當(dāng)前美國(guó)居民還有多少“錢”繼續(xù)支撐消費(fèi)?回答這個(gè)問(wèn)題對(duì)判斷衰退時(shí)點(diǎn)、通脹路徑、就業(yè)缺口回補(bǔ)速度都具有重要意義，又進(jìn)一步?jīng)Q定了美聯(lián)儲(chǔ)政策走向以及不同資產(chǎn)強(qiáng)弱關(guān)系。

一、疫后美國(guó)居民發(fā)了多少錢，主要用在哪里?

疫情以來(lái)，美國(guó)共推出6萬(wàn)億美元財(cái)政刺激，對(duì)居民直接現(xiàn)金補(bǔ)貼8700億美元(GDP的4%)。第一輪補(bǔ)貼多用于消費(fèi)，后續(xù)補(bǔ)貼多用于償還債務(wù)。服務(wù)消費(fèi)也在第三輪財(cái)政刺激后接棒商品需求成為拉動(dòng)消費(fèi)的主力。

(資料圖)

二、美國(guó)居民還有多少“錢”?低收入人群入不敷出;高收入人群有超額儲(chǔ)蓄存留，預(yù)計(jì)可用至2024年中

疫情以來(lái)大規(guī)模財(cái)政刺激導(dǎo)致居民增加2.3萬(wàn)億美元超額儲(chǔ)蓄，至今還有1.2萬(wàn)億美元留存。剩余超額儲(chǔ)蓄主要集中在中高收入人群手中。結(jié)構(gòu)看，1)低收入人群存量?jī)?chǔ)蓄少，且流量上”入不敷出“;2)中等收入情況稍好，但工資漲幅也落后于物價(jià)漲幅;3)高收入人群超額儲(chǔ)蓄較多(占總體規(guī)模半數(shù)左右)，預(yù)計(jì)可用至2024年中。

三、消費(fèi)趨勢(shì)：大概率繼續(xù)放緩，以服務(wù)為主

從消費(fèi)能力看，低收入人群已面臨壓力，消費(fèi)貸拖欠率已上升;中高收入人群還有較多超額儲(chǔ)蓄，但邊際消費(fèi)彈性較弱;再加上銀行問(wèn)題暴露后緊信用和市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致的財(cái)富效應(yīng)減弱，因此趨緩是大概率。

四、就業(yè)趨勢(shì)：有助彌合就業(yè)缺口，降低勞動(dòng)力成本和通脹壓力

低收入人群“入不敷出”有助于彌合就業(yè)缺口，尤其是當(dāng)前通脹粘性的低端服務(wù)就業(yè)。結(jié)合歷史情況，可能先看到空缺率回落，再看到裁員和失業(yè)率上升。勞動(dòng)力市場(chǎng)供需缺口緩解意味著工資增速放緩，也有助于緩解核心通脹。這進(jìn)一步意味著加息接近尾聲，寬松空間也有望逐步打開。因此，利率進(jìn)一步向上空間有限，下行方向明確，但短期計(jì)入降息預(yù)期過(guò)多。

2022年以來(lái)，美國(guó)商品需求已明顯降溫，但服務(wù)消費(fèi)依然強(qiáng)勁，這是造成美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性與核心通脹“居高不下”的主要原因之一。那么，當(dāng)前美國(guó)居民還有多少“錢”繼續(xù)支撐消費(fèi)?回答這個(gè)問(wèn)題對(duì)于判斷未來(lái)衰退時(shí)點(diǎn)、通脹路徑、就業(yè)缺口回補(bǔ)速度都具有重要意義，這進(jìn)一步?jīng)Q定了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策走向以及不同資產(chǎn)的強(qiáng)弱關(guān)系。

一、疫情后美國(guó)給居民發(fā)了多少錢，主要用在了哪里?

2020年疫情爆發(fā)以來(lái)，美國(guó)總共推出3輪共計(jì)6萬(wàn)億美元的財(cái)政刺激，其中對(duì)居民直接現(xiàn)金補(bǔ)貼總規(guī)模8700億美元，相當(dāng)于美國(guó)GDP的4%。第一輪在2020年3~4月，符合條件家庭每成人1200美元，兒童500美元;第二輪2020年12月增加補(bǔ)貼每成人兒童均600美元;第三輪2021年3月每成人兒童均1400美元。三輪大規(guī)模補(bǔ)貼使得居民收入不降反升，支撐了消費(fèi)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，也導(dǎo)致了核心通脹居高不下的頑疾。

