事件：2023年3月10日，日央行召開貨幣政策會議，公布政策聲明，維持-0.1%的負(fù)利率和10年期日本國債收益率波動區(qū)間0±0.5%不變。

(相關(guān)資料圖)

一、3月日央行貨幣政策會議主要內(nèi)容

日央行貨幣政策會議相關(guān)重要材料及公布時間：

(1)政策聲明(statement)：日央行一年召開8次貨幣政策會議(MPM)，兩次會議之間平均間隔約45天，會后發(fā)布貨幣政策聲明，即政策決議，發(fā)布時間在北京時間11:00左右，若官員間有重大分歧可能延后發(fā)布。

(2)新聞發(fā)布會：政策聲明發(fā)布當(dāng)天下午北京時間14:30召開新聞發(fā)布會，會上日央行行長會闡釋政策決議并答記者問，時長在45分鐘-1小時之間。新聞發(fā)布會后第二天日央行將公布行長發(fā)言稿及答記者問內(nèi)容，但僅有日語版本。

(3)意見摘要：決議公布后10天左右發(fā)布官員意見摘要(Summary of Opinions)，主要內(nèi)容包括日央行官員對于經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展、通脹形勢以及貨幣政策的意見，還包括來自財務(wù)省和內(nèi)閣辦公室的政府代表的主要意見。

(4)經(jīng)濟(jì)活動和價格展望：日央行在每次季度初的貨幣政策會議(即1、4、7、10月會議)聲明發(fā)布的同時發(fā)布經(jīng)濟(jì)活動和價格展望。

(5)會議紀(jì)要(minutes)：MPM政策決議發(fā)布后大約7周公布會議紀(jì)要，其中比較重要的內(nèi)容是政策委員會成員關(guān)于貨幣政策決議的討論。今年1月MPM的會議紀(jì)要將于3月24日公布。

本次3月會議，重要參考材料僅有政策聲明以及新聞發(fā)布會。

(一)政策決議：3月會議日央行維持負(fù)利率和YCC不變

政策決議：3月會議日央行維持負(fù)利率和YCC不變。本次政策決議，各委員一致通過，維持-0.1%的政策利率不變，對10年期日債收益率控制區(qū)間仍為0±0.5%。會議聲明與1月相比幾乎無變化，黑田在其任內(nèi)最后一次會議未再調(diào)整政策，選擇將問題留給下一任行長植田和男。

(二)新聞發(fā)布會：黑田堅持鴿派立場，但重點是植田怎么看

新聞發(fā)布會：黑田堅持鴿派立場，認(rèn)為“今年甚至明年討論退出寬松都不合適”，另外，值得注意的是，黑田提到“去年12月調(diào)整YCC并未消除債券市場的功能扭曲”。但黑田即將離任，因此重點還是植田怎么看。黑田并未對植田可能采取的政策措施做出評價。

(三)市場即期影響：黑田即將離任疊加決議符合市場預(yù)期，對市場影響較小

市場即期影響：黑田即將離任疊加決議符合市場預(yù)期，對市場影響較小。聲明發(fā)布后一小時左右，美元兌日元匯率僅升高約0.04%至136.79的高點，隨后又有下降。會后利率掉期市場對于日央行加息預(yù)期邊際轉(zhuǎn)鴿，首次加息預(yù)期由9月推遲至10月。

二、日央行政策調(diào)整的情景演繹

本次會議是黑田東彥任行長的最后一次貨幣政策會議，黑田未在最后一次會議上再度調(diào)整政策，符合市場預(yù)期。事實上，自提名新行長植田和男以來，市場已經(jīng)將目光放在4月新行長上任后可能給政策帶來哪些調(diào)整。基于此，本文試圖厘清日央行政策調(diào)整有哪幾種情景，哪種情景可能性較大?對此，首先要搞清楚我們說的“日央行政策調(diào)整”究竟指的是調(diào)整什么，即日央行的“寬松”究竟包括什么;其次再回答哪些“寬松”最有可能面臨調(diào)整，或者說觸發(fā)其調(diào)整的關(guān)鍵因素可能是什么。

