報告摘要
我們22.11.10領(lǐng)銜市場call港股牛市，并持續(xù)發(fā)布港股戰(zhàn)略機(jī)遇報告，23.2.23《千金難買?；仡^》，3.14《SVB事后：信心比黃金更重要》判斷港股“有驚無險”。當(dāng)前市場關(guān)于risk off敘事的疑云猶存。
本輪海外波動符合一般模式:“安全資產(chǎn)”不安全—>金融機(jī)構(gòu)倒閉。總結(jié)歷史上risk off：（1）“安全資產(chǎn)”主權(quán)債違約：98年俄羅斯債券（長期資本倒閉）、11年歐債。（2）金融創(chuàng)新“偽安全資產(chǎn)”，08年次貸GFC（雷曼倒閉）；（3）“安全資產(chǎn)”MBS擠兌“實現(xiàn)損失”（SVB倒閉）。
(資料圖片僅供參考)
全面risk off核心落腳“安全資產(chǎn)”——因此金融機(jī)構(gòu)敞口大，基于風(fēng)險資產(chǎn)的敞口暴露難引發(fā)全面risk off，如黑石CMBS違約。
本輪美國銀行業(yè)：問題比想象大。（1）（22Q1-23Q1）美國銀行包括MBS和其他固定利率資產(chǎn)“未實現(xiàn)損失”高達(dá)2萬億美元（高于市場聚焦的FDIC披露的證券投資約6000多億美元的口徑），占加息前美國銀行資本金96%。（2）站在儲戶角度，思考存款搬家的動機(jī)（a）如果其他儲戶擠兌，不少銀行可能資不抵債；b）仍有37%存款未有保險覆蓋；（c）貨幣基金收益率遠(yuǎn)高于存銀行，粘性儲戶可能被“激活”。（3）儲戶搬家尚未平息：聯(lián)儲流動性工具量↑→、同業(yè)借貸量↑、貨基規(guī)?！?。
美國銀行業(yè)問題政府解決技術(shù)性難題不大，但道德風(fēng)險考慮存在不確定性。美聯(lián)儲降息便可解決未實現(xiàn)損失問題，F(xiàn)DIC可擴(kuò)大存款保險范圍。
相比后續(xù)潛在的信用收縮的影響，“未實現(xiàn)損失”擠兌風(fēng)險也許是最大的坎。（1）美國銀行信貸收緊—>信用資產(chǎn)下跌。小銀行收縮資產(chǎn)負(fù)債表，消費(fèi)、企業(yè)貸款信用條件轉(zhuǎn)弱。（2）美國信貸惡化會導(dǎo)致海外全面risk off嗎？未必！（a）fed pivot可直接降低投資證券（MBS、美國國債等）損失。（b）信貸已相對緊張。（c）居民資產(chǎn)負(fù)債表健康使得信用環(huán)境惡化的程度可控。（d）風(fēng)險資產(chǎn)波動構(gòu)成risk off的程度本就較低。
如果海外波動放大，港股也存在脫鉤的條件，非系統(tǒng)性風(fēng)險。近期全球市場股權(quán)風(fēng)險溢價已至歷史低位，這是海外波動放大的條件。但是，我們在22.11.13《港股“天亮了”》指出“美元弱、美債利率下、人民幣強(qiáng)”的組合下，即使海外股市下跌港股也有望“脫鉤”，當(dāng)前滿足。
港股投資策略：重申“千金難買?；仡^”。在本輪銀行業(yè)危機(jī)發(fā)酵之際，近期披露的2月職位空缺數(shù)大幅下降，構(gòu)成FED pivot條件之一，美聯(lián)儲加息周期“強(qiáng)弩之末”，美債利率繼續(xù)下行。當(dāng)前港股賠率性價比突出，內(nèi)外部勝率改善漸入佳境。把握“美債反轉(zhuǎn)+重估”：（1）廣義流動性敏感成長方向：平臺經(jīng)濟(jì)+半導(dǎo)體（AI大模型+算力），醫(yī)藥（醫(yī)療服務(wù)/器械/創(chuàng)新藥）、黃金、消費(fèi)（啤酒/紡服）；（2）央國企重估（通信/電力/建筑）。
風(fēng)險提示：地緣沖突、流動性收緊超預(yù)期、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期等。
