導(dǎo)讀：2022年11月11日的早上10點(diǎn)，防疫政策的“新二十條”發(fā)布。是整個(gè)防疫政策優(yōu)化的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)?；仡^看，這一天對(duì)之后幾個(gè)月醫(yī)藥行業(yè)的投資，甚至整個(gè)A股市場(chǎng)的走向，產(chǎn)生了極其深遠(yuǎn)的影響。

也就是在這一天接近收盤(pán)的2點(diǎn)，郭相博重倉(cāng)的某新冠中藥龍頭突然打開(kāi)漲停板，隨之而來(lái)的是巨量拋壓，股價(jià)出現(xiàn)了直線下跌。郭相博看了一眼盤(pán)面，原來(lái)另一家新冠中藥龍頭也打開(kāi)了漲停，直接被封在了跌停板上，也就是市場(chǎng)上少見(jiàn)的“天地板”。此時(shí)，郭相博重倉(cāng)的那個(gè)公司跌了差不多9個(gè)點(diǎn)，成交量放大到了幾十億，這時(shí)候他要賣(mài)完全走得掉。況且，即便把今天的跌幅算上，郭相博也在這個(gè)股票上取得了很高的盈利。

隨著收盤(pán)時(shí)間的臨近，郭相博需要快速做出決策。絕大多數(shù)人會(huì)根據(jù)“盤(pán)面走壞就賣(mài)出的原則”，那么在這樣的K線面前是必賣(mài)的。然而，郭相博快速思考了自己此前儲(chǔ)備的研究，以及歷史上相似行情（疫苗）的復(fù)盤(pán)，他認(rèn)為這家公司的基本面還沒(méi)有到兌現(xiàn)盈利的時(shí)候。

(資料圖片僅供參考)

果然，這家新冠中藥公司繼續(xù)上漲，在又漲了70%左右之后，郭相博在情緒的頂部?jī)冬F(xiàn)了這個(gè)股票的盈利。不僅如此，郭相博在2022年最后幾個(gè)月，幾乎完全踏準(zhǔn)了疫情放開(kāi)的節(jié)奏，從一開(kāi)始的骨科器械，到后面的檢測(cè)、ICU用藥，到最后醫(yī)療資源的擠兌，他幾乎把握住了每一次的快速輪動(dòng)，并且對(duì)里面核心的個(gè)股做了重倉(cāng)配置。

在2022年板塊持續(xù)下跌了9個(gè)月后，天弘基金的郭相博抓住了最后3個(gè)月的勝負(fù)手。從2022年10月1日醫(yī)藥行業(yè)開(kāi)始反彈算起，郭相博管理的天弘醫(yī)藥創(chuàng)新漲幅30.69%，在160只醫(yī)藥主題基金中排名第4（注：數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind；數(shù)據(jù)截止：2023年1月24日；剔除規(guī)模不足2億規(guī)模的基金）。

在醫(yī)藥板塊連續(xù)下跌16個(gè)月之后，郭相博一直在等待出現(xiàn)醫(yī)藥行業(yè)的主線。當(dāng)看到熊市結(jié)束時(shí)，他做了快速的組合切換和布局。郭相博知道，A股市場(chǎng)從來(lái)不會(huì)從一個(gè)熊市慢慢過(guò)渡到震蕩市，再進(jìn)入牛市。通常，市場(chǎng)是從熊市結(jié)束后，立刻進(jìn)入牛市。思維方式要快速切換。

作為紐約大學(xué)的學(xué)弟，我曾經(jīng)在2020年11月24日第一次和他做了深度訪談《天弘基金郭相博：創(chuàng)新是未來(lái)醫(yī)藥最好的賽道》。從那次訪談后沒(méi)多久，醫(yī)藥行業(yè)就進(jìn)入了漫長(zhǎng)的熊市。這讓此次回訪顯得格外有意義，讓我們看到了郭相博的堅(jiān)守和不變。

郭相博還是那個(gè)專(zhuān)注于尋找S型曲線初期的基金經(jīng)理。他始終認(rèn)為，估值絕對(duì)不是醫(yī)藥投資最重要的點(diǎn)，要找到快速的成長(zhǎng)階段，這時(shí)候通常會(huì)出現(xiàn)盈利和估值的雙向擴(kuò)張，也就是戴維斯雙擊。他還是那個(gè)永遠(yuǎn)積極樂(lè)觀的人，在熊市中不斷打?qū)＜译娫捄彤a(chǎn)業(yè)鏈研究，為未來(lái)的牛市做準(zhǔn)備。