(一)日央行的超寬松政策框架

當(dāng)下日央行的超寬松政策框架重點由兩部分構(gòu)成：一是2%的價格穩(wěn)定目標(biāo)，二是QQE with YCC(帶有收益率曲線控制的量化與質(zhì)化寬松政策)。

(1)價格穩(wěn)定目標(biāo)為2%

政策實施的“一個目標(biāo)”：《日本銀行法》規(guī)定日本銀行的貨幣政策“旨在實現(xiàn)物價穩(wěn)定，從而促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展”?；诖?，2013年1月，日本央行將價格穩(wěn)定目標(biāo)(price stability target)設(shè)為“CPI同比為2%”。該目標(biāo)強(qiáng)調(diào)“可持續(xù)”(sustainable)。日央行表示，“價格穩(wěn)定目標(biāo)”是指日央行判斷為“與在可持續(xù)基礎(chǔ)上的價格穩(wěn)定相一致的通脹率”。同期，日央行與政府發(fā)布了《聯(lián)合聲明》，旨在盡早克服通縮，實現(xiàn)價格穩(wěn)定下的可持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長。政策評估的“兩個角度”：在“價格穩(wěn)定目標(biāo)”的背景下，日央行根據(jù)從兩個角度對經(jīng)濟(jì)活動和價格水平做出的評估來實施貨幣政策。第一個評估角度是短期視角，考察未來兩年左右，日本銀行展望的經(jīng)濟(jì)前景是否遵循“價格穩(wěn)定下可持續(xù)增長(sustainable growth under price stability)”的路徑。換句話說，看日央行發(fā)布的《經(jīng)濟(jì)活動和價格展望》中，未來兩年CPI同比預(yù)測是否達(dá)到2%。第二個評估角度是長期視角，考察各種與旨在實現(xiàn)“價格穩(wěn)定下可持續(xù)增長”目標(biāo)的貨幣政策實施最相關(guān)的風(fēng)險情況，特別是金融失衡(financial imbalances)風(fēng)險。關(guān)于風(fēng)險評估的內(nèi)容也會在日央行發(fā)布的《經(jīng)濟(jì)活動和價格展望》中提及。

(2)QQE with YCC事實上，日央行的寬松政策措施經(jīng)歷了“QQE(首次提出后兩次加強(qiáng))→負(fù)利率QQE→QQE with YCC”的演變。起源于2013年4月首次提出的QQE，到2016年9月引入YCC，形成了日央行現(xiàn)在的超寬松政策框架。可以看到，日央行的超寬松政策是以QQE為“主干”，在其上添加“枝葉”。那么，什么是QQE?從理念設(shè)計上，QQE(Quantitative and Qualitative Monetary Easing)與QE同樣旨在通過央行大量購買政府債壓低長期利率，不同之處在于，QQE還意在提高公眾通脹預(yù)期，即“徹底改變?nèi)毡久癖娫谶^去長期通縮中盛行的通縮心態(tài)”，進(jìn)而壓低實際利率。日央行設(shè)想的QQE發(fā)揮作用的具體傳輸路徑為：【(日央行承諾盡早實現(xiàn)2%的價格穩(wěn)定目標(biāo)→公眾通脹預(yù)期提升)+(QQE下大規(guī)模資產(chǎn)購買→名義利率下降)】→實際利率下降→產(chǎn)出缺口改善(+通脹預(yù)期上升)→公眾觀察到通脹上升→公眾通脹預(yù)期進(jìn)一步提升。

梳理日央行寬松政策具體措施的演變脈絡(luò)，從其提出背景以及政策目標(biāo)出發(fā)，有助于我們感知觸發(fā)有關(guān)寬松措施調(diào)整的條件。

