去年6月，秦淮數(shù)據(jù)在摩根士丹利和瑞士信貸兩大國(guó)際投行的支持下完成一筆總計(jì)5億美金的銀團(tuán)貸款。

9個(gè)月過(guò)去，來(lái)到2023年3月15日的瑞士信貸股價(jià)閃崩30個(gè)點(diǎn)，將被瑞銀集團(tuán)收購(gòu)。而秦淮數(shù)據(jù)卻在當(dāng)日給出了一份還算亮眼的2022年財(cái)報(bào)。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，3月15日(周三)美股盤(pán)前，秦淮數(shù)據(jù)(CD.US)公布了2022年第四季度未經(jīng)審計(jì)的業(yè)績(jī)。財(cái)報(bào)顯示，該公司Q4營(yíng)收達(dá)到13.9億元(人民幣，下同)，同比增長(zhǎng)77.8%;凈利潤(rùn)為1.17億元，同比增長(zhǎng)1.6%;每股基本收益及攤薄后每股收益均為0.16元，與去年同期持平。

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從全年來(lái)看，2022年公司營(yíng)收達(dá)到45.52億元，同比增長(zhǎng)59.6%;凈利潤(rùn)為6.516億元，同比增長(zhǎng)105.9%。

基于對(duì)未來(lái)的良好預(yù)期，秦淮數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)2023年全年?duì)I收在58.8 億元 - 60.8億元之間，預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)29.2%-33.6%;預(yù)計(jì)全年調(diào)整后的EBITDA在30億元-31.1億元之間，比 2021 年全年增長(zhǎng) 26.4%-31%。

華爾街再次“無(wú)視”好業(yè)績(jī)

不過(guò)，華爾街對(duì)這份財(cái)報(bào)似乎有著不同的看法。3月15日收盤(pán)，秦淮數(shù)據(jù)收跌3.54%，重蹈了公司在2022年Q3財(cái)報(bào)發(fā)布后股價(jià)表現(xiàn)的覆轍——公司在去年11月22日美股盤(pán)前發(fā)布了Q3財(cái)報(bào)，發(fā)布當(dāng)日股價(jià)收跌3.79%，而當(dāng)時(shí)業(yè)績(jī)表現(xiàn)是，秦淮數(shù)據(jù)連續(xù)第九個(gè)季度保持營(yíng)收及調(diào)整后EBITDA超預(yù)期增長(zhǎng)。

從上文的營(yíng)收及利潤(rùn)數(shù)據(jù)不難看出，在Q4季度及2022年全年，秦淮數(shù)據(jù)的增長(zhǎng)表現(xiàn)依然可以用強(qiáng)勁形容。其背后在于公司在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的業(yè)務(wù)拓展。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，“東數(shù)西算”正式全面啟動(dòng)是秦淮數(shù)據(jù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。

截至2022年底，秦淮數(shù)據(jù)已運(yùn)營(yíng)及在建數(shù)據(jù)中心總數(shù)達(dá)32座，IT總?cè)萘繛?71MW。其中運(yùn)營(yíng)IT總?cè)萘繛?13MW，同比增長(zhǎng)102%;已簽約及強(qiáng)意向容量增至800MW，總?cè)萘亢灱s鎖定率達(dá)92%;上架率提升至86%;10年期及以上優(yōu)質(zhì)合同占比超過(guò)90%，業(yè)務(wù)長(zhǎng)期穩(wěn)定。秦淮數(shù)據(jù)還交付了亞洲最大的單棟數(shù)據(jù)中心，并簽署了亞洲最大單體園區(qū)數(shù)據(jù)中心擴(kuò)容協(xié)議。

出海業(yè)務(wù)方面，秦淮數(shù)據(jù)已在馬來(lái)西亞、印度、泰國(guó)等地建設(shè)及投運(yùn)了6座超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心，總IT容量達(dá)到160MW。去年，秦淮數(shù)據(jù)在印度交付新孟買(mǎi)超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心，在馬來(lái)西亞交付柔佛州超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心一期，成為該國(guó)最大的國(guó)際超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心;此外，還成功收購(gòu)泰國(guó)的一家數(shù)據(jù)中心。

截至第四季度末，秦淮數(shù)據(jù)在中國(guó)和亞太新興市場(chǎng)(不包括中國(guó))的產(chǎn)能分別占總產(chǎn)能的82%和18%。

