全文摘要

1、作為本輪港股牛市旗手，我們?nèi)ツ?1月10日領(lǐng)銜全市場call港股“天亮了”指出“這是我們2019年以來做出的第三個最重要判斷?！北据喐酃膳Ｊ惺莻€萬點行情。當(dāng)前處于牛市第二階段，本輪“?；仡^”后港股持續(xù)性的行情需要靠(三階段)盈利驅(qū)動。

(相關(guān)資料圖)

2、當(dāng)前港股的賠率性價比已經(jīng)較為突出。首先，恒指遠(yuǎn)期PE回落至很少逗留的均值-1STD以下;其次，指示海外風(fēng)險溢價的全球市場指數(shù)30D累計漲幅回落至中性偏低水平;第三，恒指股價動量已顯著回歸接近歷史波動區(qū)間下限。

3、勝率來看，其變化的方向仍然是把握“此消彼長”的中期方向，“此消”指的是美國經(jīng)濟動能放緩、海外流動性環(huán)境改善，“彼長”指的是國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇。

4、近期，美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期，美債利率站上3.9%，壓制全球市場資金面。但是我們判斷，去年10月10Y美債利率4.3%是本輪加息周期的頂，未來1到2個季度我們預(yù)期其波動中樞是3.5%附近，其作為風(fēng)險因素已經(jīng)較為充分吸收。

5、我們總結(jié)十二個字“?；仡^后，斜率放緩，繼續(xù)前奔”。歷史經(jīng)驗，港股持久的行情終由盈利驅(qū)動，歷次底部反彈后的牛市二階段“價值重估”行情平均持續(xù)2-3月，而三階段盈利驅(qū)動行情持續(xù)一年以上，行情驅(qū)動從估值轉(zhuǎn)向盈利。

6、假如后續(xù)美股仍有調(diào)整壓力，港股能否脫鉤?我們在22.11.13《港股天亮了》中提示：歷史上港股對美股走獨立行情一共有五段，比較共性的是在 “美元弱、美債利率下、人民幣匯率強”時，跨境資金仍有望在美股下跌時買入港股，使得港股估值在波動率抬升時保持穩(wěn)定。

7、從三個視角來看國內(nèi)復(fù)蘇的進程。1)中國消費者信心指數(shù)仍處于谷底，也對應(yīng)著港股盈利低位回升確定性高;2)歷史經(jīng)驗“企業(yè)信貸強、居民信貸弱”組合后不久，居民信貸迎來連續(xù)改善，港股盈利/股價走好;3)從被動去庫到中期主動補庫過程中，港股盈利/股價動能逐漸增強。

8、本輪的“此消彼長”演繹，對港股的映射將更為明顯。國內(nèi)經(jīng)濟重啟，是以擴內(nèi)需戰(zhàn)略為抓手，港股主要包含內(nèi)需“新經(jīng)濟”的資產(chǎn)，更為受益。美元指數(shù)中期下行\(zhòng)人民幣中期升值會更受益于國際資本再配置新興市場。

9、仍然建議配置港股“三支箭”，風(fēng)格上成長占優(yōu)。(1)穩(wěn)增長地產(chǎn)竣工鏈(家電/家具);(2)疫后復(fù)蘇“擴內(nèi)需”可選消費(黃金珠寶/服飾/免稅)、必選消費(啤酒/超市)、醫(yī)療保健(醫(yī)療服務(wù)/器械/創(chuàng)新藥);(3)“重建”&海外流動性反轉(zhuǎn)受益的互聯(lián)網(wǎng)平臺經(jīng)濟。

10、如果我們站在更高的策略配置視角。三支箭受益的邏輯在于中國基本面\海外流動性改善的中期方向下，外資來買入中國市場的一攬子beta資產(chǎn)包。我們復(fù)盤歷史上盈利驅(qū)動的行情，這些階段往往也是人民幣升值的階段，所以beta資產(chǎn)包依然更加占優(yōu)。

昨天上午廣發(fā)證券首席策略分析師戴康在主會場分享了A股春季策略展望，去年11月至今我對A股的看法是“修復(fù)市”，而港股則是萬點牛市，今天的港股“天亮了論壇”首先由我和大家分享港股的春季策略展望《天亮了，千金難買?；仡^》，在這個位置上我對港股的看法依然積極。