①2013年4月首次提出QQE，背景是日央行希望在大約兩年的時間跨度內(nèi)實現(xiàn)2%的價格穩(wěn)定目標(biāo)，當(dāng)時QQE包括的具體政策措施有：1)將貨幣市場操作目標(biāo)由價格(無擔(dān)保隔夜拆借利率)轉(zhuǎn)向數(shù)量(基礎(chǔ)貨幣以每年60-70萬億日元的速度增長)。2)增加JGB(日本國債)購買金額、延長可購買的JGB剩余期限，旨在進(jìn)一步壓降整條收益率曲線。使日央行持有的JGB余額每年增長約50萬億日元，平均剩余期限由略小于3年延長到近7年。3)增加ETF和J-REITs的購買，分別為每年1萬億日元、300億日元，旨在降低資產(chǎn)價格的風(fēng)險溢價。4)只要QQE對于以一種穩(wěn)定的方式保持2%的價格穩(wěn)定目標(biāo)是必要的，日央行就將繼續(xù)實行QQE。

②2016年1月引入負(fù)利率(負(fù)利率QQE)：寬松擴(kuò)展到三個維度——利率(interest rate)、數(shù)量(quantity)和質(zhì)量(quality)。利率層面，引入負(fù)利率。對商業(yè)銀行在日央行的經(jīng)常賬戶存款(可以簡單理解為銀行的準(zhǔn)備金)實行-0.1%的利率。數(shù)量層面對應(yīng)貨幣市場操作指引，基礎(chǔ)貨幣年增長目標(biāo)定為80萬億日元。質(zhì)量層面對應(yīng)資產(chǎn)購買指引，確定JGB購買數(shù)量和平均剩余期限要求，以及ETF和J-REITs的購買數(shù)量。

③2016年9月形成QQE with YCC。背景是經(jīng)過對QQE政策效果的綜合評估，日央行認(rèn)為引入QQE兩年多以后，日本已經(jīng)擺脫了通縮(CPI同比>0%)，但是2%的價格穩(wěn)定目標(biāo)仍未實現(xiàn)，主要阻礙在于通脹預(yù)期提升不夠。

據(jù)此，日央行對原有政策框架做出兩大調(diào)整：一是引入通脹超調(diào)承諾，即日央行承諾“繼續(xù)擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，直到CPI(剔除生鮮食品)同比超過2%并穩(wěn)定在其之上”，旨在加強(qiáng)通脹預(yù)期形成的前瞻性因素。與過去的QQE對比，通脹超調(diào)承諾實際上是由過去QQE中確切的數(shù)量目標(biāo)轉(zhuǎn)化而來。

二是引入收益率曲線控制政策(YCC)，并將其置于新政策框架的核心位置。YCC，即收益率曲線控制，包括兩個部分：一是對短期利率的控制，對金融機(jī)構(gòu)在日央行的經(jīng)常賬戶政策利率存款余額實行-0.1%的利率;二是對長期利率的控制，即控制10年期日本國債利率的波動范圍，也是我們通常說的狹義YCC。最初引入YCC時10年期日債收益率的控制定為0%附近，2021年3月明確為0%±0.25%，2022年12月擴(kuò)大至0%±0.5%。為了能實現(xiàn)對長期利率的控制，日央行引入了固定利率購債操作(Fixed-Rate Purchase Operations)，當(dāng)10年期日本國債利率上行，觸及收益率目標(biāo)區(qū)間上限時，以固定價格(也就是收益率目標(biāo)區(qū)間上限附近的價格)無限量購買10年期日債，從而壓低其利率。

