開(kāi)源證券發(fā)布研報(bào)稱，2023年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，依然看好大財(cái)富管理和互聯(lián)網(wǎng)券商兩大投資主線。原因包括：(1)居民財(cái)富向權(quán)益型、凈值型資產(chǎn)遷移的長(zhǎng)邏輯未變。需要強(qiáng)調(diào)的是，周期因素對(duì)核心標(biāo)的盈利和估值影響仍較明顯。(2)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下居民超額儲(chǔ)蓄有望加速回流，利好互聯(lián)網(wǎng)券商和大財(cái)富管理主線標(biāo)的盈利和估值同步擴(kuò)張。(3)邊際上看，市場(chǎng)對(duì)證券和基金降費(fèi)擔(dān)憂持續(xù)緩解，而傳統(tǒng)券商再融資事件頻繁發(fā)生，市場(chǎng)更加偏好輕資本主線。

(相關(guān)資料圖)

受益標(biāo)的：

(1)互聯(lián)網(wǎng)券商：同花順(300033.SZ)、東方財(cái)富(300059.SZ)、指南針(300803.SZ)。

(2)大財(cái)富管理：東方財(cái)富、東方證券(600958.SH)、廣發(fā)證券(000776.SZ)、興業(yè)證券(601377.SH)、長(zhǎng)城證券(002939.SZ)，預(yù)計(jì)渠道端復(fù)蘇確定性優(yōu)于產(chǎn)品端，產(chǎn)品端彈性或更強(qiáng)。

(3)全面注冊(cè)制受益標(biāo)的：國(guó)金證券(600109.SH)、中信證券(600030.SH)。

開(kāi)源證券主要觀點(diǎn)如下：

三方面原因看好互聯(lián)網(wǎng)券商和大財(cái)富管理主線

復(fù)盤(pán)2022年11月-2023年1月，大財(cái)富管理和互聯(lián)網(wǎng)券商標(biāo)的領(lǐng)漲。2023年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，我們依然看好大財(cái)富管理和互聯(lián)網(wǎng)券商兩大投資主線，原因包括：

(1)居民財(cái)富向權(quán)益型、凈值型資產(chǎn)遷移的長(zhǎng)邏輯未變。個(gè)人養(yǎng)老金、全面注冊(cè)制和房住不炒政策基調(diào)延續(xù)。大財(cái)富線基金公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)較高，2C、輕資本且行業(yè)集中度提升、具有規(guī)模效應(yīng)等特征帶來(lái)賽道成長(zhǎng)性，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)PE估值和分拆估值接受度逐步提升。需要強(qiáng)調(diào)的是，周期因素對(duì)核心標(biāo)的盈利和估值影響仍較明顯。

(2)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下居民超額儲(chǔ)蓄有望加速回流，利好互聯(lián)網(wǎng)券商和大財(cái)富管理主線標(biāo)的盈利和估值同步擴(kuò)張。

(3)邊際上看，市場(chǎng)對(duì)證券和基金降費(fèi)擔(dān)憂持續(xù)緩解，而傳統(tǒng)券商再融資事件頻繁發(fā)生，市場(chǎng)更加偏好輕資本主線。

大財(cái)富管理：凈值是影響AUM變化的核心因素，三大結(jié)構(gòu)變化影響賽道彈性

2022年末全市場(chǎng)股+混基金AUM為7.48億，同比-13%，股+混基金份額同比+7%，市場(chǎng)仍保持凈申購(gòu)，估算2022年全市場(chǎng)股+混基金凈申購(gòu)3407億元，核心是凈值下跌拖累AUM。2022年末部分頭部基金公司AUM市占率穩(wěn)健，頭部基金公司盈利能力更強(qiáng)。

熊市下三大結(jié)構(gòu)變化影響賽道彈性：

(1)管理費(fèi)率周期性凸顯，個(gè)人持有的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化引發(fā)綜合費(fèi)率變化。

(2)個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)變化會(huì)反映到基金銷售渠道結(jié)構(gòu)變化，進(jìn)而影響核心標(biāo)的市占率。

(3)浮動(dòng)報(bào)酬收入影響業(yè)績(jī)彈性。

預(yù)計(jì)2023年全市場(chǎng)股+混AUM穩(wěn)步回升，日均同比增速或不明顯，預(yù)計(jì)盈利彈性主要由非公募業(yè)務(wù)浮動(dòng)報(bào)酬同比增長(zhǎng)貢獻(xiàn)。預(yù)計(jì)東方證券、廣發(fā)證券、興業(yè)證券、長(zhǎng)城證券2023年大財(cái)管利潤(rùn)貢獻(xiàn)同比+24%/+30%/+18%/+16%。

互聯(lián)網(wǎng)券商：傭金率觸底，交易量和市占率提升驅(qū)動(dòng)盈利改善

(1)2022前三季度證券行業(yè)傭金率0.0234%，呈現(xiàn)觸底跡象，東方財(cái)富傭金率自2020年起有觸底回升態(tài)勢(shì)，主要由于小單交易占比提升為互聯(lián)網(wǎng)券商經(jīng)紀(jì)傭金率帶來(lái)一定支撐作用。

(2)互聯(lián)網(wǎng)券商依然保持明顯的流量?jī)?yōu)勢(shì)，利于保持低單客成本，客戶轉(zhuǎn)化空間較大利于市占率提升。

(3)東方財(cái)富、同花順2018-2021年傭金收入復(fù)合增速為63%/59%快于證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)29%，市占率保持提升趨勢(shì)。

(4)預(yù)計(jì)2023年市場(chǎng)交易量改善利好賽道盈利提升。

2023Q1自營(yíng)和公募基金線盈利有望改善，全年三大主線盈利均有望改善

2023Q1：自營(yíng)和公募基金線條盈利有望改善，主因2023一季度股市有望改善。一季度同比看，業(yè)績(jī)改善確定性較強(qiáng)的是大財(cái)富管理主線，主要受益于權(quán)益自營(yíng)投資和資管浮動(dòng)管理費(fèi)收入同比改善。

2023全年：(1)財(cái)富線條盈利彈性主要靠浮動(dòng)報(bào)酬同比改善，管理費(fèi)同比改善或相對(duì)滯后，股市上漲將帶來(lái)直接拉動(dòng)。(2)互聯(lián)網(wǎng)證券經(jīng)紀(jì)同比改善主要依靠交易量和市占率提升。(3)全面注冊(cè)制下，投行線標(biāo)的業(yè)績(jī)亦有望同比改善。

風(fēng)險(xiǎn)提示：居民資產(chǎn)向權(quán)益型、凈值型資產(chǎn)遷移進(jìn)度不及預(yù)期;市場(chǎng)交易量增長(zhǎng)不及預(yù)期。