作為本輪港股牛市旗手，我們?nèi)ツ?1月10日領(lǐng)銜全市場call港股“天亮了”指出“這是我們2019年以來做出的第三個最重要判斷?！碑?dāng)時港股“底部框架”賠率的各項指標(biāo)均極度吸引，國內(nèi)穩(wěn)增長預(yù)期重新統(tǒng)一(對應(yīng)盈利改善)，以及美債利率筑頂(對應(yīng)美聯(lián)儲緊縮退坡)顯著改善港股勝率，我們判斷港股迎來戰(zhàn)略性機遇。恒指自底部至今(23.2.24)反彈近36%且相較萬得全A獲得近23%的顯著超額收益。

11月18日我們提示本輪港股牛市是個萬點行情。一階段：11月以來事件信號帶來主權(quán)風(fēng)險溢價下降。疫情防控/地產(chǎn)調(diào)控優(yōu)化預(yù)期，打響港股熊轉(zhuǎn)牛號角，極低估值下空頭平倉驅(qū)動反彈。二階段：價值重估?；诘禺a(chǎn)調(diào)控/疫情防控優(yōu)化落地，外需回落下政策穩(wěn)增長加力，重點板塊政策確定性提升，市場對于基本面修復(fù)的預(yù)期得到確認(rèn)，帶動估值回升。三階段：企業(yè)盈利兌現(xiàn)。體現(xiàn)在經(jīng)濟確認(rèn)修復(fù)，宏觀向微觀傳導(dǎo)，盈利改善兌現(xiàn)，推動指數(shù)繼續(xù)上行。

去年11月以來事件信號帶來主權(quán)風(fēng)險溢價下降帶動港股第一波空頭回補，到去年底港股市場的情緒實際上已經(jīng)顯著修復(fù)，中國主權(quán)債CDS和港股賣空成交比均顯著回落，我們判斷一階段行情基本修復(fù)完成。今年1月初我們提示隨著疫情達峰，市場對于信用環(huán)境回暖基本沒有疑問，二階段行情觸發(fā)?；仡櫄v史，港股二階段“價值重估”的觸發(fā)往往是以社融為代表的信用環(huán)境指標(biāo)低位改善。今年春節(jié)后，港股出現(xiàn)回調(diào)，當(dāng)前處于牛市第二階段，本輪“?；仡^”后港股持續(xù)性的行情需要靠(三階段)盈利驅(qū)動。

近期“?；仡^”，恒指下探2萬點關(guān)口，如何評估當(dāng)前回調(diào)的時與空?

我們通過對比過去10年歷次“?；仡^”，基于4大視角(統(tǒng)計歸因&估值位置&短期全球風(fēng)險溢價&情緒位置)來把握本輪回調(diào)的“位置感”：

第一個視角：我們選取過去十年?；仡^的可比階段，歷次回調(diào)主要可以歸因為三因素：中國經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏波折、美債利率/美元反彈、美股急跌。本輪特征是1月美股引領(lǐng)全球高斜率上漲使得全球風(fēng)險溢價位于臨界值，此時美債利率反彈對全球資金面形成壓制。歷次牛回頭階段恒指平均-11.7%，時長平均2-3月。那么本輪從開年以來按照收盤價來算，已經(jīng)回調(diào)了11.3%。在這些統(tǒng)計樣本中，回調(diào)幅度較大(超過15%)的往往是中國經(jīng)濟再探底，但目前來看經(jīng)濟并未轉(zhuǎn)弱，只是修復(fù)力度和空間的分歧。

第二個視角：歷次牛回頭起點，往往是行情修復(fù)至恒指遠(yuǎn)期PE均值附近，此后行情驅(qū)動從估值轉(zhuǎn)向盈利。本輪恒指PE高點接近歷史中樞后受阻，本輪回調(diào)至今恒指PE已經(jīng)回到很少逗留的均值-1STD以下。

