人工智能是當(dāng)下最暢談的話題，而Chat GTP橫空出世讓市場狂歡，港A股已經(jīng)漲一段時(shí)間了，熱點(diǎn)可蹭，小i機(jī)器人（XI.US）加快美股上市步伐，近日更新了招股資料。

(相關(guān)資料圖)

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，小i機(jī)器人更新資料計(jì)劃通過首次公開募股籌集4700萬美元，以每股6.8美元至8.80美元的價(jià)格發(fā)行600萬股美國存托憑證，按照建議發(fā)售價(jià)的中點(diǎn)，該公司市值將為5.64億美元。按照披露的業(yè)績，該公司估值有點(diǎn)高，PS（靜態(tài)）為17.3倍，PE（動態(tài)）478倍。

實(shí)際上，小i機(jī)器人一直都在尋求資本化道路，2015-2018年，在新三板市場，曾用名“智臻智能”，或因缺乏流動性而退市，試圖轉(zhuǎn)場港股，但因內(nèi)部治理問題未能如愿，2022年12月向美國SEC遞表，趕上年底赴美上市潮。2023年全球各國基本放開了疫情管控，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期明朗，此次上市有較好的投資環(huán)境。

不過在高估值下，市場能認(rèn)可該公司的投資價(jià)值嗎？

20多歲的“小玩家”，客戶集中度高

“小度”、“小愛同學(xué)”想必這些大家都耳熟能詳，如今智能汽車發(fā)展迅猛，也出現(xiàn)了如“小P”及“小迪”之類的喚醒詞，人工智能正逐步滲透到生活中的每一處角度。而小i機(jī)器人算是智能機(jī)器人的元老了，不過僅是“20多歲”的小玩家，2021年收入約為0.33億美元，折合人民幣僅2.27億元。

實(shí)際上，小i機(jī)器人發(fā)展道路曲折，人工智能行業(yè)缺乏成功的案例參考，公司只能蒙著眼睛尋找適合自身的發(fā)展模式，從C端到B端，商業(yè)模式一直都在探索路上，但收入規(guī)模小，且波動也比較大。2017年該公司收入規(guī)模就破了2億元，然而2020年腰斬，2021年才有所恢復(fù)，2022年上半年收入0.13億美元，相當(dāng)于僅0.95億元，預(yù)計(jì)全年收入將不超過3億元。

該公司圍繞CIAI的AI技術(shù)平臺提供包括AI智能聊天機(jī)器人、智能語音處理、計(jì)算機(jī)視覺、行業(yè)解決方案、機(jī)器人自動化及iBot操作系統(tǒng)的硬件解決方案產(chǎn)品及服務(wù)，客戶覆蓋金融行業(yè)、建筑業(yè)、政府機(jī)構(gòu)及制造業(yè)等。而該公司業(yè)務(wù)包括銷售軟件產(chǎn)品、云平臺產(chǎn)品及M&S服務(wù)三大業(yè)務(wù)。

銷售軟件產(chǎn)品是該公司的核心業(yè)務(wù)，2021年經(jīng)濟(jì)環(huán)境轉(zhuǎn)好，其收入也開始恢復(fù)增長，同時(shí)開拓了云平臺業(yè)務(wù)，2022年上半年銷售軟件產(chǎn)品及云平臺產(chǎn)品收入分別增長57.8%及44.5%，收入貢獻(xiàn)分別為59.8%及28.4%，合計(jì)88.2%。作為技術(shù)性公司，該公司也一直都在強(qiáng)化研發(fā)，以提高產(chǎn)品在行業(yè)競爭力，在443名員工中，就有277名研員工。

根據(jù)小i機(jī)器人招股資料，截至 2022年12月1日，已申請專利554件，已獲授權(quán)281件，獲得注冊商標(biāo)225件，計(jì)算機(jī)軟件著作權(quán)130件。為了保護(hù)專利及技術(shù)，該公司和蘋果的進(jìn)行了超10年的專利之爭，2012年6月，旗下運(yùn)營載體上海小i起訴蘋果子公司侵犯專利權(quán)，到2020年6月才終審確認(rèn)了其專利的有效性，但并沒有對蘋果的侵權(quán)作出裁決，隨后該公司要求蘋果停止侵權(quán)，并索賠人民幣達(dá)100億元。

在這數(shù)年的專利維權(quán)中，對小i機(jī)器人業(yè)務(wù)模式及拓客推進(jìn)其實(shí)也產(chǎn)生了一定影響。該公司稱目前已有600多家客戶，不過客戶集中度很高。2022年上半年，該公司前五大客戶貢獻(xiàn)收入達(dá)71.8%，其中前兩大客戶貢獻(xiàn)變動大，2020年前兩大客戶收入貢獻(xiàn)17.7%及12.8%，2021年分別為41.2%及10.3%，而2022年上半年分別為26.2%及22.5%。中國建筑為其最大客戶，簽訂了智能制圖平臺運(yùn)營和技術(shù)支持協(xié)議，合作期為三年。

不可否認(rèn)，該公司在技術(shù)投入上確實(shí)比較高，2022年上半年研發(fā)費(fèi)用率達(dá)28.53%，但產(chǎn)品商業(yè)化緩慢，客戶依賴度也非常高，可見市場并未充分認(rèn)可公司產(chǎn)品及服務(wù)。與此同時(shí)，該公司把精力花在與蘋果的專利之爭上，時(shí)間太過漫長，或引起需求目標(biāo)的質(zhì)疑，影響產(chǎn)品及服務(wù)的口碑及市場提升。

