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每日播報!中金：理財規(guī)模底部回升信用債修復(fù)行情短期可持續(xù)2023-02-19 08:02:07 | 來源：智通財經(jīng) | 查看： | 評論：0

后續(xù)看，我們認為中短端利差有望低位維持，短久期城投適度下沉策略可維持，需關(guān)注資金面變化、注意區(qū)域擇券。成交量上，本周成交量抬升6%，結(jié)構(gòu)上以AAA評級、國企、3年內(nèi)品種、中金評級4大檔為主。永續(xù)債、銀行二級資本債成交量分別環(huán)比下降8%和16%。成交收益率上，收益率繼續(xù)多數(shù)下行，城投表現(xiàn)持平市場。分省看，公募AAA蘇粵京浙魯、AA+蘇浙閩、AA江蘇以及私募AA+蘇豫魯贛川、AA蘇浙收益率有所下行。二級資本債、銀行永續(xù)債多數(shù)下行。一級市場，發(fā)行、凈增均環(huán)比抬升。發(fā)行收益率整體下行、發(fā)行收益率和發(fā)行上限利差有所分化。

(相關(guān)資料圖)

市場觀察

春節(jié)之后，信用債需求持續(xù)復(fù)蘇。1)根據(jù)我們估算的理財規(guī)模數(shù)據(jù)來看，2月份截至9號，理財存續(xù)規(guī)模為26.97萬億元，相比1月末27.09億元的量雖然繼續(xù)小幅下降，但是幅度已經(jīng)出現(xiàn)明顯放緩。9號以來理財?shù)囊?guī)模已經(jīng)開始底部回升，截止16號的數(shù)據(jù)，相比之前已經(jīng)回升500億元。2)混合估值基金近期密集發(fā)行。從2月份以來基金公司混合估值產(chǎn)品密集公告發(fā)行，包括鵬華、易方達、南方、富國、工銀瑞信、招商等基金公司。從這些產(chǎn)品來看，絕大多數(shù)募集金額不超過80億元，對債券資產(chǎn)的投資比例不低于基金資產(chǎn)的80%，且投資于采用攤余成本法估值的債券資產(chǎn)不低于基金凈資產(chǎn)的50%。期限多在12-18個月的封閉式產(chǎn)品。從目前發(fā)行的情況來看，鵬華已經(jīng)提前完成募集工作，規(guī)模也達到計劃募集金額，我們認為其他基金公司產(chǎn)品募集也可能達到或接近計劃募集金額，實際規(guī)模可能會達到500億元以上，未來一個月此類基金的密集建倉也會為信用債需求提供一定支撐，尤其是中短端品種。

供給也隨之恢復(fù)，但是整體慢于需求增長。春節(jié)后第一周非金融信用債發(fā)行量僅為782億元，第二周上升至1689億元，本周繼續(xù)回升至2596億元。凈增量也隨著回升，由節(jié)后第一周的負增長，到第二周轉(zhuǎn)正755億元，本周繼續(xù)上升至1356億元。但是供給的復(fù)蘇要慢于需求，使得二級市場收益率和信用利差出現(xiàn)明顯回落，尤其是中短端，目前1年期品種信用利差回落至歷史10%以下分位數(shù)。

供需關(guān)系的好轉(zhuǎn)使得信用債市場表現(xiàn)較好。本周情況來看，前半周央行雖然凈回籠資金，但是整體資金面穩(wěn)中偏松，但是周中開始資金面有明顯收緊，資金價格明顯上行?；鶞?zhǔn)利率也呈現(xiàn)波動。但是信用債整體需求繼續(xù)增強，收益率整體下行，按照中債估值收益率曲線來算，低等級下行幅度更大。

后續(xù)看，我們認為增量需求或仍集中于中短端，中短端利差有望低位維持，不過需關(guān)注資金面變化。我們認為短久期城投適度下沉策略可維持，不過需注意區(qū)域擇券。二永債近期下行較快，我們認為后續(xù)進一步下行空間或相對有限。在當(dāng)前短端信用利差又回落至歷史低位的情況下，我們認為收益率可能會受到資金面的影響加大，后續(xù)需持續(xù)關(guān)注資金面的變化。我們認為后續(xù)資金面可能會面臨一定波動，但是整體穩(wěn)中偏松的格局短期不會發(fā)生變化。受到攤余成本法或者混合估值產(chǎn)品資產(chǎn)配置要求的限制，增量需求或仍集中在中短端，我們認為后續(xù)修復(fù)可能會集中在違約風(fēng)險可控的中低隱含評級主體的中短端債券品種，尤其是部分債務(wù)壓力略大或前期受到負面輿情影響區(qū)域的主要城投平臺可以適度關(guān)注。