第三個視角：全球風(fēng)險溢價變化對恒指有較顯著指示意義，歷次?；仡^均發(fā)生MSCI world 30D漲幅波動區(qū)間上限，也就是全球股市高斜率上漲之后對于港股存在壓制。今年1-2月全球股市引領(lǐng)者美股迎來快速反彈至今，MSCI world 30D累計漲幅觸及上限。當(dāng)前，衡量全球風(fēng)險溢價的MSCI world指數(shù)30D累計漲幅實際上已回落至中性偏低水平。

第四個視角：當(dāng)前的情緒處在一個中性偏低的水平，恒生波指\恒指RSI位于歷次牛回頭波動區(qū)間中樞水平。

因此展望后市基于歷史比較的位置感，本輪回調(diào)壓力已消化多數(shù)。(1)本輪恒指最大回撤-11.3% VS?；仡^平均-11.7%。(2)10bp的10Y美債利率回升僅對應(yīng)1%的恒指回調(diào)壓力。(3)非美債因素的美股急跌(如2018年12月)顯著壓制港股的情形并不常見。(4)當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟并未轉(zhuǎn)弱，只是近期市場對于經(jīng)濟復(fù)蘇力度信心不足。

我們總結(jié)十二個字“?；仡^后，斜率放緩，繼續(xù)前奔”。歷史經(jīng)驗，港股持久的行情終由盈利驅(qū)動，歷次底部反彈后的牛市二階段“價值重估”行情平均持續(xù)2-3月，而三階段盈利驅(qū)動行情持續(xù)一年以上，行情驅(qū)動從估值轉(zhuǎn)向盈利。

我們采用賠率/勝率框架來看，我們認(rèn)為后續(xù)牛市第三階段將接力。

回顧22Q4至今港股行情，賠率/勝率框架解釋力強。22/11至23/01反彈是高賠率下迎來勝率改善的契機，23/02至今港股回調(diào)是賠率空間壓縮后勝率后勁不足，美債收益率反彈主導(dǎo)。站在當(dāng)下，怎么看港股賠率/勝率?

賠率來看，當(dāng)前港股的賠率性價比已經(jīng)較為突出。首先，恒指遠(yuǎn)期PE回落至很少逗留的均值-1STD以下;其次，指示海外風(fēng)險溢價的全球市場指數(shù)30D累計漲幅回落至中性偏低水平;第三，恒指股價動量已顯著回歸接近歷史波動區(qū)間下限，我們說當(dāng)動量處于臨界值的時候要么動量趨緩，要么動量反轉(zhuǎn)，除非勝率方向大幅惡化。

勝率來看，其變化的方向仍然是把握“此消彼長”的中期方向，“此消”指的是美國經(jīng)濟動能放緩、海外流動性環(huán)境改善，“彼長”指的是國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇。

首先，從海外來看。我們判斷10Y美債利率中期呈震蕩下行。近期，美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期，美債利率站上3.9%，壓制全球市場資金面。但是我們判斷，去年四季度10Y美債利率4.3%是本輪加息周期的頂，未來1到2個季度我們預(yù)期其波動中樞是3.5%附近，其作為風(fēng)險因素的討論可以適度淡化。

第一個角度是期限利差，我們研究的穩(wěn)健結(jié)論是，當(dāng)政策利率與長端10年期美債利率倒掛之后，長端利率確認(rèn)見頂。去年10月份10Y美債利率筑頂4.3%的前后，恰好是3個月美債收益率上穿10年期美債收益率的時候，從邏輯上，當(dāng)聯(lián)儲政策利率高于長端利率，意味著聯(lián)儲的政策利率已經(jīng)處于限制級水平，對經(jīng)濟形成抑制性力量。我們復(fù)盤了80年代以來的這種特征，當(dāng)10Y-3M期限利差倒掛后，美債利率無一例外沒有再創(chuàng)新高。另外，根據(jù)80年代以來的規(guī)律，10Y/3M倒掛后未來9個月美債平均下行60bp，這一統(tǒng)計特征指向未來1-2季度10Y美債利率波動中樞預(yù)計3.5%附近。

第二個角度是通脹頂對美債長端利率的指引。過去半個世紀(jì)的經(jīng)驗是，每輪周期，美債利率頂與通脹頂時間大致相齊。22/10開始美國核心通脹迎來高位連續(xù)改善，標(biāo)記4.3%利率頂。