比如說(shuō)他在做膀胱癌產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研中，偶爾從醫(yī)生口中得知一家做導(dǎo)尿管的公司。郭相博明白導(dǎo)尿管對(duì)于膀胱癌病人來(lái)說(shuō)極其重要，能夠顯著改善患者的體驗(yàn)，那么做出優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的公司大概率能進(jìn)入快速增長(zhǎng)。于是，郭相博馬上調(diào)研了這家當(dāng)時(shí)才20多億市值的公司，并且用足足2周時(shí)間買(mǎi)到了足夠的持倉(cāng)。而這家公司也以翻倍以上的漲幅回報(bào)了郭相博。

談到這一次的“高光時(shí)刻”，郭相博坦承牛市比熊市更加焦慮。每天看到組合中的股票大漲，都需要迅速做出決策，以及思考接下來(lái)的買(mǎi)入品種。特別是有些許多人都沒(méi)有買(mǎi)入的品種，被打上了“概念股”的標(biāo)簽，這讓郭相博在逆市場(chǎng)持有的過(guò)程中，會(huì)有更大的壓力。好在，他始終保持著長(zhǎng)期阿爾法選股的初心。不在意短期的業(yè)績(jī)排名，而是要求自己能多為持有人挖掘一些牛股。

相比于兩年前的那次訪談，此次訪談我們會(huì)看到更多具體的投資案例和操作，結(jié)合郭相博牛熊周期的投資，也能讓我們更全面了解這位始終積極、樂(lè)觀、進(jìn)取的醫(yī)藥基金經(jīng)理。

1. 在這一波疫情以后，疾病譜和用藥結(jié)構(gòu)已經(jīng)出現(xiàn)了很大的變化

2. 所以展望醫(yī)藥行業(yè)未來(lái)，真正的投資機(jī)會(huì)不是恢復(fù)，而是后疫情時(shí)代的新技術(shù)和新場(chǎng)景

3. 2022年最后三個(gè)月怎么投資，形成了去年醫(yī)藥行業(yè)的勝負(fù)手

4. 甚至我覺(jué)得現(xiàn)在不是從熊市走出來(lái)的思維，是要有牛市思維，A股從來(lái)不是從熊市慢慢到平穩(wěn)再轉(zhuǎn)化到牛市的節(jié)奏

5. 估值絕對(duì)不是投資醫(yī)藥最重要的點(diǎn)，醫(yī)藥投資永遠(yuǎn)是要尋求高景氣的投資主線

6. （關(guān)于組合）熊市均衡，牛市集中

7. 我覺(jué)得不需要天天去卷大市值公司的高頻數(shù)據(jù)，還是在其他股票上找到阿爾法機(jī)會(huì)

8. 阿爾法大多數(shù)存在于中小市值的公司里面，是因?yàn)檫@些公司沒(méi)有人看

9. 業(yè)績(jī)好的時(shí)候，并沒(méi)有特別興奮，反而很焦慮。階段性你的超額收益很大，肯定是意味著你承擔(dān)了很大的風(fēng)險(xiǎn)

用牛市思維看醫(yī)藥

朱昂：上次我們?cè)L談完后，正好經(jīng)歷了一次醫(yī)藥行業(yè)的熊市周期，在這一輪比較艱難的熊市中，你有什么新的體會(huì)嗎？

郭相博 上一次我們交流的時(shí)候，正好是天弘醫(yī)藥創(chuàng)新基金的發(fā)行期。發(fā)行完后漲了幾個(gè)月，之后就遇到了2021年2月以來(lái)的持續(xù)下跌，整個(gè)醫(yī)藥板塊調(diào)整了16個(gè)月左右。下跌并不可怕，畢竟醫(yī)藥此前已經(jīng)漲了三年多了，而且超額收益非常明顯。但這一波醫(yī)藥下跌，最難受、最可怕的地方在于兩方面：首先這一輪調(diào)整完全沒(méi)有主線，是單邊下跌，或者是輪跌的狀態(tài)；其次在這兩年的集采政策后，市場(chǎng)對(duì)于醫(yī)藥政策是非常悲觀的狀態(tài)，甚至對(duì)于未來(lái)醫(yī)藥板塊，是否還有投資價(jià)值都有疑問(wèn)。