值得注意的是，小i機(jī)器人除了業(yè)務(wù)規(guī)模小波動大外，盈利波動也非常大，2020-2022年上半年凈利潤分別為-706萬美元、336.5萬美元及59萬美元，凈利率分別為-50.95%、10.34%及4.59%，盈利能力極不穩(wěn)定。

盈利不穩(wěn)定，現(xiàn)金流緊張

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，小i機(jī)器人利潤變動大主要源于收入規(guī)模小，無法形成規(guī)?；瘍?yōu)勢。該公司毛利率保持提升態(tài)勢，2020-2022年上半年分別為47.84%、66.53%及71.1%，而費(fèi)用端則是有優(yōu)化趨勢，三大費(fèi)用（研發(fā)、行政及銷售）率合計(jì)分別為104.6%、51.17%及58.23%（2021年上半年為95.75%）。而影響凈利的主要為其他收入項(xiàng)變動，這部分則是債息支出增加導(dǎo)致。

細(xì)分看，在成本端，該公司成本包括員工成本、云托管費(fèi)用及材料成本，2021年開拓了云平臺業(yè)務(wù)，且毛利率較高，雖新增了云托管成本，但毛利率依然是上升的，而2022年上半年云托管成本大幅下降68.5%，帶動毛利率大幅提升。在費(fèi)用端，銷售費(fèi)用主要為推廣開支，由于客戶集中度較高，該公司并未將精力放在拓客上，占比逐年下降；在管理費(fèi)用中，該公司將應(yīng)收壞賬費(fèi)用計(jì)入該科目，使得2022年大幅下降；而研發(fā)費(fèi)用線性比較好，主要投入云產(chǎn)品研發(fā)，每年都保持增長趨勢。

實(shí)際上，以小i機(jī)器人的業(yè)務(wù)規(guī)模，粉飾利潤還是比較容易的，通過會計(jì)手法比如增加研發(fā)資本化減少費(fèi)用列賬，及延長平攤折舊和攤銷的年限減少費(fèi)用等，費(fèi)用減少幾百萬美元即可大幅度優(yōu)化利潤表。不過經(jīng)營質(zhì)量很難粉飾，該公司常年處于經(jīng)營現(xiàn)金凈流出狀態(tài)，2020年以來累計(jì)凈流出2217.6萬美元，占比合計(jì)收入37.43%。

該公司近幾年主要通過融資補(bǔ)血，才得以保證經(jīng)營活動的正常運(yùn)行，不過資金面也仍比較緊張，截至2022年6月現(xiàn)金等價(jià)物僅有152.4萬美元。該公司整體負(fù)債率超過100%，權(quán)益為赤字，就金融性負(fù)債而言，短期借款（一年內(nèi)）2686.25萬美元，短長期借款3893.6萬美元，占比總資產(chǎn)70.9%，賬上現(xiàn)金遠(yuǎn)不夠償還。在經(jīng)營現(xiàn)金沒有改善下，只能靠持續(xù)靠融資續(xù)命，而銀行借款困難，關(guān)聯(lián)方借款已占到一半以上，彈藥也有限，上市融資或成為其最行之有效的“救命稻草”。

行業(yè)前景好，但公司不樂觀

從行業(yè)來看，根據(jù)弗若斯特沙利文，人工智能行業(yè)處于快速發(fā)展階段，2021年市場規(guī)模為2607億元，近五年復(fù)合年增長率47.9%，預(yù)計(jì)到2026年將達(dá)到14729億元，復(fù)合增長率41.4%。2021年國內(nèi)人工智能滲透率為7.7%，按年逐年提升，預(yù)計(jì)到2026年將達(dá)到32.7%，未來有很大的成長空間。

在政策上，國家也大力扶持行業(yè)發(fā)展，在今年2月24日，國新辦就“深入實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略 加快建設(shè)科技強(qiáng)國”舉行發(fā)布會，科技部將把人工智能作為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，作為新增長引擎，繼續(xù)給予大力支持。不過行業(yè)競爭也非常激烈，目前市場相對分散，入局者包括蘋果、微軟、小米及百度等行業(yè)巨頭，小體量的小i機(jī)器人或在夾縫中求生存，雖然能分得一杯羹，但在高負(fù)債下，前景難言樂觀。

小i機(jī)器人此次募資主要用于研發(fā)、對基礎(chǔ)設(shè)施、品牌及營銷的資本性支出以及公司一般用途。值得注意的是，該公司談到，若發(fā)生不可預(yù)見的事件募資資金將另外使用，不會同招股書一致。而這不可預(yù)見的事件大概率為“債務(wù)事件”，該公司欠關(guān)聯(lián)方超過1600萬美元，欠銀行超1500萬美元，有償債需求。

綜合看來，小i機(jī)器人并無吸睛之處，業(yè)務(wù)規(guī)模小，客戶集中度高，收入波動大，且盈利能力不穩(wěn)定，債務(wù)高筑，經(jīng)營現(xiàn)金流差無法彌補(bǔ)融資缺口，有償債風(fēng)險(xiǎn)，此外行業(yè)處于成長階段，但該公司缺乏競爭優(yōu)勢，或難以獲取更高的市場份額。該公司上市估值過高，長線資金參與意愿弱，上市后或回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)高。