美國通脹緩解是比較確定的。我們的分析框架是將通脹拆成三部分，第一租金分項來看，新約租金已經(jīng)領(lǐng)先回落。第二，CPI里面利率敏感部門商品分項已經(jīng)顯著回落，在限制性利率政策水平的滯后傳導(dǎo)之下，商品延續(xù)回落將是大概率。第三，再來看剔除掉租金的服務(wù)業(yè)，這一項在歷史上是滯后于商品回落的，因此向下的方向也是確定的。

從以上兩個視角，我們的中性預(yù)計是10Y美債利率未來1到2個季度回落到前期的低點3.5%左右。

如何理解當(dāng)前美國經(jīng)濟呈現(xiàn)“通脹回落，經(jīng)濟韌性維持”并存的局面呢?我們的解釋是，需求回落后、供給緩解對經(jīng)濟有脈沖，體現(xiàn)在商品價格回落后，居民實際購買力上升，構(gòu)成美國消費的緩沖墊。

接下來很自然的問題是本輪是否會最終走向NBER衰退?我們認(rèn)為可能未必。二戰(zhàn)以來，歷次衰退前期往往需要滿足：私人部門杠桿擴張+聯(lián)儲收緊—>經(jīng)濟進入“債務(wù)-通縮“螺旋過程。本輪有別于歷次情況，20年疫后以來居民/企業(yè)部門杠桿呈現(xiàn)改善，美聯(lián)儲加息以來當(dāng)前美國居民/企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表仍然健康，不滿足歷次NBER衰退的情況。

怎么看美股以及美股對港股的影響?我預(yù)計22/10美股已是底部區(qū)域，不過當(dāng)下估值性價比不高。過去半個世紀(jì)的歷史經(jīng)驗是，美聯(lián)儲加息周期中的實際利率頂對應(yīng)美股底。我們復(fù)盤了從70年代以來典型的美股見底特征是：盈利的逆風(fēng)持續(xù)，但是隨著實際利率頂部確認(rèn)，股市確認(rèn)底部區(qū)域，即便是有再次探底也會迎來快速拉升。去年10月，美國實際利率確認(rèn)見頂，美股隨之確認(rèn)底部區(qū)域。反彈至今美股估值接近歷史均值+1X標(biāo)準(zhǔn)差。綜合而言當(dāng)前美股是賠率不佳，但是勝率不差的組合。

假如后續(xù)美股仍有調(diào)整壓力，港股能否脫鉤?我們在22.11.13《港股天亮了》中提示：歷史上港股對美股走獨立行情一共有五段，比較共性的是在 “美元弱、美債利率下、人民幣匯率強”時，跨境資金仍有望在美股下跌時買入港股，使得港股估值在波動率抬升時保持穩(wěn)定。而港股基本面更多取決于中國經(jīng)濟的“在岸性”因素，若EPS增長出現(xiàn)向上拐點，則可能使港股與美股走勢“脫鉤”。總體來看，我們認(rèn)為美債利率中長期將震蕩下行，國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇漸入佳境，即使美股還有調(diào)整壓力，盈利增長有望驅(qū)動港股走出獨立行情。

國內(nèi)來看，目前投資者關(guān)注點仍然停留在追蹤高頻數(shù)據(jù)上。我們站在宏觀角度，從三個視角來看當(dāng)前復(fù)蘇的進程。

第一個視角是消費者信心。中國消費者信心指數(shù)與港股盈利/股價存在高度顯著的相關(guān)性，目前仍處于谷底，也對應(yīng)著港股目前盈利仍處于谷底位置，后續(xù)低位回升確定性高。那么消費者信心改善的驅(qū)動是什么?我們認(rèn)為是就業(yè)，我們看到22年2季度中國消費者信心指數(shù)大幅下挫，當(dāng)時也對應(yīng)著上海疫情沖擊失業(yè)率陡升的階段，目前截止去年12月，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.5%，后續(xù)改善將驅(qū)動消費者信心指數(shù)回升。

第二個視角是信貸劈叉后的收斂。歷史經(jīng)驗是，“企業(yè)信貸強、居民信貸弱”組合后不久，居民信貸迎來連續(xù)改善，港股盈利/股價走好，如08/12、12/02、15/02、20/02。

