中金公司近日發(fā)布研報認為，過去一周美聯(lián)儲投放流動性約3000億美元，資產(chǎn)負債表擴張力度超市場預期。這次擴表的機制是貼現(xiàn)窗口(discount window)，未必量越大越好，這是因為貼現(xiàn)窗口的使用量越大，說明越多存款機構(gòu)面臨流動性沖擊，由于信息不對稱，反而容易引發(fā)擔憂，不利風險偏好。流動性沖擊還會使美國銀行自發(fā)“緊信用”，加大經(jīng)濟“滯脹”壓力。由于通脹仍然較高，預計美聯(lián)儲仍會于本周加息25個基點，但后續(xù)加息更多的必要性顯著下降。該團隊認為美聯(lián)儲不會再進一步上調(diào)點陣圖，未來提高通脹容忍度或是必要選擇。

【資料圖】

1、為什么會擴表?規(guī)模有多大?

央行擴表有三種方式：一是公開市場操作(OMO)，二是貼現(xiàn)窗口(discount window)，三是購買非常規(guī)金融資產(chǎn)，比如量化寬松(QE)。公開市場操作是央行投放貨幣的常規(guī)手段，也被用于管理日常的流動性。貼現(xiàn)窗口指央行向特定的金融機構(gòu)提供短期融資，以應對短期流動性短缺問題。量化寬松旨在壓低期限溢價，降低長端利率，通常用于刺激經(jīng)濟增長和應對通縮風險。

此次美聯(lián)儲擴表屬于貼現(xiàn)窗口，在多家美國銀行發(fā)生流動性危機后，聯(lián)儲作為最終貸款人為金融機構(gòu)提供融資支持。我們從美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的變化可以看出，過去一周，初級信貸工具(primary credit)新增資金1483億美元，較此前一周的46億美元大幅增加。初級信貸工具是美聯(lián)儲為財務狀況良好的存款機構(gòu)提供借貸的工具，借款期限最長90天，借款人可以提前還款，也可在借款到期后續(xù)借，資金用途不受限制。另外，過去一周其他信貸擴展工具(other credit extension)新增資金1428億美元，我們認為這部分資金或與定向救助硅谷銀行與Signature銀行有關(guān)。

此外，美聯(lián)儲還專門設立了一個新的流動性工具——銀行定期融資計劃(Bank Term Funding Program，BTFP)。該計劃可向符合條件的存款機構(gòu)(包括銀行、儲蓄協(xié)會、信用社等)提供長達一年的貸款，這些貸款以美國國債、機構(gòu)債務和抵押支持證券(MBS)等為抵押品，且抵押品的價值按照票面價值而非市值計算，貸款利率則按一年期隔夜指數(shù)互換(OIS)外加10個基點計算。過去一周，BTFP項目共計為存款機構(gòu)提供融資119.4億美元。

綜合上述三項，過去一周美聯(lián)儲共投放流動性約3000億美元，規(guī)模超市場預期。根據(jù)計算，去年4月至今年3月初，美聯(lián)儲“縮表”使其總資產(chǎn)規(guī)模減少了6250億美元，過去一周投放的流動性相當于這一數(shù)值的48%。這意味著相當于一半的縮表規(guī)模在過去一周中被逆轉(zhuǎn)了。

圖表 1：過去一周美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表重新擴張

資料來源：Wind，中金公司研究部。時間截止2023年3月18日

圖表 2：美聯(lián)儲擴表來源拆分：主要是貼現(xiàn)窗口

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 3：初級信貸工具大幅增加，單周使用量高于次貸危機和新冠疫情時期的最高水平

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 4：美聯(lián)儲推出的銀行定期融資計劃(BTFP)具體內(nèi)容

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

2、擴表的持續(xù)性如何?有哪些影響?