引入YCC的原因在于：日央行經(jīng)過評估認(rèn)為，利率對經(jīng)濟(jì)活動、價格和金融條件的影響取決于收益率曲線的形狀，而收益率曲線過度下降和趨平可能對經(jīng)濟(jì)活動產(chǎn)生負(fù)面影響(比如影響金融機(jī)構(gòu)利差收入，導(dǎo)致其貸款意愿下降等)。引入YCC作為核心，能讓日央行根據(jù)經(jīng)濟(jì)和金融狀況變化做出更加靈活的政策調(diào)整，從而提高貨幣政策的可持續(xù)性。與過去的QQE對比，YCC實際上包括了“負(fù)利率QQE”中的負(fù)利率以及質(zhì)量部分，主要變化是將質(zhì)量部分中確切的資產(chǎn)購買數(shù)量規(guī)定轉(zhuǎn)化為價格控制，從而增強(qiáng)政策實施的靈活性。

總結(jié)日央行寬松政策框架的演變有幾個要點：1)價格穩(wěn)定目標(biāo)有兩個核心，一是2%的目標(biāo)水平(強(qiáng)調(diào)可持續(xù))，二是《聯(lián)合聲明》中的“盡早”實現(xiàn)。價格穩(wěn)定目標(biāo)的實現(xiàn)可能體現(xiàn)在日央行價格展望中對未來兩年CPI同比預(yù)期達(dá)到2%。不過從這個角度觀測日央行政策調(diào)整有滯后性，日央行上調(diào)CPI同比預(yù)期和寬松政策的調(diào)整大概率是同步的。

2)達(dá)成價格穩(wěn)定目標(biāo)的關(guān)鍵是工資上漲和通脹預(yù)期提升。特別是通脹預(yù)期，如上文所述，日央行對寬松政策效果評估時曾數(shù)次強(qiáng)調(diào)通脹預(yù)期是實現(xiàn)2%價格穩(wěn)定目標(biāo)的主要阻礙。日央行旨在實現(xiàn)2%價格穩(wěn)定目標(biāo)的基本思路可以簡單歸結(jié)為形成“讓民眾觀察到通脹可持續(xù)上升→公眾通脹預(yù)期提升→觀察到通脹進(jìn)一步提升”的正反饋循環(huán)。其中“讓公眾觀察到通脹可持續(xù)上漲”的一個關(guān)鍵就在于推動工資結(jié)構(gòu)性上漲。日央行現(xiàn)任行長黑田東彥曾表示要讓通脹達(dá)到2%，工資增長必須達(dá)到3%左右。候任行長植田和男此前在聽證會上也表示，若不能實現(xiàn)工資增長則無法實現(xiàn)2%的價格穩(wěn)定目標(biāo)。

3)YCC調(diào)整與否同時受到兩個條件的約束：一是2%價格穩(wěn)定目標(biāo)是否達(dá)成，這是引入YCC的根本目的。二是YCC的可持續(xù)性，體現(xiàn)在債券市場功能的惡化情況上，收益率曲線是否有明顯扭曲。比如2022年12月擴(kuò)大YCC目標(biāo)區(qū)間波動范圍，背后是全球通脹飆升，海外快速緊縮，10年期日本國債收益率頻頻觸及上限被YCC限制，價格存在扭曲，作為無風(fēng)險利率的參考性降低，進(jìn)而影響了企業(yè)債市場，導(dǎo)致投資者的購買意愿降低以及利差擴(kuò)大，影響了貨幣寬松效應(yīng)的傳遞。

綜上，從兩個方面可能觸發(fā)YCC調(diào)整，一是2%的價格穩(wěn)定目標(biāo)的實現(xiàn)或者修改;二是債券市場功能惡化嚴(yán)重。不過對于通脹目標(biāo)的修改可能性不大，因此重點在于2%目標(biāo)能否實現(xiàn)以及債券市場功能的惡化情況，2%目標(biāo)能否實現(xiàn)關(guān)鍵在工資和通脹預(yù)期，債券市場功能惡化的壓力則主要來自全球通脹飆升、海外加速緊縮。通脹目標(biāo)調(diào)整的可能性不大。一方面，調(diào)整2%目標(biāo)水平的可能性很小，因為這涉及日央行的信譽(yù)問題，而且植田和男在聽證會上也表示“根本沒有考慮改變2%的通脹目標(biāo)”。另一方面，目前修改“盡早實現(xiàn)價格穩(wěn)定目標(biāo)”的《聯(lián)合聲明》的可能性也不大，因為這可能對日央行一直以來重視的公眾通脹預(yù)期造成沖擊，而且植田和男也認(rèn)為目前沒有必要修改《聯(lián)合聲明》。

(二)日央行政策調(diào)整有哪幾種情景?