第三個視角是庫存周期。從被動去庫到中期主動補庫過程中，港股盈利/股價動能逐漸增強。目前仍在這一進程的初期，相比去年4季度，當(dāng)前復(fù)蘇進程持續(xù)，盈利環(huán)比改善很自然，我們判斷當(dāng)前已經(jīng)從主動去庫臨近被動去庫存的階段，后續(xù)企業(yè)盈利動能將逐漸增強。

去年11月13日《港股，天亮了》，我們提示“基于港股對于“基本面修復(fù)和美債利率頂部”比A股更敏感，且賠率更具吸引，我們判斷港股彈性遠(yuǎn)大于A股?！蹦敲凑驹诋?dāng)下時點，A股和港股的性價比怎么比較?我們的看法是：A股港股賠率位置接近相齊、基于“此消彼長"勝率改善下，港股依然占優(yōu)，不過雙方差距縮小，我們前期調(diào)整從去年11月給出的港股彈性“遠(yuǎn)大于A股”至“略大于A股”。

首先，二者靜態(tài)賠率位置相差不大。從估值、AH溢價可以體現(xiàn)。來看具體數(shù)據(jù)。截至23.2.24，1)恒生指數(shù)PE(TTM)為9.8x、A股非金融是28.8x，二者位于2010年以來的均值中樞附近;2)恒生指數(shù)PB(LF)為1.0x，位于2010年的均值-1STD，A股非金融PB為2.4x，位于2010年均值附近;3)股權(quán)風(fēng)險溢價來看，A股用中債的口徑，大致位于2010年以來均值附近;港股用美債口徑，大致位于2010年以來均值偏低水平。4)AH溢價指數(shù)錄得138，處于互聯(lián)互通深化起點2017年以來的70%分位數(shù)。

其次，近期資金分歧開始加大。以南向資金為例，從整體上來看， 23年1-2月凈流入大幅收窄;而北向資金23年1月大幅凈流入，2月凈流入也大幅收窄。從結(jié)構(gòu)上來看，(1)去年11-12月資金流入較多的行業(yè)，今年1-2月多數(shù)轉(zhuǎn)為流出或流入大幅收窄，例如港股資訊科技、地產(chǎn);(2)前期領(lǐng)漲的行業(yè)，今年1-2月多數(shù)轉(zhuǎn)為流出或流入大幅收窄，例如資訊科技、非必需消費、原材料等。

在賠率相差不大的情況下，意味著勝率更為重要。勝率變化的關(guān)鍵詞是“此消彼長”：

“此消”：海外經(jīng)濟放緩、海外流動性改善。港股估值對海外流動性更為更敏感。16年以來(不包括本輪)6輪美債利率快速下行階段，恒生科技平均回報33.9%>創(chuàng)業(yè)板的28.6%。

“彼長”：國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)下港股盈利彈性更大。經(jīng)濟復(fù)蘇、盈利回升周期，09年/13年/17年/20年，港股盈利同比高點均較為明顯大于A股。背后的原因包括：1)人民幣升值帶來的計價因素的彈性。2)港股的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)主要偏內(nèi)需。

本輪的“此消彼長”演繹，對港股的映射將更為明顯。

首先，本輪的“彼長”：國內(nèi)經(jīng)濟重啟，是以擴內(nèi)需戰(zhàn)略為抓手，港股主要包含內(nèi)需“新經(jīng)濟”的資產(chǎn)，更為受益。我們23.01.06發(fā)布的《“擴內(nèi)需”引領(lǐng)港股牛市二階段》指出了本輪擴內(nèi)需戰(zhàn)略的內(nèi)涵。包括總需求側(cè)發(fā)力、恢復(fù)民營企業(yè)信心，促消費擺在優(yōu)先位置，長期消費升級、創(chuàng)新消費場景等內(nèi)容。這些對于金融地產(chǎn)、以及以互聯(lián)網(wǎng)和消費為代表的聚焦內(nèi)需“新經(jīng)濟”有直接的映射。而A股成長股高端制造為主，與國內(nèi)制造業(yè)需求及海外出口更相關(guān)。

