隨著消費(fèi)需求放緩，美國(guó)已從2022Q3開(kāi)始進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)階段。本篇報(bào)告中，我們對(duì)本輪美國(guó)主動(dòng)去庫(kù)進(jìn)行了詳細(xì)分析，包括具體表現(xiàn)、經(jīng)濟(jì)影響、市場(chǎng)影響這三大方面，以期從庫(kù)存周期的視角對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景和大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)作出判斷。

核心結(jié)論：

(資料圖片)

1、美國(guó)庫(kù)存周期現(xiàn)狀及趨勢(shì)：當(dāng)前美國(guó)已處在主動(dòng)去庫(kù)的早期階段，本輪主動(dòng)去庫(kù)大概率將貫穿整個(gè)2023年，并且去庫(kù)速度可能較快、去庫(kù)幅度可能較大。分產(chǎn)品看，后續(xù)去庫(kù)空間較大的產(chǎn)品包括：機(jī)械設(shè)備、服裝及紡織原料、電氣設(shè)備、家具、食品等;去庫(kù)空間較小的產(chǎn)品包括：電腦及配件、基本金屬及制品、農(nóng)產(chǎn)品、塑料橡膠制品等。

2、美國(guó)主動(dòng)去庫(kù)的經(jīng)濟(jì)影響：主動(dòng)去庫(kù)將拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)，并抑制通脹。根據(jù)歷史規(guī)律，本輪主動(dòng)去庫(kù)意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2023年內(nèi)大概率衰退，最快上半年就會(huì)衰退。此外，美國(guó)主動(dòng)去庫(kù)也將拖累中國(guó)出口，重點(diǎn)關(guān)注去庫(kù)空間較大的產(chǎn)品。

3、美國(guó)主動(dòng)去庫(kù)的市場(chǎng)影響：歷史上看，主動(dòng)去庫(kù)將對(duì)美股形成利空，背后反映的是“殺盈利“效應(yīng)。對(duì)美債收益率將構(gòu)成下行動(dòng)力，一方面是由于主動(dòng)去庫(kù)開(kāi)始后貨幣政策往往轉(zhuǎn)向?qū)捤?，另一方面是主?dòng)去庫(kù)有助于降低通脹預(yù)期。此外，主動(dòng)去庫(kù)對(duì)實(shí)際利率、美元指數(shù)、黃金價(jià)格的影響不顯著。

4、重申前期觀點(diǎn)：美股上半年仍有調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，下半年有望重新上漲。美債收益率仍趨下行，但加息停止前下行節(jié)奏不會(huì)太快。美元指數(shù)上半年大概率震蕩下跌，下半年可能企穩(wěn)反彈。黃金價(jià)格年內(nèi)以震蕩為主，難趨勢(shì)性上漲或下跌。

正文如下：

一、美國(guó)庫(kù)存周期現(xiàn)狀及趨勢(shì)：主動(dòng)去庫(kù)的早期階段

1.我們?cè)榻B過(guò)美國(guó)庫(kù)存周期的分析框架，概括而言，銷(xiāo)售領(lǐng)先庫(kù)存2個(gè)季度左右，銷(xiāo)售同比與庫(kù)存銷(xiāo)售比基本同步負(fù)相關(guān)，因此庫(kù)存周期本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)周期的放大器而非驅(qū)動(dòng)因素，即經(jīng)濟(jì)向好時(shí)，補(bǔ)庫(kù)會(huì)使經(jīng)濟(jì)動(dòng)能進(jìn)一步加強(qiáng);經(jīng)濟(jì)走弱時(shí)，去庫(kù)會(huì)使經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大。根據(jù)銷(xiāo)售和庫(kù)存的不同表現(xiàn)，可將庫(kù)存周期劃分為如下四個(gè)階段：

被動(dòng)去庫(kù)：銷(xiāo)售上升、庫(kù)存下降;

主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)：銷(xiāo)售上升、庫(kù)存上升;

被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)：銷(xiāo)售下降、庫(kù)存上升;

