浙商證券發(fā)布研究報告稱，綜合考慮通脹、就業(yè)以及金融穩(wěn)定三項目標，金融穩(wěn)定仍是當下最需關(guān)注的決策因素。過去兩周流動性風險趨于穩(wěn)定，但各類結(jié)構(gòu)性風險隱患并未消除，通脹數(shù)據(jù)超預期以及日本央行換屆等催化劑均可能導致流動性壓力再發(fā)酵。該行認為，金融穩(wěn)定壓力下美聯(lián)儲總量緊縮已至尾聲，年內(nèi)降息概率仍然較大;后半程重點關(guān)注銀行信貸收縮。

浙商證券主要觀點如下：

就業(yè)韌性仍強，崗位空缺仍高于疫前中樞2023上半年仍能對就業(yè)市場形成保護

【資料圖】

3月美國非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)23.6萬人，基本符合市場預期;失業(yè)率3.5%，強于市場一致預期3.6%;勞動力參與率小幅上升至62.6%，為疫情爆發(fā)后的最高點;平均時薪33.2美元，本月環(huán)比增速0.3%，相較前值小幅反彈。整體來看，就業(yè)數(shù)據(jù)依然呈現(xiàn)出較強韌性，失業(yè)率在勞動參與率回升的情況下繼續(xù)改善，時薪增速也在前值基礎上反彈，整體符合該行此前對上半年就業(yè)數(shù)據(jù)高韌性的判斷。需要指出的是，非農(nóng)數(shù)據(jù)采集的時間點為3月上半月，金融穩(wěn)定風險對就業(yè)的影響在本月數(shù)據(jù)中尚未體現(xiàn)，后續(xù)需持續(xù)觀測相關(guān)影響。

展望未來，繼續(xù)維持前期的觀點：伴隨聯(lián)儲緊縮和招工需求回落，預計2023年Q2后崗位空缺數(shù)可能逐步逼近疫前水平，經(jīng)濟衰退壓力將更加直接的反映在就業(yè)市場，美國就業(yè)數(shù)據(jù)的惡化可能開始加速，失業(yè)率上行的斜率可能逐步陡峭化。在此之前就業(yè)市場仍將維持在較為緊張的狀態(tài)，就業(yè)數(shù)據(jù)包括工資增速預計回落幅度有限。

金融穩(wěn)定壓力下美聯(lián)儲總量緊縮已至尾聲，后半程重點關(guān)注銀行信貸收縮

綜合考慮物價、就業(yè)以及金融穩(wěn)定三項目標，該行認為金融穩(wěn)定仍是當下最需關(guān)注的決策因素。該行曾指出：聯(lián)儲現(xiàn)有的結(jié)構(gòu)性寬松工具可以有效對已暴露的風險進行控制，但總量層面繼續(xù)加息縮表的背景下其他結(jié)構(gòu)性風險可能繼續(xù)出現(xiàn)。

各類潛在的結(jié)構(gòu)性風險包括美國商業(yè)地產(chǎn)風險、歐洲金融穩(wěn)定風險對美國的反向傳導等。該行認為在金融穩(wěn)定的壓力下美聯(lián)儲總量緊縮(尤其是加息)已至尾聲，后半程應重點關(guān)注風險偏好下行后銀行信貸緊縮對聯(lián)儲緊縮的“替代”作用。

結(jié)構(gòu)性風險1：美國商業(yè)地產(chǎn)空置率高有潛在風險美國商業(yè)地產(chǎn)市場存在杠杠率高、違約率上行且中小銀行對商業(yè)地產(chǎn)貸款過于集中的問題。

一是從杠桿率來看，截止2022年Q4，美國商業(yè)地產(chǎn)貸款規(guī)模占GDP總比重已經(jīng)達到29%，逼近2008期間30%的水平;

二是美國部分商業(yè)地產(chǎn)存在一定的違約率上行風險，主因受過去2年疫情的影響，以互聯(lián)網(wǎng)大廠為代表的企業(yè)普遍開啟“居家辦公模式”， 例如谷歌實行三天上班、兩天在家的規(guī)則，臉書母公司meta允許所有非數(shù)據(jù)基建中心員工申請在家工作等。Realtor數(shù)據(jù)顯示，2023年3月大型城市辦公樓占用率均值為50.1%明顯低于疫前水平，空置率上升導致辦公樓商業(yè)地產(chǎn)的違約率持續(xù)反彈。