恰好這段時(shí)間又疊加了新冠主題反復(fù)的擾動(dòng)，從開(kāi)始的手套，后面到了抗原，再到用藥，有好幾波漲幅，其實(shí)這些機(jī)會(huì)很難抓，經(jīng)過(guò)這么多輪新冠刺激以后，很多人買(mǎi)醫(yī)藥，從一個(gè)長(zhǎng)邏輯慢慢變成了買(mǎi)新冠催化的想法。事實(shí)上，絕大多數(shù)醫(yī)藥的企業(yè)，都是受損于新冠的。

我個(gè)人的體會(huì)是，在這一波下跌過(guò)程中，醫(yī)藥的長(zhǎng)期內(nèi)生成長(zhǎng)邏輯沒(méi)有變化，包括人口結(jié)構(gòu)、政府投入等長(zhǎng)邏輯沒(méi)有發(fā)生任何變化。歷史上看，醫(yī)藥行業(yè)如果缺乏成長(zhǎng)的主線，是很難有確定性行情的。新冠肯定只是短期的事件催化，不是長(zhǎng)期主線。

我現(xiàn)在看好醫(yī)藥，就是發(fā)現(xiàn)主線已經(jīng)慢慢走出來(lái)了。醫(yī)藥板塊中的主線，絕對(duì)不是炒作幾個(gè)月就結(jié)束了。歷史上看，一條主線通常能持續(xù)一到三年。我覺(jué)得今年上半年醫(yī)藥可能和消費(fèi)一起估值修復(fù)，但是下半年會(huì)走出獨(dú)立的邏輯主線，成為比較重要的行情切換點(diǎn)。

朱昂：醫(yī)藥新的主線能不能展開(kāi)講講是哪個(gè)方向？

郭相博 醫(yī)藥過(guò)去每隔5-6年，都會(huì)出現(xiàn)一條深度的邏輯主線。2010到2015年的背景是醫(yī)保大擴(kuò)容，資金供給方大擴(kuò)張。當(dāng)時(shí)的醫(yī)藥主線是仿制藥或者專(zhuān)科用藥進(jìn)口替代的邏輯。到了2015年醫(yī)保局成立，開(kāi)始控費(fèi)和集采，這時(shí)候投資主線從仿制藥慢慢變成了創(chuàng)新藥。之后，又延伸到整個(gè)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈。這一輪行業(yè)持續(xù)到2021年結(jié)束，差不多也是5-6年。

從2021到2022年的熊市中，創(chuàng)新產(chǎn)品的出海并沒(méi)有那么順利，國(guó)內(nèi)醫(yī)保局的談判又是雙刃劍，雖然能快速進(jìn)入醫(yī)院，但會(huì)打壓價(jià)格。于是，我們看到創(chuàng)新類(lèi)公司出現(xiàn)了明顯泡沫破裂，有些港股公司跌了90%。

我們進(jìn)入到后疫情時(shí)代的投資，首先去炒恢復(fù)沒(méi)問(wèn)題，但還是看著后視鏡在投資，核心邏輯是覺(jué)得疫情結(jié)束以后，各行各業(yè)可以回到2019年的增長(zhǎng)。但實(shí)際上我們?cè)僖不夭坏?019年了，不光后面可能會(huì)出現(xiàn)的二次三次沖擊，在這一波疫情以后，疾病譜和用藥結(jié)構(gòu)已經(jīng)出現(xiàn)了很大的變化。

所以展望醫(yī)藥行業(yè)未來(lái)，真正的投資機(jī)會(huì)不是恢復(fù)，而是后疫情時(shí)代的新技術(shù)和新場(chǎng)景。這才是真正醞釀長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)的領(lǐng)域：

1）新場(chǎng)景。包括疫情期間養(yǎng)成的網(wǎng)上購(gòu)藥習(xí)慣，會(huì)對(duì)線下用藥有一些替代的影響。對(duì)于診療來(lái)說(shuō)，線上診療，線上問(wèn)診，也會(huì)成為習(xí)慣，包括遠(yuǎn)程做CT，拿這些檢查結(jié)果去醫(yī)院來(lái)做共享，這是一個(gè)新場(chǎng)景的思考。

2）新技術(shù)。新技術(shù)已經(jīng)進(jìn)入新領(lǐng)域，許多新產(chǎn)品已經(jīng)不再是概念階段。整個(gè)創(chuàng)新領(lǐng)域從炒概念變成了真正的有業(yè)績(jī)，這里面會(huì)有一些優(yōu)秀的公司走出來(lái)。隨著疾病譜的變化，創(chuàng)新產(chǎn)品不再只是針對(duì)腫瘤，還有非腫瘤產(chǎn)品也有比較好的發(fā)展。