本周二級市場成交分析

成交量來看，本周成交量環(huán)比抬升6%，成交量約10092億元。結(jié)構(gòu)上，分評級來看：成交以AAA評級為主，占比約55%，AA+評級占比約30%。分企業(yè)性質(zhì)來看：國企成交量占比96%;分行業(yè)來看：城投成交量占比49%，地產(chǎn)占比僅在2%左右;分期限來看：成交集中在3年以內(nèi)，占比達到94%，其中1年及以下、1-3年占比分別為52%和43%，1年及以下占比環(huán)比有所抬升;從中金評級來看，4大檔的成交量占比最大，達35%。永續(xù)債成交量環(huán)比下降8%，達946億元。銀行二級資本債成交量環(huán)比下降16%，約2568億元，其中發(fā)行銀行類型上，國有大行、股份行和城農(nóng)商行分別占比61%、24%和15%，國有大行占比環(huán)比有所抬升;評級上以AAA評級為主，占比92%;行權(quán)期限上集中在1-5年間，1-3年、3-5年分別占比47%和43%，3-5年占比環(huán)比有所抬升。

成交收益率來看，根據(jù)中介成交數(shù)據(jù)統(tǒng)計，收益率繼續(xù)多數(shù)下行。1年及以下AAA、AA+和AA及以下評級分別變化1bp、-10bp和-19bp;1-3年AAA、AA+和AA及以下評級分別變化-19bp、14bp和2bp，其中AA+評級抬升主要是與久期略有拉長、資產(chǎn)偏弱城投成交增加有關(guān);3-5年AAA、AA+評級分別下行12bp和28bp。AA評級及以下由于樣本較少，整體波動較大。中金評級除1年及以下1-3檔、3-5年4-5檔個券外，收益率均有所下行。

城投債方面，整體表現(xiàn)持平市場。分省來看，公募債中，AAA評級江蘇、廣東成交筆數(shù)在100筆及以上，其余成交較活躍的省市還有北京、上海、浙江、山東、湖北、四川和天津等，除湖北、上海、天津和四川外其余省份收益率均有所下行;AA+評級江蘇、浙江成交筆數(shù)在90筆以上，其余成交較活躍的省市還有四川、安徽、福建和湖南，江蘇、浙江、福建收益率有所下行;AA評級江蘇收益率有所下行。私募債中，AAA評級山東收益率有所上行;AA+評級浙江、江蘇成交筆數(shù)在50筆以上，其余成交較活躍的省市還有重慶、湖南、河南、安徽、山東、江西和四川，除浙江、安徽、重慶和湖南外收益率均有所下行;AA評級江蘇、浙江收益率有所下行。

銀行二級資本債及永續(xù)債方面，二級資本債收益率仍是多數(shù)下行。1年及以下國有大行、股份行和城農(nóng)商行分別變化-1bp、-2bp和138bp;1-3年國有大行、股份行和城農(nóng)商行分別下行2bp、1bp和4bp;3-5年國有大行、股份行和城農(nóng)商行分別下行4bp、9bp和4bp。銀行永續(xù)債收益率繼續(xù)全面下行，1-3年國有大行、股份行和城農(nóng)商行分別下行6bp、13bp和15bp;3-5年國有大行、股份行和城農(nóng)商行分別下行14bp、4bp和2bp。城農(nóng)商行由于樣本較少，整體波動較大。

成交偏離估值分布來看，根據(jù)中介成交數(shù)據(jù)統(tǒng)計，本周低于估值5bp以上成交的筆數(shù)較上周增加42%，高于估值5bp及以上的筆數(shù)環(huán)比減少27%，分化情況變化不大。