第一輪補(bǔ)貼多用于消費(fèi)，后續(xù)補(bǔ)貼多用于償還債務(wù)。根據(jù)Peterson基金會(huì)的調(diào)查[1]，2020年初第一輪補(bǔ)貼后74%的家庭選擇用于消費(fèi)。疫情初期，美國(guó)商品消費(fèi)尤其是耐用品快速修復(fù)并超過(guò)疫情前水平，一方面反映出居民收入激增但服務(wù)消費(fèi)受限的替代效應(yīng)，另一方面也受地產(chǎn)周期提振。不過(guò)，2020年底和2021年初發(fā)放的兩輪補(bǔ)貼中分別有51%和49%的家庭用于償還債務(wù)。得益于此，美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表并沒(méi)有受到太大沖擊。第三輪財(cái)政刺激前后，美國(guó)陸續(xù)對(duì)內(nèi)(2021年春季)和對(duì)外(2021年底)開放，服務(wù)消費(fèi)也在第三輪財(cái)政刺激后接棒商品需求成為拉動(dòng)消費(fèi)的主力(參考《海外消費(fèi)與市場(chǎng)的修復(fù)路徑》中的具體分析)。

二、美國(guó)居民還有多少“錢”?低收入人群入不敷出;高收入人群有超額儲(chǔ)蓄存留，預(yù)計(jì)可用至2024年中

疫情以來(lái)大規(guī)模財(cái)政刺激導(dǎo)致居民增加了2.3萬(wàn)億美元的超額儲(chǔ)蓄(相當(dāng)于美國(guó)GDP的10%)。不過(guò)由于實(shí)際收入下滑和居民生活成本上升，居民持續(xù)支取，目前規(guī)模已從高峰時(shí)的2.3萬(wàn)億美元降至1.2萬(wàn)億美元。

不過(guò)，目前看似還很多的1.2萬(wàn)億美元超額儲(chǔ)蓄也主要集中在中高收入人群手中。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)測(cè)算，收入前50%人群的超額儲(chǔ)蓄占到整體的79%，前25%家庭占比48.3%。具體來(lái)看，

低收入存量?jī)?chǔ)蓄少、且流量“入不敷出”。除了余下的超額儲(chǔ)蓄較少外，當(dāng)前美國(guó)居民部門較低的月度儲(chǔ)蓄率(每個(gè)月儲(chǔ)蓄/可支配收入，2月為4.6%，低于7.7%的疫情前平均水平)也意味著低收入人群每月可能處于“入不敷出”的狀態(tài)?？紤]到美國(guó)居民實(shí)際消費(fèi)支出并未超過(guò)疫情前長(zhǎng)期趨勢(shì)，實(shí)際可支配收入低于疫情前趨勢(shì)線，故更多可能是因?yàn)槲飪r(jià)上漲造成成本增加而非主動(dòng)大舉消費(fèi)。Morning Consult數(shù)據(jù)顯示[1]，家庭年收入低于5萬(wàn)美元的樣本中，2022年全年支出超過(guò)收入占比較去年同期抬升7.2ppt至30%;年收入5~10萬(wàn)美元家庭這一比例升2.6ppt至15%;年收入大于10萬(wàn)美元家庭僅升1.7ppt至10%。

中等收入情況稍好，但工資漲幅也落后于物價(jià)漲幅。中等收入人群也存留部分超額儲(chǔ)蓄，但依然較多依靠工資生活。2Q21開始美國(guó)私人部門工資增速持續(xù)低于CPI。當(dāng)前可支配收入仍小幅超過(guò)疫情前趨勢(shì)水平(2月超過(guò)疫情前趨勢(shì)5.1%)，但物價(jià)造成名義消費(fèi)支出大幅高于疫情前(2月超過(guò)疫情前趨勢(shì)10.6%)。Primerica調(diào)查顯示[2]，截至2022年12月，樣本中72%的美國(guó)中產(chǎn)認(rèn)為收入跟不上生活成本，該比例在2021年4月僅為56%，這進(jìn)而導(dǎo)致超額儲(chǔ)蓄下降外，并減少非必要支出來(lái)對(duì)抗通脹(76%樣本)。

高收入人群超額儲(chǔ)蓄較多，預(yù)計(jì)可用至2024年中。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)，收入前25%的人群存留的超額儲(chǔ)蓄占到整體的一半左右，一定程度上也是因?yàn)楦呤杖肴巳簩?duì)存款和補(bǔ)貼的消費(fèi)彈性較低。我們靜態(tài)測(cè)算，若假設(shè)美國(guó)居民可支配收入和支出均回落至2015年至2019年的長(zhǎng)期趨勢(shì)，當(dāng)前美國(guó)全部的1.2萬(wàn)億美元超額儲(chǔ)蓄在2024年8月可被全部支取完畢。