總的來(lái)看，醫(yī)藥在23年下半年，新技術(shù)新場(chǎng)景會(huì)成為未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間醫(yī)藥的主線，持續(xù)時(shí)間也會(huì)比較長(zhǎng)，里面應(yīng)該有望有一批牛股走出來(lái)。

抓住去年最后三個(gè)月的勝負(fù)手

朱昂：在過(guò)去幾個(gè)月醫(yī)藥行業(yè)的反彈中，你的超額收益很突出，你覺(jué)得自己做對(duì)了什么？

郭相博 去年我在產(chǎn)品管理上就四個(gè)字：守正出奇。前9個(gè)月市場(chǎng)完全沒(méi)機(jī)會(huì)，這時(shí)候就是通過(guò)守正把握優(yōu)質(zhì)企業(yè)的阿爾法機(jī)會(huì)。優(yōu)質(zhì)企業(yè)在反彈的時(shí)候會(huì)有些表現(xiàn)，下跌的時(shí)候也抗跌。

到了去年最后三個(gè)月醫(yī)藥開(kāi)始出現(xiàn)機(jī)會(huì)，尤其是11月11日新二十條發(fā)布以后，市場(chǎng)對(duì)疫情的判斷出現(xiàn)了很大分歧，這時(shí)候就需要通過(guò)“出奇”以及對(duì)疫情走勢(shì)的提前推演，最大化把握住這一次反彈。可以說(shuō)，2022年最后三個(gè)月怎么投資，形成了去年醫(yī)藥行業(yè)的勝負(fù)手。

我們?cè)谌ツ曜詈笕齻€(gè)月，比較前瞻把握了疫情放開(kāi)的節(jié)奏，對(duì)醫(yī)藥的子版塊做了快速切換。從一開(kāi)始炒骨科和器械，到后面真正放開(kāi)后的檢測(cè)、用藥、ICU用藥、以及最后醫(yī)療資源的擠兌。我們基本上對(duì)每一波節(jié)奏都做對(duì)了預(yù)判，并且對(duì)里面核心的個(gè)股做了重倉(cāng)配置。

所以說(shuō)這一輪反彈行情為什么我們表現(xiàn)比較好，主要就是抓住了最后三個(gè)月的勝負(fù)手。

朱昂：在這一波反彈行情中，有什么印象深刻的案例分享一下？

郭相博 在去年9月底的時(shí)候，我和許多身邊的基金經(jīng)理朋友說(shuō)要加配醫(yī)藥了。可是從結(jié)果看，去年四季度加倉(cāng)醫(yī)藥的全市場(chǎng)基金經(jīng)理都沒(méi)怎么賺到錢(qián)。這是因?yàn)槿ツ暌咔檫@一波行情切換非?？?，每一個(gè)主題持續(xù)的時(shí)間只有兩三天，如果追著熱點(diǎn)買(mǎi)進(jìn)去，后面都會(huì)跌下來(lái)。

我當(dāng)時(shí)的印象是，反彈行情的投資很累，需要買(mǎi)在市場(chǎng)前面，對(duì)一些方向做推演。在這個(gè)過(guò)程中，最重要的還是抓住這一輪反彈核心矛盾。在去年反彈中，從頭漲到尾的就是新冠中藥用藥，這里面的龍頭公司我是從頭拿到尾的。

我當(dāng)時(shí)重倉(cāng)了一家新冠中藥的公司。能夠重倉(cāng)是因?yàn)樘崆皩?duì)公司的產(chǎn)能、發(fā)揮情況、以及四季度的業(yè)績(jī)做了預(yù)判。這個(gè)公司在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境下，波動(dòng)非常大。沒(méi)有足夠的基本面信心是根本拿不住的。

相信許多人也記得，有一天下午2點(diǎn)開(kāi)始，另一家新冠中藥的公司突然從漲停板打開(kāi)，迅速下跌后，直接封在了跌停板上，也就是大家俗稱(chēng)的“天地板”。這也導(dǎo)致，我重倉(cāng)的那家公司也從當(dāng)天的封漲停，直接跌了9個(gè)點(diǎn)。如果從圖形交易的角度看，這種走勢(shì)是一定要賣(mài)掉的。況且，我當(dāng)時(shí)也積累了一定的浮盈，完全可以?xún)冬F(xiàn)。此外，我重倉(cāng)的這家公司當(dāng)天還沒(méi)有跌停，成交量一天之內(nèi)放大到了幾十億，想要賣(mài)出也是賣(mài)得掉的。