此前市場(chǎng)對(duì)秦淮數(shù)據(jù)后續(xù)發(fā)展產(chǎn)生顧慮的一大原因在于創(chuàng)始人居靜的離職。

2021年12月3日，行業(yè)中流傳秦淮數(shù)據(jù)集團(tuán)董事會(huì)郵件截圖，免去居靜CEO職務(wù)，盤(pán)前急跌近10%。當(dāng)日公告披露該事項(xiàng)，待美股開(kāi)盤(pán)，公司股價(jià)持續(xù)大幅下探，收盤(pán)時(shí)較前一日收盤(pán)下跌32.88%，較上一個(gè)交易日收盤(pán)跌幅近半。

但去年一整年中，秦淮數(shù)據(jù)兩次提高業(yè)績(jī)指引，全年資產(chǎn)回報(bào)率(ROIC)高達(dá)17.6%，超過(guò)同業(yè)表現(xiàn)。另外2022Q4也是秦淮數(shù)據(jù)連續(xù)十個(gè)季度保持營(yíng)收及調(diào)整后EBITDA超預(yù)期增長(zhǎng)。

另外，IDC行業(yè)運(yùn)營(yíng)偏向重資產(chǎn)，折舊與攤銷(xiāo)成本水平能夠在較為直觀地看出公司的運(yùn)營(yíng)模式。Q4數(shù)據(jù)顯示，秦淮數(shù)據(jù)折舊與攤銷(xiāo)成本達(dá)到2.79億元，占公司當(dāng)期營(yíng)收比重為20.03%，屬于較輕的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式。因此來(lái)看，僅從數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)來(lái)看，秦淮數(shù)據(jù)保持了較好的內(nèi)生增長(zhǎng)能力。

但這一能力似乎并沒(méi)有化為股價(jià)增長(zhǎng)的動(dòng)力，并被華爾街無(wú)視了。

“卷”向海外才是出路

但在對(duì)秦淮數(shù)據(jù)的估值上，華爾街并非不理智，或許只是看問(wèn)題的角度不一樣。而公司前CEO的離職始末，或許能給投資者一個(gè)思考的突破口。

秦淮數(shù)據(jù)在居靜去職后召開(kāi)了一次“特別”電話會(huì)議稱，由于在戰(zhàn)略上存在分歧，董事會(huì)將居靜免職。具體原因是董事會(huì)不贊成居靜帶領(lǐng)公司進(jìn)入發(fā)電行業(yè)、裝備制造行業(yè)等數(shù)據(jù)中心上下游環(huán)節(jié);相反，董事會(huì)認(rèn)為公司應(yīng)該繼續(xù)聚焦數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)。

而秦淮數(shù)據(jù)估值一直波動(dòng)不定，或許反映的就是投資者在“是否應(yīng)該繼續(xù)聚焦數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)”及“如果聚焦數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)”等問(wèn)題上存在的分歧，以及持不同意見(jiàn)投資者勢(shì)力此消彼長(zhǎng)的一個(gè)過(guò)程。

每一個(gè)國(guó)內(nèi)IDC公司都有一個(gè)“成為Equinix”的夢(mèng)，秦淮數(shù)據(jù)及其董事會(huì)也不例外。

2020年，Equinix以一己之力占據(jù)全球IDC市場(chǎng)13%的份額，在極度分散的市場(chǎng)中獲得了無(wú)與倫比的規(guī)模效應(yīng)。

Equinix的成功離不開(kāi)微軟、思科、谷歌、亞馬遜等巨頭客戶的訂單，秦淮數(shù)據(jù)從字節(jié)跳動(dòng)處獲得的大額訂單也是同樣的效果。不過(guò)，Equinix的訂單由多個(gè)巨頭支撐，且體量較大。此外，由于IDC的重資產(chǎn)屬性十分“燒錢(qián)”，Equinix從誕生之初就得到了微軟和思科的大筆資金支持，得以支持規(guī)模的擴(kuò)張。

相較之下，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)和云計(jì)算企業(yè)對(duì)外的IDC需求規(guī)模實(shí)際較為有限，還習(xí)慣于分散選取IDC供應(yīng)商，并對(duì)大客戶有較大依賴度。例如，在秦淮數(shù)據(jù)上市前的2019年與2020上半年，字節(jié)跳動(dòng)貢獻(xiàn)其收入占比高達(dá)68.2%和81.6%。

不可置否的是，重資產(chǎn)模式下的數(shù)據(jù)中心建設(shè)是一個(gè)巨大的“銷(xiāo)金窟”，也正是因此，缺乏大資金支撐的國(guó)內(nèi)第三方數(shù)據(jù)中心難以誕生單一龍頭。