三、未來(lái)消費(fèi)趨勢(shì)：整體大概率繼續(xù)放緩，結(jié)構(gòu)仍以服務(wù)為主

根據(jù)上文討論，從消費(fèi)能力看，低收入人群已面臨壓力，中高收入人群還有較多超額儲(chǔ)蓄但消費(fèi)彈性較弱，再加上銀行問(wèn)題暴露后緊信用和市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致的財(cái)富效應(yīng)減弱，因此未來(lái)消費(fèi)整體趨緩可能是大概率事件。不過(guò)，考慮到中高收入人群服務(wù)消費(fèi)占比較高且商品消費(fèi)在地產(chǎn)周期下行中動(dòng)能不足，故結(jié)構(gòu)上服務(wù)消費(fèi)還將是主導(dǎo)(根據(jù)2019年數(shù)據(jù)，收入最高20%人群休閑服務(wù)類支出占比12.4%，年均支出1.5萬(wàn)美元;最低20%人群占比10.7%，平均年支出0.3萬(wàn)美元)。

低收入人群消費(fèi)能力下降。除了上文分析的超額儲(chǔ)蓄和儲(chǔ)蓄率外，美國(guó)消費(fèi)貸拖欠率也開始提升，2022年以來(lái)加速上行，2022年底已經(jīng)接近疫情前水平，其中低收入人群消費(fèi)貸占總債務(wù)比重更高(收入后20~40%和后20%人群消費(fèi)貸占比分別為45.6%和43.8%)，因此也側(cè)面反映了其“入不敷出”的狀態(tài)。銀行問(wèn)題暴露后，銀行可能更謹(jǐn)慎對(duì)待資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張使得信用條件收緊(《從緊貨幣到緊信用：海外資產(chǎn)配置月報(bào)(2023-4)》)，不排除加劇需求回落和貸款質(zhì)量下滑的負(fù)向螺旋。同時(shí)，疫情以來(lái)通過(guò)SNAP(補(bǔ)充營(yíng)養(yǎng)援助計(jì)劃)對(duì)低收入人群的額外補(bǔ)貼自2023年3月取消。

高收入人群超額儲(chǔ)蓄依然較多，但邊際消費(fèi)彈性低。據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)研究，高收入人群邊際消費(fèi)意愿相比低收入人群更弱[2]，這部分人群的消費(fèi)模式更接近生命周期永續(xù)收入假說(shuō)(life-cycle/permanent-income hypothesis)，其消費(fèi)具有平滑特征。

此外，股市和地產(chǎn)等財(cái)富效應(yīng)降低也可能有一定抑制。1)以標(biāo)普500指數(shù)作為金融資產(chǎn)表現(xiàn)的粗略代表，其年收益率和美國(guó)實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出同比變化趨勢(shì)一致，且領(lǐng)先消費(fèi)支出。2)以用居民凈資產(chǎn)/可支配收入衡量居民的財(cái)富超過(guò)收入增長(zhǎng)的變化程度(可以一定程度去掉收入的影響單純看財(cái)富變動(dòng))，用消費(fèi)率(消費(fèi)/可支配收入)衡量居民邊際消費(fèi)意愿，二者也呈較強(qiáng)正相關(guān)性。3)分資產(chǎn)看，房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)最為明顯，而房地產(chǎn)又是中低收入人群最主要的資產(chǎn)之一。過(guò)去一年市場(chǎng)的波動(dòng)，凈資產(chǎn)/可支配收入回落以及美國(guó)房?jī)r(jià)趨弱，都可能使得資產(chǎn)升值帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)減弱。

四、未來(lái)就業(yè)趨勢(shì)：有助于彌合就業(yè)供需缺口，降低勞動(dòng)力成本和通脹壓力

低收入人群“入不敷出”反而有助于彌合就業(yè)缺口，尤其是當(dāng)前通脹主要粘性的低端服務(wù)就業(yè)。一方面，生活壓力上升可能導(dǎo)致辭職率下降，也將促使一部分人重回勞動(dòng)力市場(chǎng)，增加勞動(dòng)參與率(事實(shí)上，參與服務(wù)業(yè)更多的低年齡段人口勞動(dòng)參與率當(dāng)前已經(jīng)超過(guò)疫情前水平)。另一方面，消費(fèi)景氣下降或?qū)е侣毼豢杖睌?shù)繼續(xù)下行，甚至不排除裁員情況發(fā)生。因此順序上，就業(yè)市場(chǎng)可能先看到空缺率回落，再看到裁員和失業(yè)率上升。