當(dāng)時(shí)看到這樣的情形，是非?？简?yàn)一名基金經(jīng)理的。我當(dāng)天沒(méi)有減倉(cāng)賣(mài)股票，當(dāng)然也確實(shí)不敢再加倉(cāng)了，抗住了這一次的大跌。那時(shí)候我壓力很大，身邊很多人都賣(mài)掉了。之后，這個(gè)股票調(diào)整了三天后，又漲了70%左右。給我的產(chǎn)品凈值帶來(lái)了很大貢獻(xiàn)。

朱昂：這種“天地板”走勢(shì)，你怎么拿得住??？

郭相博 這是因?yàn)槲以?020年也參與過(guò)疫苗的那一波行情，和這一輪走勢(shì)很像，當(dāng)時(shí)的一些錯(cuò)誤也幫助我在波動(dòng)中拿住了股票。

2020年我也提前布局了幾個(gè)做疫苗的公司，第一波上漲累積到一定程度后，會(huì)出現(xiàn)一個(gè)分歧點(diǎn)。當(dāng)時(shí)的分歧點(diǎn)跌了20%左右，這個(gè)位置是一定要加倉(cāng)的。之后會(huì)出現(xiàn)第二個(gè)分歧點(diǎn)，這時(shí)候會(huì)有很強(qiáng)的迷惑性。因?yàn)樵谝呙鐫q到頂部的時(shí)候，全部都是各種利好。等到第二個(gè)分歧點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)，就要賣(mài)掉了，后面會(huì)跌很多。

我當(dāng)時(shí)在第一個(gè)分歧點(diǎn)沒(méi)有賣(mài)，而且還加倉(cāng)了?？墒窃诘诙€(gè)分歧點(diǎn)賣(mài)得不夠堅(jiān)決，等到跌了一段后還在半山腰抄底了。事實(shí)上，第二個(gè)分歧點(diǎn)下來(lái)會(huì)跌50%到70%左右，跌幅是很大的。這也導(dǎo)致我那一年，在疫苗的布局上賺得沒(méi)有那么多。

有了那一次（疫苗投資）的經(jīng)驗(yàn)后，我在第一個(gè)分歧點(diǎn)抗住了，并且在第二個(gè)分歧點(diǎn)頂部逐漸賣(mài)掉。當(dāng)時(shí)也是情緒一片大好，北京的疫情人數(shù)還沒(méi)有達(dá)峰。我這時(shí)候就已經(jīng)把倉(cāng)位慢慢切到了院內(nèi)復(fù)蘇板塊。效果就比2020年疫苗那一次要好很多。

主線行情才能帶醫(yī)藥進(jìn)入牛市

朱昂：當(dāng)時(shí)疫情政策的新二十條出來(lái)，你是如何快速反應(yīng)的？

郭相博 我們現(xiàn)在回想起來(lái)是快速，實(shí)際上當(dāng)時(shí)看并不是那么快。最初的政策變化很大，不斷在防控和放開(kāi)之間做極限跳躍，市場(chǎng)的分歧也是很大的。即便11月11日發(fā)布了新二十條，真正到全國(guó)性的放開(kāi)也是11月底開(kāi)始。北京在12月初開(kāi)始放開(kāi)，達(dá)峰是12月中，時(shí)間比上海早了半個(gè)月。

在這個(gè)過(guò)程中，我覺(jué)得一定要把握核心邏輯。當(dāng)時(shí)的核心邏輯肯定要放開(kāi)，只是時(shí)間早晚的問(wèn)題。理解了這個(gè)核心邏輯，我就不斷把組合的持倉(cāng)慢慢做調(diào)整，從風(fēng)控切換到全面的放開(kāi)。全面放開(kāi)我們要先布局第一波放開(kāi)，第一波放開(kāi)會(huì)有自我診療，會(huì)有自我用藥，后面慢慢有小分子，有院內(nèi)用藥，院內(nèi)的急救，再到后面發(fā)現(xiàn)疫情起來(lái)以后，我們要提前布局ICU，提前布局醫(yī)院擠兌。邏輯是這么走下來(lái)的，并不是說(shuō)提前我賭這個(gè)點(diǎn)。