主動(dòng)去庫(kù)：銷(xiāo)售下降、庫(kù)存下降。由于美國(guó)銷(xiāo)售和庫(kù)存不會(huì)出現(xiàn)較長(zhǎng)時(shí)間的背離，因此絕大多數(shù)時(shí)期都是主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)或主動(dòng)去庫(kù)，而被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)或被動(dòng)去庫(kù)的情況不會(huì)持續(xù)太久。對(duì)于銷(xiāo)售和庫(kù)存，可以從同比增速和絕對(duì)值兩個(gè)方面進(jìn)行分析，同比增速下降意味著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，而絕對(duì)值下降通常是經(jīng)濟(jì)即將發(fā)生衰退。此外，由于銷(xiāo)售和庫(kù)存均是名義數(shù)據(jù)，可用CPI指數(shù)對(duì)其進(jìn)行調(diào)整，以分析實(shí)際銷(xiāo)售和庫(kù)存表現(xiàn)。

從同比看，美國(guó)銷(xiāo)售同比從2022年初開(kāi)始持續(xù)下行，庫(kù)存同比從2022Q3開(kāi)始持續(xù)下行，庫(kù)存銷(xiāo)售比從2022年初開(kāi)始持續(xù)抬升。截至2022年12月，名義和實(shí)際銷(xiāo)售同比分別為6.4%、-0.1%，分別處在2000年以來(lái)的65%、31%歷史分位;名義和實(shí)際庫(kù)存同比分別為12.7%、5.9%，分別處在2000年以來(lái)的97%、91%歷史分位;庫(kù)存銷(xiāo)售比為1.37，處在2000年以來(lái)的65%歷史分位;不論名義同比還是實(shí)際同比，庫(kù)存均已連續(xù)10個(gè)月高于銷(xiāo)售。此外，不論銷(xiāo)售還是庫(kù)存，其名義同比與實(shí)際同比的走勢(shì)幾乎完全一致，只是數(shù)值存在差異。

從絕對(duì)值看，美國(guó)名義銷(xiāo)售總額從 2022 年 7 月開(kāi)始持續(xù)回落，實(shí)際銷(xiāo)售總額從 2022 年5 月開(kāi)始持續(xù)回落，而名義和實(shí)際庫(kù)存總額目前仍在上升，但上升速度明顯放緩。由于銷(xiāo)售通常領(lǐng)先庫(kù)存 2 個(gè)季度左右，這預(yù)示著名義和實(shí)際庫(kù)存總額即將開(kāi)始回落。

綜合看，美國(guó)目前已處在主動(dòng)去庫(kù)的早期階段。鑒于銷(xiāo)售仍在持續(xù)快速回落，且目前的庫(kù)存同比和庫(kù)存銷(xiāo)售比偏高，本輪主動(dòng)去庫(kù)大概率將貫穿整個(gè) 2023 年，并且去庫(kù)速度可能較快、去庫(kù)幅度可能較大。

2.部門(mén)庫(kù)存表現(xiàn)

美國(guó)庫(kù)存數(shù)據(jù)包括三大部門(mén)，分別是制造商、批發(fā)商、零售商，截至2022年12月，其庫(kù)存占比分別為32.5%、37.6%、29.9%。由于零售商直接對(duì)應(yīng)終端消費(fèi)需求，因此其庫(kù)存變化通常略微領(lǐng)先于制造商和批發(fā)商，并且波動(dòng)也更加頻繁;而制造商和批發(fā)商的庫(kù)存變化基本同步且走勢(shì)幾乎完全一致。考慮到銷(xiāo)售與庫(kù)存數(shù)據(jù)的名義值與實(shí)際值走勢(shì)相同，為便于分析，此處均使用名義銷(xiāo)售和庫(kù)存總額計(jì)算同比。

制造商方面，銷(xiāo)售同比和庫(kù)存同比均是從2022年6月開(kāi)始持續(xù)回落，但回落幅度較小，并且銷(xiāo)售同比始終高于庫(kù)存同比;庫(kù)銷(xiāo)比在2022年底出現(xiàn)小幅回升，之前表現(xiàn)為持續(xù)下降。截至2022年12月，銷(xiāo)售同比、庫(kù)存同比、庫(kù)銷(xiāo)比分別為6.9%、6.4%、1.49，分別處在2000年以來(lái)的68%、72%、90%歷史分位。需要注意的是，制造商庫(kù)銷(xiāo)比在2006年之前呈下降趨勢(shì)，之后呈上升趨勢(shì)，當(dāng)前水平處在2006年后的趨勢(shì)線附近。