從歷史情況看，上世紀(jì)60年代以來(lái)，當(dāng)儲(chǔ)蓄率降至歷史新低水平后，美國(guó)發(fā)生衰退的概率也比較高。在儲(chǔ)蓄率下降初期就業(yè)人口占總?cè)丝诒壤龝?huì)上升，意味著更多人參加工作獲得經(jīng)濟(jì)來(lái)源，后期隨著衰退壓力升高，招聘需求回落，企業(yè)裁員人數(shù)抬升，就業(yè)人數(shù)開始回落。

近期的實(shí)際情況也印證了這一點(diǎn)，例如辭職率和空缺職位率從2022年開始明顯回落;美國(guó)企業(yè)裁員情況從科技、金融和零售行業(yè)已經(jīng)逐步擴(kuò)散到制造業(yè)(如福特、3M公司)甚至休閑服務(wù)業(yè)(迪士尼、麥當(dāng)勞等);私人部門時(shí)薪環(huán)比增速?gòu)?022年初0.6%左右已經(jīng)下降到近期0.2%左右，同比則從6%左右降至4%左右水平。

勞動(dòng)力市場(chǎng)供需缺口緩解意味著工資增速放緩，也有助于緩解核心通脹壓力。美國(guó)通脹分項(xiàng)中，商品消費(fèi)和供應(yīng)鏈壓力已經(jīng)得到了大幅緩解(供應(yīng)鏈壓力分項(xiàng)同比貢獻(xiàn)已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù))，服務(wù)中房租環(huán)比已經(jīng)回落(等量房租環(huán)比從0.7%降至0.5%)同比也接近拐點(diǎn)，僅剩超級(jí)核心通脹仍有韌性(美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前關(guān)注的指標(biāo))。這部分韌性同時(shí)受需求(美國(guó)居民消費(fèi))和供給(就業(yè)缺口)影響。根據(jù)上述對(duì)消費(fèi)和就業(yè)市場(chǎng)的判斷，我們對(duì)通脹回落情況較為樂(lè)觀，測(cè)算結(jié)果顯示二季度末美國(guó)CPI和核心CPI均分別能夠回到3%和5%左右水平，年底均回到3%附近。

這進(jìn)一步意味著加息可能接近尾聲，寬松空間也有望逐步打開。結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)3月FOMC點(diǎn)陣圖的預(yù)測(cè)(5.1%)，未來(lái)加息空間所剩不多;三季度衰退壓力上升和通脹回落也有助于年底寬松預(yù)期和空間打開。因此，利率進(jìn)一步向上空間有限，下行方向相對(duì)明確。不過(guò)因?yàn)榍捌阢y行問(wèn)題導(dǎo)致的恐慌情緒使得資產(chǎn)短期計(jì)入降息預(yù)期太多(市場(chǎng)一度預(yù)計(jì)6月后就要持續(xù)降息)，這一恐慌情緒的緩解反而會(huì)帶來(lái)短期利率和黃金回補(bǔ)，但大方向相對(duì)明確，因此美債利率短期中樞在3.5%左右，修正后是較好介入機(jī)會(huì)。對(duì)美股而言，美聯(lián)儲(chǔ)最終能夠走向?qū)捤傻囊粋€(gè)必要代價(jià)就是美股盈利趨弱(我們預(yù)計(jì)在三季度)，意味著美股在這一過(guò)程中仍會(huì)承受一定分子端的壓力，年底或靠降息預(yù)期實(shí)現(xiàn)估值驅(qū)動(dòng)的成長(zhǎng)股反彈行情。

市場(chǎng)動(dòng)態(tài)：3月通脹回落快于預(yù)期，油價(jià)回落導(dǎo)致零售環(huán)比超預(yù)期放緩;利率抬升、美元黃金走弱

資產(chǎn)表現(xiàn)：股>大宗>債;比特幣領(lǐng)漲，利率抬升。在非農(nóng)勞動(dòng)參與率上升，空缺率下降、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下滑背景下，本周公布的CPI及PPI數(shù)據(jù)均超預(yù)期放緩，給市場(chǎng)更多通脹降溫信號(hào)，強(qiáng)化5月為最后一次加息的預(yù)期。與此同時(shí)，此前因銀行事件而計(jì)入較多的6月降息預(yù)期因避險(xiǎn)情緒降溫已經(jīng)消失。臨近周末，零售環(huán)比超預(yù)期放緩，但除機(jī)動(dòng)車與加油站外零售好于預(yù)期，帶動(dòng)難以進(jìn)一步下行的美債利率走高至3.5%，美元脫離近一年的低位，黃金大跌，美股回落。本周開啟美股財(cái)報(bào)季，率先公布的摩根大通、花旗和富國(guó)銀行等業(yè)績(jī)超預(yù)期，金融板塊逆市領(lǐng)漲。