根據(jù)前文對于日央行超寬松框架歷史脈絡(luò)的梳理，結(jié)合候任行長植田和男近期表態(tài)，我們推斷日央行政策調(diào)整可能有如下幾種情景：

情景1：工資上漲、通脹預(yù)期改善，2%價格穩(wěn)定目標(biāo)達(dá)成在望。預(yù)計日央行將退出寬松，結(jié)束QQE with YCC。

可能性：2023年概率不高。一方面，工資增速和家庭中長期通脹預(yù)期均距達(dá)成目標(biāo)尚遠(yuǎn)，指向距離可持續(xù)達(dá)到2%價格穩(wěn)定目標(biāo)仍有差距。對于工資增速，1月名義工資增速大幅回落，所有行業(yè)總現(xiàn)金收入同比僅0.7%，距離黑田3%的合意工資增速水平相去甚遠(yuǎn)。即使考慮今年3-4月的春季工資談判(Shunto)達(dá)成的加薪幅度可能達(dá)20多年最大，但加薪分布不均而且可持續(xù)性可能有限。日本經(jīng)濟(jì)研究中心調(diào)查顯示2023財年大企業(yè)平均將加薪3%左右，但其中基本工資僅增長1%，另外約2%來自于依賴資歷等因素的工資增長，意味著工資增長的普遍性可能還不夠，而且小企業(yè)加薪動能有限。另外隨著預(yù)期明年核心通脹下降，企業(yè)是否還會繼續(xù)保持高加薪幅度存疑。對于通脹預(yù)期，企業(yè)部門通脹預(yù)期確實達(dá)到了2%左右，但是企業(yè)以外的經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期、家庭部門預(yù)期均較2%有不小差距，尤其是家庭部門對未來5年通脹預(yù)期僅在1%附近，而且近期還有下降趨勢(圖5)。

另一方面，直接從對CPI預(yù)測看，2023年也難以達(dá)成價格穩(wěn)定目標(biāo)。日央行1月價格展望中，預(yù)測2023財年核心CPI為1.6%，尚達(dá)不到2%。彭博一致預(yù)期雖然顯示2023年日本核心CPI將有2.4%，但2024年大幅降至1.3%，顯然不屬于價格穩(wěn)定目標(biāo)中“可持續(xù)”的概念范疇。

情景2：可持續(xù)的2%價格穩(wěn)定目標(biāo)未達(dá)成，但債券市場功能繼續(xù)惡化，觸發(fā)日央行繼續(xù)調(diào)整YCC。

可能性：2023年進(jìn)行YCC(長端利率控制)調(diào)整概率較大，長端調(diào)整后有可能對短端進(jìn)行調(diào)整(加息、退出負(fù)利率)。主要原因在于：一是日央行3月1日最新市場調(diào)查顯示債券市場功能進(jìn)一步惡化(圖6)。二是來自海外壓力加大。近期美聯(lián)儲緊縮預(yù)期強(qiáng)化，終端利率預(yù)期提升(圖7)，美聯(lián)儲更強(qiáng)硬的緊縮可能給日央行債券市場帶來更大的調(diào)整壓力。三是債券市場功能的惡化與長端利率控制關(guān)系更密切(收益率曲線扭曲在10年期，圖8)，因此先調(diào)長端，長端調(diào)整后也可以創(chuàng)造出給短端利率調(diào)整的空間。而且事實上市場對于退出負(fù)利率已經(jīng)有了定價，市場無抵押隔夜拆借利率和短端的國債利率均大幅上行，前者已經(jīng)逼近0(圖9)，可能說明繼續(xù)堅持負(fù)利率的寬松效果有限，同時調(diào)整負(fù)利率政策對市場預(yù)期沖擊或可控，這也加大了日央行退出負(fù)利率的可能性。