朱昂：在熊市很長(zhǎng)一段時(shí)間以后，人會(huì)變得很麻痹。你是怎么能夠在切換點(diǎn)保持那么強(qiáng)的敏感性的？

郭相博 如果你在去年4月和我聊，會(huì)發(fā)現(xiàn)我當(dāng)時(shí)情緒也很喪，倒不是因?yàn)榈谋容^喪，是看不到主線。醫(yī)藥的大行情一定要有鮮明主線的。在下跌的這16個(gè)月中，中間有三次比較明顯的反彈，但是每一次我都會(huì)提前做判斷，這一波到底有沒(méi)有新邏輯新變化還是炒以前老的東西。當(dāng)時(shí)完全沒(méi)有看到，那這一波反彈就不可能持續(xù)，這種反彈是沒(méi)有什么意義的。

這一波我們當(dāng)時(shí)看到政策是有些變化的，醫(yī)藥政策有回暖趨勢(shì)。第二個(gè)，新冠這個(gè)事兒又促進(jìn)全市場(chǎng)對(duì)于醫(yī)藥的關(guān)注，包括對(duì)于醫(yī)藥的配置，所以這一波我們是非常興奮的。而且我們自己也判斷，后面新的方向跟以前是完全不一樣的一條主線，這條主線是可以持續(xù)的。

甚至我覺(jué)得現(xiàn)在不是從熊市走出來(lái)的思維，是要有牛市思維，A股從來(lái)不是從熊市慢慢到平穩(wěn)再轉(zhuǎn)化到牛市的節(jié)奏。醫(yī)藥現(xiàn)在就可以認(rèn)為是一個(gè)牛市，要選擇一些未來(lái)有方向，未來(lái)有空間，甚至有估值彈性的東西。

投進(jìn)入快速成長(zhǎng)期的股票

朱昂：你覺(jué)得如何甄別真成長(zhǎng)和偽成長(zhǎng)？

郭相博 我一直專(zhuān)注在成長(zhǎng)股的投資上。成長(zhǎng)股最顯著的特征是，估值要有擴(kuò)張性。你賺估值擴(kuò)張的錢(qián)，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于你賺業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的錢(qián)。

真正的成長(zhǎng)股，未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是可持續(xù)的，講的故事是能兌現(xiàn)的。這類(lèi)公司即便估值高了一些，也能通過(guò)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)消化估值。比如說(shuō)CXO板塊之前估值也很貴，但通過(guò)業(yè)績(jī)的兌現(xiàn)和股價(jià)調(diào)整，已經(jīng)消化了此前的高估值。

但是偽成長(zhǎng)的公司，就是純講故事的，不光無(wú)法兌現(xiàn)，有可能它的業(yè)績(jī)是低于預(yù)期的，這些公司到最后就會(huì)有EPS和PE的雙殺。尤其在后疫情時(shí)代，對(duì)于這種公司是一定要特別小心的。我舉個(gè)例子，很多政策免疫的公司，當(dāng)時(shí)給了非常高的估值，但是在后疫情時(shí)代，它的消費(fèi)已經(jīng)沒(méi)有場(chǎng)景了，產(chǎn)品的增速也下了一個(gè)臺(tái)階，估值后面也會(huì)有比較明顯的下降。

對(duì)于這兩種公司，第一個(gè)要不斷的驗(yàn)證，這點(diǎn)市場(chǎng)已經(jīng)做得都非常好。之前可能是做季度驗(yàn)證，來(lái)看看季報(bào)是不是符合預(yù)期?，F(xiàn)在慢慢卷到月度驗(yàn)證，對(duì)于一些醫(yī)美公司，已經(jīng)卷到了周度驗(yàn)證，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)的公司，都有一些日度的GMV驗(yàn)證。驗(yàn)證是很重要的。但是大的方向還是要把握好，一方面要不斷的驗(yàn)證，不斷來(lái)證明自己的邏輯對(duì)不對(duì)。

第二個(gè)，要預(yù)判，要根據(jù)情況進(jìn)行預(yù)期調(diào)整。像一些創(chuàng)新藥的公司，有一些新的產(chǎn)品，一些競(jìng)爭(zhēng)品可能獲批以后，對(duì)于這些公司未來(lái)的成長(zhǎng)性，是有一些預(yù)期上的變化的，可能未必在業(yè)績(jī)上有體現(xiàn)，但是對(duì)于長(zhǎng)期邏輯來(lái)說(shuō)，會(huì)有提前表現(xiàn)的，這些公司提前就失去成長(zhǎng)性了，這個(gè)是需要預(yù)判的。