流動(dòng)性：在岸及離岸美元流動(dòng)性有所緩解。過(guò)去一周，RA-OIS利差收窄至30bp，美國(guó)投資級(jí)和高收益?zhèn)庞美罹照?。除瑞郎外，歐元、日元、英鎊與美元3個(gè)月交叉互換均收窄。美國(guó)主要金融機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)賬上逆回購(gòu)使用量上升，當(dāng)前使用量為2.3萬(wàn)億美元/天。

情緒倉(cāng)位：歐洲股市接近超買、美股凈空頭倉(cāng)位增加。過(guò)去一周，去除趨勢(shì)項(xiàng)后的美股看空/看多比例(10天平均)回落，歐洲股市接近超買。倉(cāng)位方面，美股投機(jī)性凈空頭倉(cāng)位增加，新興市場(chǎng)投機(jī)性凈空頭倉(cāng)位增加，美元和黃金投機(jī)性凈多頭倉(cāng)位減少。

資金流向：股票基金轉(zhuǎn)為流入。過(guò)去一周，債券型基金及貨幣市場(chǎng)基金流入放緩，股票型基金轉(zhuǎn)為流入。分市場(chǎng)看，新興市場(chǎng)和日本流出放緩，中國(guó)和歐洲流出加速，美國(guó)流入加速。近期新興與美股之間資金強(qiáng)弱關(guān)系轉(zhuǎn)向美股。

基本面與政策：通脹回落快于預(yù)期，油價(jià)回落導(dǎo)致零售環(huán)比超預(yù)期放緩。

3月美國(guó)CPI回落快于預(yù)期、房租回落明顯。3月美國(guó)CPI整體同比回落到5%，環(huán)比回落到0.1%，低于市場(chǎng)預(yù)期。在高基數(shù)的影響下，整體CPI或會(huì)維持快速下行態(tài)勢(shì)，我們預(yù)測(cè)到2季度末回落至3%左右水平。核心通脹同比因低基數(shù)而走高，但核心CPI環(huán)比降到0.4%。各分項(xiàng)幾乎全面回落，即使是一直有韌性的房租也快速降到0.5%，僅剩休閑酒店仍然存在一定韌性。往后看，緊信用周期到來(lái)有助于加快通脹回落。我們預(yù)計(jì)年中分別到3%或5%附近，年底可能降到3%。

3月美國(guó)工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比上漲、產(chǎn)能利用率抬升。3月工業(yè)產(chǎn)出整體環(huán)比上漲0.4%，高于預(yù)期的0.2%和修正后前值0%;產(chǎn)能利用率小幅升至79.8%。分項(xiàng)來(lái)看，3月制造業(yè)產(chǎn)出環(huán)比超預(yù)期回落0.5%(預(yù)期回落0.1%)，權(quán)重占比較大的機(jī)動(dòng)車分項(xiàng)環(huán)比回落1.5%為主要拖累，木制品、非金屬礦產(chǎn)品及電子元器件等環(huán)比回落明顯;采掘業(yè)環(huán)比小幅回落0.4%;供暖需求提振電氣天然氣公用設(shè)備環(huán)比大幅抬升8.3%。盡管工業(yè)產(chǎn)出整體上漲，但主要被電力和天然氣等公用事業(yè)拉動(dòng)，制造業(yè)分項(xiàng)環(huán)比反而回落。

3月美國(guó)零售環(huán)比超預(yù)期放緩。3月零售環(huán)比回落1%，低于市場(chǎng)預(yù)期的-0.5%和修正后前值-0.2%;但除機(jī)動(dòng)車與加油站外的零售銷售環(huán)比回落0.3%，好于預(yù)期的-0.6%。分項(xiàng)看，3月油價(jià)下跌帶動(dòng)加油站零售環(huán)比回落5.5%，為2020年4月以來(lái)的最大降幅;日用品商場(chǎng)、建筑材料和園林設(shè)備、服裝及配飾等環(huán)比回落明顯。與服務(wù)業(yè)相關(guān)的食品飲料服務(wù)環(huán)比上漲0.1%。往后看，貨幣向緊信用過(guò)渡后，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大導(dǎo)致收入預(yù)期下滑，邊際消費(fèi)傾向可能繼續(xù)收縮。

市場(chǎng)估值：高于增長(zhǎng)和流動(dòng)性合理水平。當(dāng)前標(biāo)普500的18.2倍動(dòng)態(tài)P/E高于實(shí)際利率和高收益?zhèn)钅軌蛑蔚暮侠硭?~16.7倍)。