本周一級市場發(fā)行分析

發(fā)行量來看(根據(jù)Wind統(tǒng)計)：本周發(fā)行304支非金融信用債，金額合計2596億元，凈增量為1356億元，發(fā)行量環(huán)比抬升54%，凈增量隨之抬升74%。取消發(fā)行方面，本周合計取消發(fā)行8支債券，計劃發(fā)行金額約52億元。結(jié)構(gòu)上，評級和期限方面，1-3年貢獻多數(shù)凈增量，發(fā)行和凈增量前四位的分別是1年及以下AAA評級(1106億元和363億元)、1-3年AA+評級(394億元和302億元)、1-3年AAA評級(472億元和279億元)和1年及以下AA+評級(349億元和219億元)。行業(yè)上(按Wind行業(yè))，城投發(fā)行量在1159億元，凈增量為773億元，地產(chǎn)債的發(fā)行和凈增量分別為106億元和91億元。

發(fā)行收益率方面(按照評級和期限劃分，選取中位數(shù))：根據(jù)DM寰擎信息統(tǒng)計，各評級期限發(fā)行利率全線下行。AAA評級1年期以內(nèi)、1-3年分別較上周下行3bp和33bp;AA+評級1年期以內(nèi)、1-3年分別較上周下行40bp和32bp;AA及以下評級1年及以內(nèi)和1-3年分別下行3bp和45bp。個券方面，部分弱區(qū)域或債務(wù)負擔(dān)較重城投或地方國企發(fā)行利率相對較高，比如23云投SCP004(0.25年)發(fā)行在7.69%、23津渤海SCP003(0.74年)發(fā)行在7.5%。

發(fā)行收益率和發(fā)行上限利差來看(按照評級和期限劃分，選取中位數(shù))：根據(jù)DM寰擎信息統(tǒng)計，本周上限與發(fā)行利率的差值中位數(shù)在0附近的期限和評級為1年期以下AAA評級整體。其余期限評級利差有所分化，1年以下AA+、AA及以下評級分別收窄13bp和50bp，1-3年AAA、AA+和AA及以下評級分別變化32bp、0bp和37bp。需要注意的是收益率和利差統(tǒng)計受到樣本券變動的影響可能會較大，期限越長、評級越低樣本數(shù)據(jù)可能會越少，受到的影響也會越大。

風(fēng)險

統(tǒng)計口徑發(fā)生變化。

圖表1：中金固收推算2022年9月以來月度理財存量規(guī)模

資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)，中金公司研究部

注：推算方法為：

1、選取普益月度規(guī)模明細中披露2022年9月30日及以后規(guī)模的樣本，計算上述樣本規(guī)模合計值;

2、由于普益數(shù)據(jù)相較中國理財網(wǎng)存在一些缺失，并考慮到普益數(shù)據(jù)統(tǒng)計可能存在一個月的滯后，我們分別將普益2022年4月末明細中披露2022年3月31日及以后規(guī)模的樣本合計規(guī)模與中國理財網(wǎng)披露的2022年3月末存量規(guī)模、2022年7月末明細中披露2022年6月30日及以后規(guī)模的樣本合計規(guī)模與中國理財網(wǎng)披露的2022年6月末存量規(guī)模進行比較，可知2022年4月末與7月末普益樣本規(guī)模占理財網(wǎng)統(tǒng)計全市場存量規(guī)模的比例分別為78.39%與75.43%，我們?nèi)烧呔?6.91%推算普益規(guī)模數(shù)據(jù)在全市場數(shù)據(jù)中的占比;

3、將第一部分合計值除以76.91%來推算全市場理財存量規(guī)模

圖表2：二級市場周度成交量

資料來源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表3：二級市場周度分評級成交量

資料來源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表4：二級市場周度分企業(yè)性質(zhì)成交量

資料來源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表5：二級市場周度分行業(yè)成交量

資料來源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表6：二級市場永續(xù)債和非永續(xù)債周度成交量

資料來源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表7：二級市場周度分中金評級成交量

資料來源：QEUBEE、中金公司研究部;注：NA為無中金評級

圖表8：二級市場分期限周度成交量

資料來源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表9：城投剩余1年以內(nèi)期限分評級成交量

資料來源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表10：城投剩余1-3年(含)期限分評級成交量

資料來源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表11：城投剩余3-5年(含)期限分評級成交量

資料來源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表12：二級資本債分銀行類型成交量

資料來源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表13：二級資本債分評級成交量

資料來源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表14：二級資本債分期限成交量

資料來源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表15：1年及以下分評級成交收益率中位數(shù)周度走勢