǎng)業(yè)務(wù)逐漸被寬帶網(wǎng)取代。2002年四季度AOL的銷售收入下降5.6%，同時(shí)計(jì)入455億美元支出(多數(shù)為沖減困境中的資產(chǎn))，最終凈虧損達(dá)到了987億美元。

2001年科網(wǎng)泡沫時(shí)，納斯達(dá)克100的利潤率最低只有-33.5%，整個(gè)科技行業(yè)虧損344.6億美元，科技企業(yè)的自由現(xiàn)金流為-37億美元。如今大型科技企業(yè)的盈利模式成熟穩(wěn)定，依靠在線廣告和云業(yè)務(wù)收入創(chuàng)造了高水平的利潤和現(xiàn)金流，2022年納斯達(dá)克100的利潤率高達(dá)12.4%，凈利潤高達(dá)5039億美元，科技企業(yè)的自由現(xiàn)金流為5000億美元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流占總收入比例穩(wěn)定在20%左右。相比2001年科技企業(yè)還在向市場“要錢”，當(dāng)前科技企業(yè)主要通過回購和分紅等形式向股東“發(fā)錢”。

第三，當(dāng)前創(chuàng)投泡沫破滅，終結(jié)的不是大型科技企業(yè)，而是小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

考察GICS行業(yè)分類下信息技術(shù)中的3196家企業(yè)，按照市值排名，以前30%為大公司，剩余70%為小公司。2022年大公司中凈利潤為負(fù)的比例為20%，而小公司這一比例為38%，接近大公司的二倍。此外，大公司自由現(xiàn)金流的中位數(shù)水平為4520萬美元，而小公司這一水平為-213萬美元，大公司凈利潤中位數(shù)水平為2.08億美元，而小公司只有2145萬美元。大型科技企業(yè)創(chuàng)造利潤和現(xiàn)金流的水平明顯強(qiáng)于小型科技企業(yè)。

至少上市的科技企業(yè)在利潤和現(xiàn)金流表現(xiàn)上顯著強(qiáng)于科網(wǎng)泡沫時(shí)期，而投資銀行的股票抵押相關(guān)業(yè)務(wù)也主要開展在流動性強(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科創(chuàng)企業(yè)若不能產(chǎn)生利潤和現(xiàn)金流，在高利率的環(huán)境下破產(chǎn)概率大大增加，這可能影響到的是PE、VC等投資機(jī)構(gòu)，而非間接融資渠道的銀行。

這輪加息周期導(dǎo)致的創(chuàng)投泡沫破滅，受影響最大的是硅谷和華爾街的富人群體，以及低利率金融資本與科創(chuàng)投資深度融合的商業(yè)模式，但很難真正傷害到大多數(shù)美國居民、經(jīng)營穩(wěn)健的銀行業(yè)和擁有自我造血能力的大型科技公司。本輪加息周期帶來的僅僅是庫存周期的回落，而不是廣泛和持久的經(jīng)濟(jì)衰退。