批發(fā)商方面，銷(xiāo)售同比從2022年3月開(kāi)始持續(xù)回落，庫(kù)存同比則是從2022年7月開(kāi)始持續(xù)回落，并已連續(xù)10個(gè)月高于銷(xiāo)售同比，庫(kù)銷(xiāo)比從2022年1月開(kāi)始持續(xù)回升。截至2022年12月，銷(xiāo)售同比、庫(kù)存同比、庫(kù)銷(xiāo)比分別為7.3%、17.6%、1.36，分別處在2000年以來(lái)的57%、96%、93%歷史分位。需要注意的是，批發(fā)商庫(kù)銷(xiāo)比在2008年之前呈下降趨勢(shì)，之后呈上升趨勢(shì)，目前水平略高于2008年后的趨勢(shì)線。

零售商方面，銷(xiāo)售同比從2022年3月開(kāi)始持續(xù)回落，庫(kù)存同比則是從2022年10月開(kāi)始持續(xù)回落，并已連續(xù)10個(gè)月高于銷(xiāo)售同比，庫(kù)銷(xiāo)比從2021年11月開(kāi)始持續(xù)回升。截至2022年12月，銷(xiāo)售同比、庫(kù)存同比、庫(kù)銷(xiāo)比分別為4.8%、14.1%、1.26，分別處在2000年以來(lái)的60%、97%、10%歷史分位。需要注意的是，零售商庫(kù)銷(xiāo)比長(zhǎng)期呈下降趨勢(shì)，當(dāng)前水平僅略低于趨勢(shì)線。

綜合看，美國(guó)三大部門(mén)均已開(kāi)啟主動(dòng)去庫(kù)，相比之下，批發(fā)商的去庫(kù)壓力最大，零售商次之，制造商去庫(kù)壓力較小。

3.產(chǎn)品庫(kù)存表現(xiàn)

美國(guó)產(chǎn)品庫(kù)存數(shù)據(jù)，是按照三大部門(mén)的口徑進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，其中制造商和批發(fā)商均有按產(chǎn)品類(lèi)型劃分的庫(kù)存數(shù)據(jù)，只是分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)不完全一致;而零售商僅有按店鋪類(lèi)型劃分的庫(kù)存數(shù)據(jù)，參考意義相對(duì)有限。因此我們僅分析制造商和批發(fā)商的產(chǎn)品庫(kù)存表現(xiàn)，重點(diǎn)關(guān)注各產(chǎn)品庫(kù)存同比的歷史分位數(shù)，分位數(shù)越高則代表后續(xù)去庫(kù)空間越大。從圖表9可以看出，制造商和批發(fā)商的各類(lèi)產(chǎn)品庫(kù)存排序并不完全一致，但也有較高的重合度。將制造商和批發(fā)商的產(chǎn)品分類(lèi)進(jìn)行近似匹配，并綜合考慮庫(kù)存同比歷史分位的絕對(duì)值和排序，可得到以下篩選結(jié)果：

庫(kù)存高的產(chǎn)品主要包括：機(jī)械設(shè)備、服裝及紡織原料、電氣設(shè)備、家具、食品等，意味著這些產(chǎn)品后續(xù)去庫(kù)空間可能更大;

庫(kù)存低的產(chǎn)品主要包括：電腦及配件、基本金屬及制品、農(nóng)產(chǎn)品、塑料橡膠制品等，意味著這些產(chǎn)品后續(xù)去庫(kù)空間可能更小。

二、美國(guó)主動(dòng)去庫(kù)的經(jīng)濟(jì)影響：拖累經(jīng)濟(jì)并抑制通脹

1.對(duì)美國(guó)GDP的影響

庫(kù)存是存量概念，而GDP是流量概念，因此在計(jì)入GDP時(shí)，計(jì)入的是庫(kù)存的變化規(guī)模而非絕對(duì)值。需要注意的是，通常所說(shuō)的庫(kù)存是指貿(mào)易庫(kù)存，與GDP中的私人存貨變化的統(tǒng)計(jì)口徑不完全一致，但其走勢(shì)高度相關(guān)，與此同時(shí)庫(kù)存同比與私人存貨變化對(duì)GDP的同比拉動(dòng)率走勢(shì)也高度相關(guān)。