朱昂：之前你談到，喜歡處于S型成長(zhǎng)曲線初期的行業(yè)，這個(gè)觀點(diǎn)目前有變化嗎？

郭相博 沒(méi)有變化。估值絕對(duì)不是投資醫(yī)藥最重要的點(diǎn)，醫(yī)藥投資永遠(yuǎn)是要尋求高景氣的投資主線。實(shí)際上就是我們要找S型曲線從最初的醞釀期到快速成長(zhǎng)期的公司。這些公司有可能是因?yàn)楫a(chǎn)品驅(qū)動(dòng)，有一些新技術(shù)新產(chǎn)品，新的用藥場(chǎng)景，還有一些公司是在政策的驅(qū)動(dòng)下有逐漸放量的過(guò)程。

朱昂：如何避免成長(zhǎng)階段進(jìn)入成熟期，出現(xiàn)戴維斯雙殺？

郭相博 這是比較難的，我覺(jué)得主要是兩方面：

1）對(duì)產(chǎn)品的生命周期進(jìn)行判斷。特別是政策影響下，會(huì)縮短產(chǎn)品的生命周期；

2）判斷公司能否誕生第二增長(zhǎng)曲線。比如說(shuō)某仿制藥公司出現(xiàn)了醫(yī)美的第二增長(zhǎng)曲線，但也有某白馬龍頭醫(yī)藥公司沒(méi)有新的增長(zhǎng)點(diǎn)，未來(lái)就沒(méi)有太大投資價(jià)值了。

熊市均衡，牛市集中

朱昂：此前我們也深度探討過(guò)創(chuàng)新藥，你怎么看中國(guó)的創(chuàng)新藥投資？

郭相博 創(chuàng)新藥投資從之前純炒預(yù)期，慢慢變成了炒產(chǎn)品獲批和放量的驗(yàn)證階段。從此前創(chuàng)新藥的泡沫退去之后，到這一波的反彈，更多是美國(guó)流動(dòng)性收縮放緩疊加國(guó)內(nèi)創(chuàng)新環(huán)境預(yù)期見(jiàn)底帶來(lái)的貝塔行情。

未來(lái)創(chuàng)新這一條主線值得好好研究，里面會(huì)出現(xiàn)一些有業(yè)績(jī)持續(xù)性的公司，能夠做出大單品。相比之下，港股的創(chuàng)新藥公司更多，這和港股18A上市的條件有關(guān)。

朱昂：這種公司你要去研究它的研發(fā)階段，有點(diǎn)像一級(jí)市場(chǎng)的投資模式，你怎么去跟蹤呢？

郭相博 之前創(chuàng)新藥公司是可驗(yàn)證的，因?yàn)橛袑?duì)標(biāo)模式的產(chǎn)品，人家這個(gè)靶點(diǎn)已經(jīng)做成了，驗(yàn)證比較容易?，F(xiàn)在比較難驗(yàn)證，真創(chuàng)新的公司，海外都沒(méi)有批，你來(lái)做這個(gè)東西，確實(shí)是很難的。首先它的數(shù)據(jù)跟蹤，第二要做非常大量的患者、臨床醫(yī)生的訪談，有一些公司的產(chǎn)品，數(shù)據(jù)是很漂亮的，但你跟醫(yī)生去聊，會(huì)發(fā)現(xiàn)一些產(chǎn)品問(wèn)題，包括用藥劑量、副作用，有可能造成未來(lái)獲批不成。

這個(gè)時(shí)候要考慮賠率的問(wèn)題，如果產(chǎn)品未來(lái)批出來(lái)是一個(gè)大產(chǎn)品，比如說(shuō)50億，按照PS估值，給3倍的PS估值，能看到150億。如果這個(gè)公司現(xiàn)在100億的話，可能這個(gè)公司我現(xiàn)在就不會(huì)買(mǎi)。雖然可能還有50%的空間，它的賠率是不夠的，一旦不批這個(gè)公司就不值錢(qián)了。但是如果這個(gè)公司它現(xiàn)在只有30億，賠率是合適的。

朱昂：在追求銳度和組合穩(wěn)定性上，你如何平衡？

郭相博 組合要跟著市場(chǎng)的主線和節(jié)奏走。市場(chǎng)沒(méi)有主線時(shí)，穩(wěn)定性更重要。在去年的熊市中，我組合的集中度就在下降。等到今年看到主線了，就要把寶貴的倉(cāng)位放在未來(lái)的主線上，追求更強(qiáng)的銳度。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，熊市均衡，牛市集中。

