銀行業(yè)危機(jī)的出現(xiàn)，是否一定意味著經(jīng)濟(jì)衰退很快到來和美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向降息？我們認(rèn)為這不僅是當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)在通脹之外的最主要擔(dān)憂，也是市場(chǎng)預(yù)期下半年美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向降息能否兌現(xiàn)的關(guān)鍵。而若要回答這一問題，我們不妨來看看歷次銀行業(yè)危機(jī)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策造成的影響。

歷史上每次銀行危機(jī)下傳導(dǎo)路徑為：過度加息-危機(jī)爆發(fā)-衰退-降息。但傳導(dǎo)過程中的貨幣政策通常是漫長(zhǎng)且多變的滯后。結(jié)合圖1來看，銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)以來平均2年左右陷入衰退，6個(gè)月后美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息。銀行危機(jī)前聯(lián)儲(chǔ)平均收緊貨幣政策約300bp，導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)平均收縮2.3%，失業(yè)率平均上升0.7%。

(資料圖片)

那么具體回顧下歷次主要銀行業(yè)危機(jī)：

一、1984年危機(jī)在信貸擴(kuò)張和不良貸款率上升的促使下銀行陷入流動(dòng)性危機(jī)。由于大陸伊利諾伊銀行激進(jìn)地大額低息信貸擴(kuò)張。且貸款主要由出售短期可轉(zhuǎn)讓大額定期存單及金融機(jī)構(gòu)的隔夜存款來支持。在大量不良貸款率的攀升下，大陸銀行將要出售的傳言誘發(fā)機(jī)構(gòu)投資者紛紛撤回存款使得大陸銀行陷入流動(dòng)性危機(jī)。

二、90年代儲(chǔ)貸危機(jī)是歷次銀行危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)拖累最淺的一次。危機(jī)由高利率及結(jié)構(gòu)錯(cuò)配下，息差大幅增加使得儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)破產(chǎn)導(dǎo)致。為應(yīng)對(duì)通脹而利率急升的壓力下，資產(chǎn)端折現(xiàn)價(jià)值大幅下降，而負(fù)債端受短期利率影響轉(zhuǎn)向貨幣市場(chǎng)基金。最終誘發(fā)儲(chǔ)蓄貸款機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向更多的投機(jī)性和高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)。

三、2008年金融危機(jī)為歷次銀行業(yè)危機(jī)以來影響程度最深的一次：信貸大幅收縮7.4%，經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重下滑5.2%，以及失業(yè)率大幅飆升2.9%。貨幣緊縮+監(jiān)管不足下，房地產(chǎn)泡沫破裂觸發(fā)銀行危機(jī)。具體來看，聯(lián)儲(chǔ)大幅加息為預(yù)防通脹及房?jī)r(jià)上漲引發(fā)的資產(chǎn)泡沫擔(dān)憂。在此背景下次級(jí)貸款抵押證券面臨償付壓力，居民和金融機(jī)構(gòu)開始大幅去杠桿導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)迅速蔓延。雷曼兄弟過去通過高杠桿和次級(jí)貸款來賺取巨額利潤，在金融危機(jī)浪潮下最終造成破產(chǎn)。

對(duì)比上述歷史銀行業(yè)危機(jī)，本次硅谷銀行危機(jī)核心問題是流動(dòng)性問題并非償付問題，尚未觸發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)。如圖2可以看出截至2022年底，硅谷銀行危機(jī)演化是由于持有大量持有至到期及可供出售證券總計(jì)高達(dá)93.08%，銀行在利率大漲后賬面損失擴(kuò)大所給市場(chǎng)帶來的“恐慌”。而并非“雷曼時(shí)期”出現(xiàn)的MBS信用問題（圖3）。

那么當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性緊張壓力如何？危機(jī)爆發(fā)后銀行流動(dòng)性壓力指標(biāo)迅速攀升。但目前來看，危機(jī)已經(jīng)得到了控制。銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)正在減弱但恐慌情緒以及流動(dòng)性壓力仍舊偏緊（圖4）。

由此來看，當(dāng)前信貸收縮幅度“弱”于歷次危機(jī)時(shí)表現(xiàn)。具體來看，雖然銀行信貸同比增長(zhǎng)跌破平均5%的水平，但本次信貸僅收縮0.5%，大幅低于歷史銀行業(yè)危機(jī)的平均水平（圖5）。無論是就業(yè)還是通脹均凸顯當(dāng)前經(jīng)濟(jì)韌性，大幅拖累經(jīng)濟(jì)的效果暫未顯現(xiàn)。

在不出現(xiàn)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)二次爆發(fā)的情景下，預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)在年內(nèi)僅是溫和的收縮，滑入經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)有限?；诖朔N情形，美聯(lián)儲(chǔ)不太可能在下半年開啟降息進(jìn)程。這也意味著當(dāng)前金融市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)在下半年降息75 bp的定價(jià)有些過度反應(yīng)，需要重新調(diào)整。

風(fēng)險(xiǎn)提示：金融體系流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；恐慌情緒蔓延超預(yù)期；美國通脹超預(yù)期或俄烏局勢(shì)失控造成大宗商品價(jià)格劇烈波動(dòng)。

本文來源于“川閱全球宏觀”微信公眾號(hào)，作者東吳證券首席宏觀分析師陶川；智通財(cái)經(jīng)編輯：文文。