截至2022Q4，美國(guó)實(shí)際GDP同比為0.9%，而私人存貨變化對(duì)實(shí)際GDP的同比拉動(dòng)率為-0.3%。根據(jù)前文的分析，由于銷(xiāo)售同比仍在持續(xù)大幅下降，并且目前庫(kù)存同比處在歷史高位，后續(xù)庫(kù)存同比大概率將持續(xù)下降，從而對(duì)實(shí)際GDP同比的拖累效果將進(jìn)一步加強(qiáng)。據(jù)此估算，若消費(fèi)、固定投資、政府支出、凈出口未出現(xiàn)明顯改善，則主動(dòng)去庫(kù)可能導(dǎo)致美國(guó)實(shí)際GDP同比在2023年內(nèi)降至0%附近甚至轉(zhuǎn)負(fù)。

除庫(kù)存變化本身對(duì)經(jīng)濟(jì)的直接影響外，主動(dòng)去庫(kù)還會(huì)通過(guò)間接渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)造成廣泛影響。例如，主動(dòng)去庫(kù)表明生產(chǎn)已經(jīng)過(guò)剩，因此在主動(dòng)去庫(kù)開(kāi)始后，私人固定投資(不含庫(kù)存)和工業(yè)生產(chǎn)往往會(huì)加速下行，并會(huì)進(jìn)一步影響就業(yè)、工資、消費(fèi)等方面，最終可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入衰退。在2001、2008、2020年三輪衰退中，美國(guó)實(shí)際庫(kù)存同比高點(diǎn)分別領(lǐng)先衰退7、14、8個(gè)月，平均領(lǐng)先10個(gè)月;實(shí)際庫(kù)存絕對(duì)值高點(diǎn)分別領(lǐng)先衰退3、-2、5個(gè)月，平均領(lǐng)先2個(gè)月。本輪實(shí)際庫(kù)存同比高點(diǎn)出現(xiàn)在2022年8月，實(shí)際庫(kù)存絕對(duì)值預(yù)計(jì)即將觸頂回落，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，本輪主動(dòng)去庫(kù)意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)2023年大概率衰退，并且最快上半年就會(huì)衰退，這與我們此前構(gòu)建的衰退預(yù)測(cè)模型的結(jié)論相符。

2.對(duì)美國(guó)就業(yè)的影響

如前文所述，庫(kù)存周期本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)周期的滯后變量，且會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，因此在主動(dòng)去庫(kù)開(kāi)啟前，就業(yè)市場(chǎng)往往已經(jīng)開(kāi)始降溫;主動(dòng)去庫(kù)會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力，從而使就業(yè)狀況進(jìn)一步惡化。在分析主動(dòng)去庫(kù)對(duì)就業(yè)的影響時(shí)，我們主要關(guān)注新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)、失業(yè)率、職位空缺率、薪資增速這4項(xiàng)指標(biāo)，為剔除通脹影響，庫(kù)存和薪資數(shù)據(jù)均使用實(shí)際值計(jì)算同比。

從圖表14-17可總結(jié)出以下4點(diǎn)特征：

(1)實(shí)際庫(kù)存同比與新增非農(nóng)就業(yè)正相關(guān)，且?guī)齑嫱葴笥谛略龇寝r(nóng)2-3個(gè)季度;

(2)實(shí)際庫(kù)存同比與失業(yè)率負(fù)相關(guān)，且?guī)齑嫱阮I(lǐng)先于失業(yè)率1-2個(gè)季度;

(3)實(shí)際庫(kù)存同比與職位空缺率正相關(guān)，但領(lǐng)先滯后關(guān)系不穩(wěn)定;

(4)實(shí)際庫(kù)存同比與實(shí)際薪資增速正相關(guān)，且基本同步。

綜上分析，隨著本輪主動(dòng)去庫(kù)的持續(xù)推進(jìn)，美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)、職位空缺率、實(shí)際薪資增速均趨于下行，而失業(yè)率趨于上行。不過(guò)，目前職位空缺率仍處在歷史高位，反映出勞動(dòng)力市場(chǎng)依然緊張，因此本輪就業(yè)惡化的速度可能不會(huì)太快。