其次，在 “此消”和“彼長”共同作用下，人民幣升值方向更為明確，港股更受益。美元指數(shù)中期下行\(zhòng)人民幣中期升值對中國市場的影響主要是通過基于資產(chǎn)比價的國際資本流動來實現(xiàn)。在主流被動指數(shù)更高權(quán)重的港股，會更受益于國際資本再配置新興市場，比如說MSCI EM指數(shù)前十大權(quán)重股港股占5席，比A股更受益于外資“買入一籃子beta資產(chǎn)包”。

最后，投資方向來看，仍然是建議配置“三支箭”，風(fēng)格上成長占優(yōu)。

三支箭方向：(1)穩(wěn)增長地產(chǎn)竣工鏈(家電/家具);(2)疫后復(fù)蘇“擴內(nèi)需”可選消費(黃金珠寶/服飾/免稅)、必選消費(啤酒/超市)、醫(yī)療保健(醫(yī)療服務(wù)/器械/創(chuàng)新藥);(3)“重建”&海外流動性反轉(zhuǎn)受益的互聯(lián)網(wǎng)平臺經(jīng)濟。

第一個方面，今年國內(nèi)勝率改善的方向，也即擴內(nèi)需戰(zhàn)略對于這些資產(chǎn)的映射是很直接的。

擴內(nèi)需戰(zhàn)略我們從頂層設(shè)計的角度，與過去7年是有個關(guān)鍵變化的，從供給側(cè)改革為主線，到擴大內(nèi)需與供給側(cè)改革相結(jié)合的定調(diào)。需求側(cè)層面的訴求會高一些。

從擴大有效需求的角度，我們推薦地產(chǎn)鏈，主要是銷售竣工鏈條。年初我們已經(jīng)看到政策寬信用的姿態(tài)，歷史經(jīng)驗看我們對于今年的房地產(chǎn)銷售不悲觀。

我們認(rèn)為消費行情并非曇花一現(xiàn)。中短期，消費的基本面的修復(fù)也比較長，分三步走：“有地方花—>敢花—>有錢花”。首先當(dāng)前消費股行情聚焦在第一階段“有地方花”，接下來是就業(yè)改善敢花錢、后續(xù)經(jīng)濟好轉(zhuǎn)有錢花，所以基本面改善比較持續(xù)，行情層面，復(fù)盤09年以來歷次港股的反轉(zhuǎn)行情，居民就業(yè)預(yù)期和收入預(yù)期逐步抬升的階段，港股必需消費和可選消費持續(xù)走高，除非居民就業(yè)/收入預(yù)期見頂，才能說行情結(jié)束。目前消費者信心還處于谷底，向上確定性很高。

中長期來看，仍然是消費升級的大方向。把握《擴大內(nèi)需戰(zhàn)略》指出了消費升級&新型消費三大方向：(1)提升傳統(tǒng)消費(食品飲料、紡織服裝、免稅)。(2)擴大服務(wù)消費(醫(yī)療保健、酒店/餐飲鏈);(3)培育新型消費(互聯(lián)網(wǎng))。

對于互聯(lián)網(wǎng)公司而言，只要監(jiān)管確定，法制法規(guī)健全，那么他們有能力去恢復(fù)內(nèi)生的盈利能力。對于互聯(lián)網(wǎng)找尋二次增長曲線，我們認(rèn)為，不只是服務(wù)于制造業(yè)升級，《擴大內(nèi)需戰(zhàn)略》對新型消費的支持，指明了互聯(lián)網(wǎng)二次增長曲線至少4個方向。1)線上線下商品消費融合發(fā)展(智慧超市、智慧商店);2)“互聯(lián)網(wǎng)+社會服務(wù)”( 互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康、線上辦公);3)共享經(jīng)濟(共享住宿&共享旅游創(chuàng)新);4)個體經(jīng)濟(社交電商、網(wǎng)絡(luò)直播)。

如果我們站在更高的策略配置視角。三支箭受益的邏輯在于中國基本面\海外流動性改善的中期方向下，外資來買入中國市場的一攬子beta資產(chǎn)包。我們?nèi)?fù)盤歷史上盈利驅(qū)動的行情，這些階段往往也是人民幣升值的階段，所以beta資產(chǎn)包依然更加占優(yōu)。