報告正文
一、本輪海外risk off符合一般模式:“安全資產(chǎn)”不安全—>金融機(jī)構(gòu)倒閉
總結(jié)歷史上的risk off：
（1）主權(quán)風(fēng)險：“安全資產(chǎn)”主權(quán)債違約：98年俄羅斯債券（長期資本倒閉）、11年歐債。
（2）金融創(chuàng)新“偽安全資產(chǎn)”：08年次貸GFC（雷曼倒閉）。
（3）“安全資產(chǎn)”MBS：擠兌時“實現(xiàn)損失”（SVB倒閉）。
此外，個性而非共性的系統(tǒng)性金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營風(fēng)險，16年德銀、23年瑞信往往因“大而不倒”，risk off的影響比較有限。
全面risk off的核心落腳在“安全資產(chǎn)”。因為“安全”所以金融機(jī)構(gòu)敞口較大；基于風(fēng)險資產(chǎn)的敞口暴露往往難以引發(fā)全面risk off，比如黑石CMBS違約，難成為海外市場risk off的主要驅(qū)動。
二、美國銀行業(yè)風(fēng)險解除了嗎？
2.1 問題比想象大
（22Q1-23Q1）美國銀行系統(tǒng)包括MBS和其他固定利率資產(chǎn)“未實現(xiàn)損失”高達(dá)2萬億美元（高于市場聚焦的FDIC披露的證券投資約6000多億美元的口徑），占加息前美國銀行資本金96%注：以上統(tǒng)計口徑據(jù)NBER論文[1]統(tǒng)計的所有美國銀行（超4800家機(jī)構(gòu)）：持有到期貸款組合、房地產(chǎn)相關(guān)證券（抵押貸款支持證券MBS、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券CMBS）、美國國債和其他資產(chǎn)支持證券ABS等資產(chǎn)的未兌損失測算。計提美國銀行“未實現(xiàn)損失”的前提下，若按照存款流失比例進(jìn)行壓力測試，不少美國銀行可能面臨資不抵債的風(fēng)險。據(jù)NBER測算，若未受保存款全部流失，近30%（1619/4800）的美國銀行將資不抵債；若未受保存款半數(shù)流失，近4%（186/4800）的美國銀行將資不抵債。
2.2 站在儲戶角度思考存款搬家的動機(jī)
1. 如果其他儲戶擠兌，部分銀行有可能資不抵債。2. 仍有37%的存款未有保險覆蓋。美國銀行儲蓄總額達(dá)16.3萬億美元，其中約6萬億美元為未保險儲蓄。3. 貨幣基金收益率遠(yuǎn)高于存銀行，粘性儲戶可能被“激活”。
2.3 儲戶搬家尚未平息觀察視角：聯(lián)儲流動性工具量↑→、同業(yè)借貸量↑、貨基規(guī)?！?/strong>
1. 截至3月29日，銀行通過BTFP+其他信用工具向美聯(lián)儲獲2440億美元流動性，其中貼現(xiàn)窗口使用量占約882億元。2. 截至最新披露3月29過去三周平均貨幣基金每周流入約1000億美元。3. 截至3月22日過去兩周平均儲蓄流走規(guī)模約1500億元。4. 美國銀行業(yè)同業(yè)借貸量跳升。
2.4 美國銀行業(yè)問題政府解決技術(shù)性難題不大，但道德風(fēng)險考慮存在不確定性
1. 銀行資產(chǎn)“未實現(xiàn)損失”已經(jīng)有所緩解，此外美聯(lián)儲降息便可解決未實現(xiàn)損失。2. FDIC可以擴(kuò)大存款保險范圍:歷史上兩次FDIC擴(kuò)大存款保險額度分別發(fā)生在（1）80年代儲貸危機(jī)，存款保險的保額從4萬美元提高到10萬美元；（2）08年次貸危機(jī)：存款保險的保額從10萬美元提高到當(dāng)前的25萬美元。盡管此前美國財政部長耶倫在國會聽證會上表示，擴(kuò)大聯(lián)邦存款保險范圍“不是我們考慮的事情”，并補(bǔ)充說現(xiàn)在不是考慮這個問題的好時機(jī)。但不排除后續(xù)大規(guī)模擠兌爆發(fā)的情況下，F(xiàn)DIC仍有可能擴(kuò)大存款保險的保額。