另外，結(jié)合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的特點(diǎn)來(lái)看，中國(guó)IDC市場(chǎng)參與者可按業(yè)務(wù)規(guī)模分為三個(gè)梯隊(duì)。其中，三大基礎(chǔ)電信運(yùn)營(yíng)商構(gòu)成第一梯隊(duì);頭部第三方IDC運(yùn)營(yíng)商，如萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)、世紀(jì)互聯(lián)構(gòu)成第二梯隊(duì);其他第三方IDC運(yùn)營(yíng)商如秦淮數(shù)據(jù)、光環(huán)新網(wǎng)、數(shù)據(jù)港等，自持機(jī)柜數(shù)相對(duì)較少，合計(jì)市場(chǎng)占有率在40%左右，為第三梯隊(duì)。

可以看到，三大運(yùn)營(yíng)商分掉了國(guó)內(nèi)IDC市場(chǎng)一半以上的蛋糕。根據(jù)中國(guó)信息通信研究院發(fā)布的《中國(guó)第三方數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)商分析報(bào)告(2022年)》三大運(yùn)營(yíng)商的市場(chǎng)規(guī)模占比約54.3%，第三方數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)商占比約45.7%，而且?guī)掃€要從三大運(yùn)營(yíng)商處租憑，導(dǎo)致成本與三大運(yùn)營(yíng)商相比更高。

另外，IDC本質(zhì)上是數(shù)字時(shí)代的商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)，通過(guò)向云計(jì)算、互聯(lián)網(wǎng)、金融等行業(yè)客戶租售機(jī)柜、提供運(yùn)維服務(wù)獲取租金回報(bào)，盈利能力取決于租金收入和成本的價(jià)差。這就意味著第三方數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)商需要持續(xù)在4成的IDC市場(chǎng)內(nèi)擴(kuò)大規(guī)模。雖然蛋糕在擴(kuò)大，但競(jìng)爭(zhēng)趨于白熱化也將是必然。

參考一下國(guó)外的IDC企業(yè)，投資者也會(huì)發(fā)現(xiàn)：追求規(guī)模擴(kuò)張及高派息率也是海外IDC企業(yè)估值核心。

從企業(yè)資產(chǎn)端情況來(lái)看，Coresite采用比較激進(jìn)的擴(kuò)張策略，其資產(chǎn)負(fù)債率從2013年23%不斷攀升至2019年79%，而Equinix自2015年成功轉(zhuǎn)型REITs資產(chǎn)后資產(chǎn)負(fù)債率水平從60%+降低至50%左右。Digital Realty和CyrusOne也基本保持在50%左右區(qū)間。從財(cái)務(wù)杠桿率情況看，Coresite財(cái)務(wù)杠桿率也不斷攀升?？梢钥吹?，規(guī)模效應(yīng)在國(guó)外IDC同行眼中是放在第一位的。

但目前擺在秦淮數(shù)據(jù)面前的問(wèn)題是三大運(yùn)營(yíng)商分走了一半以上國(guó)內(nèi)蛋糕，公司還要跟多家頭部第三方分剩下一半的蛋糕，如果還想聚焦數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)就只能出海走量“去卷別人”，這將是秦淮數(shù)據(jù)未來(lái)數(shù)年內(nèi)規(guī)模增長(zhǎng)的一大增量來(lái)源。

但秦淮數(shù)據(jù)出海業(yè)務(wù)的總IT容量還只有160MW，產(chǎn)能占比只有18%，未能體現(xiàn)出公司的規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)。也就是說(shuō)，市場(chǎng)或許對(duì)秦淮數(shù)據(jù)發(fā)展數(shù)據(jù)中心主業(yè)的策略是認(rèn)可的，但公司目前的海外市場(chǎng)規(guī)模尚未達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期。

另外，智通財(cái)經(jīng)APP認(rèn)為，對(duì)于秦淮數(shù)據(jù)優(yōu)秀的增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)、優(yōu)秀的能耗數(shù)據(jù)以及優(yōu)秀的融資成本數(shù)據(jù)，市場(chǎng)對(duì)此是心知肚明的。但要走數(shù)據(jù)中心主業(yè)發(fā)展的道路，規(guī)模效應(yīng)的估值權(quán)重是最高的，規(guī)模上去公司估值自然會(huì)上去，至于其他的優(yōu)點(diǎn)則要等公司規(guī)模上去之后再說(shuō)。