本次擴表屬于貼現(xiàn)窗口，理論上只要有存款機構(gòu)需要流動性，便可向美聯(lián)儲申請借貸。我們認為這種可能性比較大。由于美國通脹仍然較高，美聯(lián)儲或不會很快降息，這意味著美國銀行業(yè)在低利率環(huán)境下積累的期限錯配問題短期內(nèi)難以解決。特別是一些中小型、區(qū)域性銀行還可能面臨“存款搬家”的挑戰(zhàn)，即儲戶將存款從中小銀行轉(zhuǎn)移至大銀行，進而對中小銀行造成流動性壓力。這意味著還會有更多存款機構(gòu)通過貼現(xiàn)窗口獲取流動性，美聯(lián)儲將繼續(xù)擴表。

但通過貼現(xiàn)窗口的擴表并非量越多越好。貼現(xiàn)窗口是存款機構(gòu)主動申請，使用貼現(xiàn)窗口的量越大，說明越多存款機構(gòu)面臨流動性沖擊。由于美聯(lián)儲不會立刻公開申請貼現(xiàn)窗口的存款機構(gòu)的名單，市場會面臨信息不對稱問題，投資者不知道哪家銀行存在流動性風險，這可能會加劇擔憂情緒，從而抑制風險偏好。這與美聯(lián)儲通過量化寬松(QE)主動購買金融資產(chǎn)有本質(zhì)區(qū)別，QE體現(xiàn)了美聯(lián)儲刺激經(jīng)濟增長的強烈意愿，有助于提升風險偏好。

這次擴表的正面作用在于短期改善流動性方面，中期難改美國信用緊縮、經(jīng)濟“滯脹”趨勢。美聯(lián)儲的貼現(xiàn)窗口只能解決短期流動性問題，不能從根本上解決美國銀行的期限錯配問題，由于美聯(lián)儲難以在短期內(nèi)降息，銀行為了降低自身風險會自發(fā)“緊信用”，這將加大實體經(jīng)濟下行壓力，企業(yè)盈利將進一步下滑，最終結(jié)果或是美國經(jīng)濟步入“滯脹式”衰退。歷史表明滯脹下股票和債券表現(xiàn)都不會很好，美債利率或在高位震蕩，美股或繼續(xù)“磨底”。

3、對加息路徑有何影響?

由于通脹較高，我們?nèi)灶A計美聯(lián)儲于3月23日議息會議加息25個基點，但后續(xù)進一步加息的必要性顯著下降。這次擴表是通過貼現(xiàn)窗口，傳遞出的政策信號是穩(wěn)定預期、度過流動性危機，而非停止抗通脹?？紤]到上周公布的美國2月通脹數(shù)據(jù)仍有韌性，特別是2月核心CPI季調(diào)環(huán)比增長0.5%，比1月的0.4%還要更高，我們認為美聯(lián)儲或仍會繼續(xù)加息，以此展現(xiàn)抗通脹的決心。

但另一方面，受流動性風險事件影響，美國銀行的信貸標準或進一步趨緊，如果銀行自發(fā)“緊信用”，那么美國經(jīng)濟增長下降，通脹降溫，美聯(lián)儲也不需要再加息更多。我們認為，美聯(lián)儲加息高點不會再比去年12月點陣圖給出的5%~5.25%的水平更高，這意味著美聯(lián)儲或不會在3月議息會議進一步上調(diào)點陣圖。

我們在報告《消滅通脹還需付出多少代價?》中曾指出，美聯(lián)儲抗通脹有兩條路徑，一條是“嚴控通脹”，大幅提高利率以求將通脹壓制回2%，且不惜以經(jīng)濟深度衰退為代價。另一條是“容忍通脹”，將利率提高到較高水平并保持在高位一段時間，以時間換空間逐步消化通脹。我們當時就認為“容忍通脹”路徑的可能性更大，隨著金融風險暴露，這種可能性在進一步上升——美聯(lián)儲沒有必要為了追求2%的通脹目標而人為制造一場深度衰退或金融危機。相反，美聯(lián)儲可以在必要時提高通脹容忍度，甚至不排除提高通脹目標(請參考《如果美聯(lián)儲提高通脹目標》)。