3.對(duì)美國(guó)通脹的影響

由于庫(kù)存周期本質(zhì)上是消費(fèi)的滯后變量，當(dāng)消費(fèi)需求放緩時(shí)，通脹壓力已經(jīng)趨于減輕;主動(dòng)去庫(kù)意味著企業(yè)會(huì)采取降價(jià)促銷(xiāo)的策略，從而會(huì)進(jìn)一步緩解通脹壓力。在判斷主動(dòng)去庫(kù)對(duì)通脹的影響時(shí)，我們分別從總量和結(jié)構(gòu)這兩個(gè)維度進(jìn)行分析，總量是指整體CPI和核心CPI，結(jié)構(gòu)包括商品(不含食品、能源商品、二手車(chē))、服務(wù)(不含能源服務(wù))、食品、能源這四大分項(xiàng)。為了剔除價(jià)格水平的影響，庫(kù)存數(shù)據(jù)使用實(shí)際值計(jì)算同比。

總量方面，從圖表18可以看出，美國(guó)實(shí)際庫(kù)存同比與CPI同比基本同步，并領(lǐng)先核心CPI同比1年左右。結(jié)構(gòu)方面，從圖表19和圖表20可總結(jié)出以下4點(diǎn)特征：

(1)實(shí)際庫(kù)存同比領(lǐng)先CPI商品分項(xiàng)同比1年左右，這背后可能反映了兩方面因素：一是主動(dòng)去庫(kù)開(kāi)始后，企業(yè)會(huì)采取降價(jià)促銷(xiāo)的策略，而價(jià)格的調(diào)整需要一個(gè)過(guò)程;二是主動(dòng)去庫(kù)會(huì)導(dǎo)致就業(yè)惡化、工資增速下行，從而拖累消費(fèi)需求。

(2)實(shí)際庫(kù)存同比與CPI服務(wù)分項(xiàng)同比僅在衰退時(shí)期有較強(qiáng)相關(guān)性，而在非衰退時(shí)期的相關(guān)性較弱。這背后的原因在于，服務(wù)業(yè)不存在庫(kù)存的概念，并且美國(guó)CPI服務(wù)分項(xiàng)中住房的占比接近60%，因此服務(wù)通脹受房?jī)r(jià)影響較大。

(3)實(shí)際庫(kù)存同比略微滯后于CPI能源分項(xiàng)同比，而當(dāng)實(shí)際庫(kù)存同比下降時(shí)，CPI能源分項(xiàng)同比的下降速度會(huì)明顯加快。這背后的原因在于，能源價(jià)格是經(jīng)濟(jì)周期的同步變量，而庫(kù)存周期是經(jīng)濟(jì)周期的滯后變量，并且主動(dòng)去庫(kù)會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力。

(4)實(shí)際庫(kù)存同比略微領(lǐng)先于CPI食品分項(xiàng)同比，但領(lǐng)先時(shí)間不固定，其背后的傳導(dǎo)邏輯應(yīng)與商品通脹類(lèi)似，即企業(yè)降價(jià)促銷(xiāo)+就業(yè)和收入惡化。

綜上分析，主動(dòng)去庫(kù)對(duì)商品、能源、食品通脹均有抑制作用，而對(duì)服務(wù)通脹的抑制作用不明顯。重申前提觀點(diǎn)：美國(guó)通脹仍將持續(xù)回落，預(yù)計(jì)6月CPI同比將降至3%左右、核心CPI同比將降至4%左右，年底時(shí)二者均將處在2.5-3.0%。

4.對(duì)中國(guó)出口的影響

庫(kù)存是銷(xiāo)售的滯后變量，而進(jìn)口是銷(xiāo)售的同步變量，因此美國(guó)進(jìn)口同比領(lǐng)先于庫(kù)存同比。庫(kù)存對(duì)美國(guó)進(jìn)口的影響主要體現(xiàn)在幅度上而非方向上，即當(dāng)庫(kù)存同比開(kāi)始回落后，進(jìn)口同比的下降速度會(huì)明顯加快。過(guò)去5年，中國(guó)在美國(guó)進(jìn)口中的份額平均為18%、美國(guó)在中國(guó)出口中的份額平均為17%，中國(guó)出口同比與美國(guó)進(jìn)口同比走勢(shì)高度一致，因此美國(guó)進(jìn)口下降會(huì)在很大程度上拖累中國(guó)的出口表現(xiàn)。