三、相比后續(xù)潛在的信用收縮的影響，“未實現(xiàn)損失”擠兌風(fēng)險也許是最大的坎
美國銀行信貸收緊—>信用資產(chǎn)下跌（緊信用）。小銀行收縮資產(chǎn)負(fù)債表，消費(fèi)、企業(yè)貸款信用條件轉(zhuǎn)弱。（根據(jù)美聯(lián)儲H.8表格，美國小銀行對商業(yè)地產(chǎn)貸款、住宅地產(chǎn)貸款、商業(yè)和工業(yè)貸款、消費(fèi)貸款的貢獻(xiàn)分別達(dá)到70%，38%、34%和24%）
美國信貸惡化會導(dǎo)致海外全面risk off嗎？未必。
（1）投資證券（MBS、美國國債等）的未實現(xiàn)損失占總固定利率資產(chǎn)未實現(xiàn)損失約1/3（6000多億/2萬億），將敏感于美聯(lián)儲貨幣政策放松，是改善銀行資產(chǎn)負(fù)債表的正面力量。
（2）信貸收緊程度已經(jīng)處于相對較高水平。
（3）居民資產(chǎn)負(fù)債表健康使得信用環(huán)境惡化的程度可控。
（4）最后，回到開篇的啟示，風(fēng)險資產(chǎn)波動構(gòu)成risk off的程度本就較低。
四、重申港股“千金難買?；仡^”
如果海外波動放大，港股也存在脫鉤的條件，非系統(tǒng)性風(fēng)險。近期全球市場股權(quán)風(fēng)險溢價已至歷史低位，對利空敏感，這是海外波動放大的條件。但是，我們在22.11.13《港股“天亮了”》指出“美元弱、美債利率下、人民幣強(qiáng)”的組合下，即使海外股市下跌港股也有望“脫鉤”，當(dāng)前滿足。
重申港股“千金難買?；仡^”。
當(dāng)前港股賠率性價比突出。基于美債計算的恒指ERP位于歷史均值+1STD之間?？紤]到當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇進(jìn)程，對比歷史上中國PMI高于51的階段，當(dāng)前的恒指的ERP已經(jīng)處于較高水平。此外，恒指遠(yuǎn)期PE位于少有逗留的均值-1STD之間。
勝率改善漸入佳境。在本輪美股銀行業(yè)危機(jī)發(fā)酵之際，近期披露的美國2月職位空缺數(shù)大幅下降，構(gòu)成FED pivot條件之一，美債利率繼續(xù)下行。根據(jù)FED watch tool的市場預(yù)期，本輪加息終點止于5%，下半年進(jìn)入降息周期。請注意，當(dāng)前美聯(lián)儲的貨幣政策實施是“引導(dǎo)預(yù)期——>實現(xiàn)預(yù)期”，如果當(dāng)前市場預(yù)期維持一段時間不變，則可能是最終的利率路徑，F(xiàn)ED pivot就在不遠(yuǎn)處。
投資方向把握“美債反轉(zhuǎn)+重估”：（1）廣義流動性敏感成長方向：平臺經(jīng)濟(jì)+半導(dǎo)體（AI大模型+算力），醫(yī)藥（醫(yī)療服務(wù)/器械/創(chuàng)新藥）、黃金、消費(fèi)（啤酒/紡服）；（2）央國企重估（通信/電力/建筑）。
五、風(fēng)險提示
地緣政治沖突超預(yù)期（俄烏沖突持續(xù)擾動能源供給、伊核協(xié)議無法順利達(dá)成等）、全球流動性收緊斜率超預(yù)期（美聯(lián)儲加速緊縮、歐央行快速加息、日本央行寬松貨幣政策轉(zhuǎn)向等）、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期（出口超預(yù)期受海外需求拖累、地產(chǎn)消費(fèi)信心難恢復(fù)等）等。