具體到對YCC的調(diào)整方式上，可能有如下三種情景：

情景2a：再度放大波動區(qū)間，比如由現(xiàn)在的0±0.5%放大至0±0.75%。

情景2b：YCC目標(biāo)債券轉(zhuǎn)向較短期國債，如5年期。

情景2c：直接放棄對長端收益率的控制。

可能性：2023年內(nèi)情景2b>情景2a>情景2c。原因在于：1)植田和男在聽證會上表示對YCC的調(diào)整轉(zhuǎn)向較短期債券是一個選擇。2)轉(zhuǎn)向5年期目標(biāo)可能更好控制日元貶值趨勢。從歷史數(shù)據(jù)看，中期的5年期美日國債利差與美元兌日元匯率相關(guān)性更好。1997年至2016年8月實行YCC之前，5年期/10年期美日國債利差與美元兌日元匯率的相關(guān)系數(shù)分別為0.67/0.59。3)再度放大波動區(qū)間可能導(dǎo)致政策寬松效應(yīng)被抵消，同時債券市場功能依然受影響。一是根據(jù)2021年3月日央行對政策效果的評估 ，6個月內(nèi)10年期國債收益率波動范圍超過0.51%，帶來的經(jīng)濟(jì)不確定性對企業(yè)投資的負(fù)面效果將抵消掉政策寬松(實際利率低于中性利率)的正面效應(yīng)。二是即使擴(kuò)大到0.75%，依然低于市場定價(10年期利率掉期當(dāng)下在0.82%左右)，影響債券市場功能的發(fā)揮。4)考慮到距離2%價格穩(wěn)定目標(biāo)尚有距離，2023直接退出長端利率YCC可能不是植田的首選。

可能的調(diào)整時間點：2023下半年可能性比較大。原因在于：一方面到6月將有更多數(shù)據(jù)資料。一是6月1日日央行將再度發(fā)布市場功能調(diào)查，屆時對于去年12月YCC調(diào)整對市場功能的影響能做出更好地評估;二是6月時春季工資談判“塵埃落定”，對工資增長情況有更確切把握。另一方面，在調(diào)整YCC前，植田可能會先提出對政策框架進(jìn)行評估，而且他本人表態(tài)也不傾向于立刻做出政策調(diào)整，因此其上任后第一次會議(4月)就做出調(diào)整的可能性較小。

調(diào)整YCC對資產(chǎn)價格的可能影響：首先是對10年期日本國債利率的影響。利率掉期定價和根據(jù)日央行模型測算的10年期日債公允價值告訴我們，無YCC限制下10年期日債利率可能升至0.8-1.2%(不考慮YCC調(diào)整大幅沖擊市場預(yù)期的情況);若擴(kuò)大YCC波動區(qū)間至±0.75%，那10年期日債利率大概率繼續(xù)觸及上限0.75%。綜上，在情景2下，10年期日債收益率可能升高30bp-70bp。其次，對美債的影響。利用事件分析法，去年12月日央行擴(kuò)大YCC區(qū)間后，10年期美債利率基本與10年期日債掉期同幅度上行。因此推斷情景2下的YCC調(diào)整可能帶來10年期美債利率產(chǎn)生30-70bp的上行壓力。但還有沖擊可能來自日元萬億美元規(guī)模的套息交易的解除(《如何觀測日元套息交易規(guī)?！?，使美債利率產(chǎn)生更大上行風(fēng)險。

本文轉(zhuǎn)載自“一瑜中的”微信公眾號，智通財經(jīng)編輯：李東敏。