根據(jù)前文分析，從制造商和批發(fā)商產(chǎn)品庫(kù)存來(lái)看，后續(xù)去庫(kù)空間較大的產(chǎn)品包括：機(jī)械設(shè)備、服裝及紡織原料、電氣設(shè)備、家具、食品等，從而中國(guó)這些產(chǎn)品出口將面臨更大的下行壓力;后續(xù)去庫(kù)空間較小的產(chǎn)品包括：電腦及配件、基本金屬及制品、農(nóng)產(chǎn)品、塑料橡膠制品等，從而中國(guó)這些產(chǎn)品出口的下行壓力相對(duì)較小。

三、美國(guó)主動(dòng)去庫(kù)的市場(chǎng)影響：利空股市并利好債市

1.對(duì)美股的影響

根據(jù)前文分析，在進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)階段前，銷(xiāo)售已經(jīng)開(kāi)始放緩，這意味著盈利增速會(huì)放緩;而主動(dòng)去庫(kù)開(kāi)始后，企業(yè)通常采取降價(jià)促銷(xiāo)策略，這意味著利潤(rùn)率將下降。從圖表26和圖表27可以看出，標(biāo)普非金融指數(shù)EPS同比略微領(lǐng)先實(shí)際庫(kù)存同比，實(shí)際庫(kù)存同比又略微領(lǐng)先標(biāo)普非金融指數(shù)利潤(rùn)率。因此，主動(dòng)去庫(kù)將對(duì)美股造成“殺盈利”效應(yīng)。

從歷史走勢(shì)來(lái)看，實(shí)際庫(kù)存同比滯后于標(biāo)普500指數(shù)同比3-4個(gè)季度，同時(shí)又略微領(lǐng)先標(biāo)普500指數(shù)。其背后的邏輯在于：股票市場(chǎng)更多交易的是對(duì)未來(lái)的預(yù)期，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期銷(xiāo)售將回落時(shí)，美股上漲速度往往會(huì)放緩;而當(dāng)銷(xiāo)售確定性回落、企業(yè)開(kāi)始主動(dòng)去庫(kù)時(shí)，美股往往會(huì)開(kāi)始下跌。

鑒于目前美國(guó)剛剛進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)階段，衰退也尚未發(fā)生，短期內(nèi)美股表現(xiàn)仍不宜樂(lè)觀。重申前期觀點(diǎn)：上半年仍需警惕美股調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，下半年隨著美國(guó)PMI觸底反彈，同時(shí)加息停止并大概率降息，美股也有望重新開(kāi)始上漲。

2.對(duì)美債的影響

美債收益率的核心影響因素是美國(guó)經(jīng)濟(jì)、通脹、貨幣政策，其中，貨幣政策很大程度上取決于經(jīng)濟(jì)和通脹表現(xiàn)。根據(jù)前文分析，主動(dòng)去庫(kù)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)和通脹形成抑制，因此也會(huì)帶動(dòng)美債收益率下行。為進(jìn)一步分析主動(dòng)去庫(kù)對(duì)美債的影響機(jī)制，可對(duì)10Y美債收益率進(jìn)行兩個(gè)維度的拆分，一是拆分為短端利率(1Y)和期限利差(10Y-1Y)，二是拆分為實(shí)際利率(TIPS收益率)和通脹預(yù)期(10Y美債-10Y TIPS)。

短端利率和期限利差方面，實(shí)際庫(kù)存同比與1Y美債收益率正相關(guān)，與10Y-1Y期限利差負(fù)相關(guān)。由于1Y美債收益率與聯(lián)邦基金利率走勢(shì)幾乎完全一致，因此這本質(zhì)上反映了主動(dòng)去庫(kù)會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力，進(jìn)而迫使美聯(lián)儲(chǔ)停止加息并開(kāi)始降息;而由于貨幣政策基準(zhǔn)利率對(duì)短端利率的傳導(dǎo)效果明顯強(qiáng)于長(zhǎng)端，因此降息會(huì)帶動(dòng)期限利差走闊。

實(shí)際利率和通脹預(yù)期方面，實(shí)際庫(kù)存同比與10Y通脹預(yù)期具有較強(qiáng)的相關(guān)性，而與10Y TIPS收益率的相關(guān)性較弱。這反映出，主動(dòng)去庫(kù)有助于降低通脹預(yù)期，進(jìn)而對(duì)10Y美債收益率構(gòu)成下行動(dòng)力;而實(shí)際利率主要受經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)影響，庫(kù)存周期是經(jīng)濟(jì)周期的放大器而非驅(qū)動(dòng)項(xiàng)，因此對(duì)實(shí)際利率的影響不顯著。