三是在商業(yè)地產(chǎn)貸款質(zhì)量有所下行的背景之下，資產(chǎn)規(guī)模較小的銀行對商業(yè)地產(chǎn)的敞口更大。截止2022年Q4，中小銀行商業(yè)地產(chǎn)貸款占總貸款比重均值為29.1%，遠高于大型銀行5.5%，此外，該行從商業(yè)地產(chǎn)貸款/總資產(chǎn)比重以及總規(guī)模兩個維度篩選出了32家對商業(yè)地產(chǎn)違約風險敞口較大的銀行，在剔除部分擾動因素后，上述銀行的風險敞口約達5300億美元，約占商業(yè)地產(chǎn)貸款市場規(guī)模的10%。

結(jié)構(gòu)性風險2：歐洲金融風險對美國的反向傳導

一是歐央行大幅加息背景下，部分銀行在資產(chǎn)端存在減值風險(波蘭、匈牙利、捷克、羅馬尼亞等國銀行是典型代表，流動資產(chǎn)構(gòu)成以國債和地方政府債務為主占比分別達到90%，84%、81%和79%)，負債端存在穩(wěn)定性風險(歐盟成員國中，瑞典、芬蘭銀行負債端債券融資占比分別為26%、22%，遠高于歐盟平均水平11%)。

二是歐債本身基本面較為薄弱，可能與流動性擠兌壓力產(chǎn)生負循環(huán)，除了歐洲銀行外對部分歐債持有較多的海外金融機構(gòu)(尤其是美國)也有負面?zhèn)鲗?。截?021年末，從歐元區(qū)19國看，美國共計持有歐債8555億美元，占美國持有所有海外債券頭寸的20%，其中政府主權(quán)債1770億美元;從歐洲五大債務壓力國看，美國共計持有相關(guān)歐債2327億美元，其中政府主權(quán)債615億美元。

金融穩(wěn)定風險“中場休息”，未來部分催化劑可能導致結(jié)構(gòu)性風險再發(fā)酵

過去兩周以來，美國金融穩(wěn)定風險有所緩和，美聯(lián)儲擴表規(guī)模明顯下滑。美聯(lián)儲過去2周累計縮表1020億美元，除聯(lián)儲再貸款(BTFP)規(guī)模上行146億美元外，聯(lián)儲再貼現(xiàn)(貼現(xiàn)窗口)和過橋銀行貸款(Credit extension)本周規(guī)模均有所下滑;從美元流動性情況來看，LIBOR-OIS小幅反彈但整體可控;標普銀行股以及標普區(qū)域銀行股指數(shù)較2周前反彈2.5%。歐洲方面，德意志銀行、瑞銀5年期CDS報價較過去2周前水平已經(jīng)顯著回落;歐洲銀行股指數(shù)過去2周以來反彈6.9%。

該行認為，雖然過去兩周以來海外市場的流動性風險逐步趨于穩(wěn)定，但各類結(jié)構(gòu)性的風險隱患并未消除。一旦未來緊縮預期在各類催化劑作用下再次發(fā)酵，則風險可能再次暴露。潛在的催化劑包括：一是3月美國核心CPI同比增速可能在前值基礎上小幅反彈，可能催化聯(lián)儲持續(xù)緊縮的擔憂;二是日本擬任新央行行長植田和男將于本周正式上任，當前市場存在日本央行年內(nèi)取消YCC的預期，考慮到日本當前在全球范圍內(nèi)持有近4萬億美元資產(chǎn)，植田和男上任后發(fā)布的相關(guān)“鷹派“言論可能增加全球流動性的緊縮預期。

金融穩(wěn)定風險下，持續(xù)看好黃金年內(nèi)配置價值

美債方面，短期流動性風險懸而未決，金融穩(wěn)定和物價穩(wěn)定的兩難依然會使得政策預期混亂，10年期美債利率可能保持寬幅震蕩態(tài)勢。

美元方面，近期美元指數(shù)明顯回落，未來需重點觀測歐洲債務及銀行機構(gòu)是否會在本輪擠兌壓力下受到連帶影響，一旦風險產(chǎn)生外溢可能驅(qū)動美元指數(shù)反彈。

黃金方面，考慮到美國流動性風險未定、歐洲債務以及銀行機構(gòu)同樣有潛在風險，避險情緒下該行持續(xù)看好年內(nèi)黃金表現(xiàn)。

風險提示：美國通脹超預期惡化；美聯(lián)儲緊縮超預期。