綜上分析，主動(dòng)去庫(kù)對(duì)10Y美債收益率影響主要體現(xiàn)在兩方面：一是加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力，進(jìn)而迫使貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?二是降低通脹預(yù)期。鑒于目前美國(guó)剛進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)階段，后續(xù)10Y美債收益率大概率延續(xù)下行趨勢(shì)，但在加息停止前下行節(jié)奏不會(huì)太快。

3.對(duì)美元的影響

美元指數(shù)的構(gòu)成中，歐元占比高達(dá)57.6%，因此美元指數(shù)的核心影響因素是美國(guó)與歐洲的經(jīng)濟(jì)和貨幣政策相對(duì)表現(xiàn)。從歷史走勢(shì)看，不論是美元指數(shù)還是美元指數(shù)同比，均與實(shí)際庫(kù)存同比不存在明顯的相關(guān)性。這背后的原因在于，美國(guó)主動(dòng)去庫(kù)時(shí)全球經(jīng)濟(jì)往往也表現(xiàn)不佳，此時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)未必比歐洲更差，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策也未必比歐央行更寬松。因此，主動(dòng)去庫(kù)對(duì)美元指數(shù)的影響不顯著。

4.對(duì)黃金的影響

我們?cè)敿?xì)介紹過(guò)黃金的分析框架，概括而言，黃金的本質(zhì)是以美元計(jì)價(jià)的不生息資產(chǎn)，并同時(shí)具有貨幣屬性、投資屬性、避險(xiǎn)屬性、工業(yè)屬性。貨幣和投資屬性是黃金價(jià)格的核心影響因素，前者表現(xiàn)為黃金與美元指數(shù)高度負(fù)相關(guān)，后者表現(xiàn)為黃金與美國(guó)實(shí)際利率高度負(fù)相關(guān)。

從歷史走勢(shì)看，不論黃金價(jià)格還是黃金價(jià)格同比，均與實(shí)際庫(kù)存同比不存在明顯相關(guān)性。背后的原因在于，根據(jù)前文分析，主動(dòng)去庫(kù)對(duì)美元指數(shù)和美國(guó)實(shí)際利率的影響均不顯著，相應(yīng)地，主動(dòng)去庫(kù)對(duì)黃金價(jià)格也不構(gòu)成顯著影響。

關(guān)于后續(xù)黃金價(jià)格走勢(shì)，維持此前判斷：2023年黃金面臨多空交織的局面，上半年美元指數(shù)趨于下行，但通脹的大幅回落疊加美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，會(huì)帶動(dòng)實(shí)際利率上行;下半年美元指數(shù)可能企穩(wěn)反彈，但通脹下行速度會(huì)明顯減緩，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)降息，從而實(shí)際利率將有所回落。因此，全年來(lái)看黃金大概率以震蕩為主，難趨勢(shì)性上漲或下跌。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1.美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期。當(dāng)前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)依然十分緊張，若這一情況持續(xù)下去，則工資增速將保持高位，進(jìn)而支撐消費(fèi)和整體經(jīng)濟(jì)保持韌性，這也會(huì)導(dǎo)致去庫(kù)幅度有限。2.美國(guó)通脹韌性超預(yù)期。若由于地緣沖突等因素導(dǎo)致能源價(jià)格大幅上漲，或出現(xiàn)“工資-物價(jià)螺旋”的現(xiàn)象，則主動(dòng)去庫(kù)難以帶動(dòng)通脹快速回落。3.美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期鷹派。若美國(guó)經(jīng)濟(jì)、就業(yè)、通脹表現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期，則主動(dòng)去庫(kù)難以迫使美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策迅速轉(zhuǎn)向?qū)捤?，這也會(huì)對(duì)各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格造成沖擊。

4.本輪情況與歷史背離。本文的結(jié)論是基于美國(guó)庫(kù)存周期的歷史經(jīng)驗(yàn)得出，但本輪情況可能與歷史情況不完全相同，從而導(dǎo)致結(jié)果存在誤差。