朱昂：在熊市的時(shí)候，壓力很大，你如何抗壓？

郭相博 我覺(jué)得熊市不難過(guò)，難過(guò)的是牛市。牛市中我每天都過(guò)得很焦慮，要考慮的東西很多，還要迅速對(duì)未來(lái)產(chǎn)業(yè)的變化做出判斷。

熊市的時(shí)候大家普跌，只是跌多跌少的區(qū)別，牛市的收益高低，才是大家的勝負(fù)手。所以在熊市的時(shí)候，我主要多做一些產(chǎn)業(yè)研究，壓力不大。真正有壓力是組合漲起來(lái)的時(shí)候。

阿爾法機(jī)會(huì)存在于低覆蓋度的公司

朱昂：醫(yī)藥主題基金數(shù)量越來(lái)越多，行業(yè)越來(lái)越內(nèi)卷，你如何維持自己的超額收益能力？

郭相博 首先，醫(yī)藥基金確實(shí)有100多只了，而且醫(yī)藥基金的持倉(cāng)變得更加集中。確實(shí)有基金經(jīng)理會(huì)全部只買(mǎi)一個(gè)細(xì)分行業(yè)，把產(chǎn)品變成了某種強(qiáng)貝塔的特點(diǎn)。這一點(diǎn)和我入行以來(lái)的初心不一樣，我自己還是想多找一些阿爾法機(jī)會(huì)。

對(duì)于我來(lái)說(shuō)，不在乎短期業(yè)績(jī)?cè)趺礃?，我也不在乎今年相?duì)排名能做到多高。但是在今年我的目標(biāo)是一定要挖掘出一些能成為長(zhǎng)期牛股潛質(zhì)的公司，否則就是比較失敗的。

其次，現(xiàn)在全市場(chǎng)的賣(mài)方醫(yī)藥研究員有400多人，而醫(yī)藥行業(yè)的股票才400多個(gè)，對(duì)應(yīng)每個(gè)人覆蓋1個(gè)股票。事實(shí)卻不是這樣，400多人的賣(mài)方研究員只覆蓋了50個(gè)大市值的股票，其他350個(gè)醫(yī)藥股票關(guān)注度卻非常低。這一點(diǎn)和許多人是2019年核心資產(chǎn)牛市中入行有關(guān)。我覺(jué)得不需要天天去卷大市值公司的高頻數(shù)據(jù)，還是在其他股票上找到阿爾法機(jī)會(huì)。

朱昂：從市值角度來(lái)看，你比較看好醫(yī)藥行業(yè)的中小市值機(jī)會(huì)？

郭相博 其實(shí)不是因?yàn)榭春弥行∈兄档臋C(jī)會(huì)。阿爾法大多數(shù)存在于中小市值的公司里面，是因?yàn)檫@些公司沒(méi)有人看。大家基本上先把1000億以上公司覆蓋一下，再把過(guò)去一年漲幅前20的公司覆蓋一下，其他公司完全不看了。

舉個(gè)例子，我去年買(mǎi)了一個(gè)市值只有20億的公司，那時(shí)候完全沒(méi)人看，但基本面非常好。當(dāng)時(shí)公司一天只有1000萬(wàn)成交量，花了我2個(gè)星期才買(mǎi)到足夠的量。現(xiàn)在這家公司市值已經(jīng)有60多億，而且依然有比較大的空間。

所以不是我去做市值下沉，而是阿爾法都蘊(yùn)藏在這些低覆蓋度的公司中。

朱昂：你怎么發(fā)現(xiàn)這個(gè)20億市值的公司？

郭相博 挖掘這個(gè)公司的過(guò)程也有很意思。我一開(kāi)始為了做膀胱癌公司的產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，詢(xún)問(wèn)了一些醫(yī)生。醫(yī)生告訴我，得了膀胱癌的病人要裝導(dǎo)尿管。大部分導(dǎo)尿管對(duì)于病人來(lái)說(shuō)有兩個(gè)痛點(diǎn)，一個(gè)是拔出來(lái)很疼，另一個(gè)是容易造成感染。然后醫(yī)生告訴我，國(guó)內(nèi)有一家公司的導(dǎo)尿管產(chǎn)品很好。這家公司做了一道涂層，插入就很順滑，而且一個(gè)月不會(huì)有細(xì)菌感染。我聽(tīng)了覺(jué)得很興奮，就問(wèn)醫(yī)生是哪家公司在做這個(gè)產(chǎn)品。

之后我馬上去這家公司調(diào)研，覺(jué)得趨勢(shì)很不錯(cuò)。當(dāng)時(shí)公司市值20億，利潤(rùn)8000萬(wàn)，靜態(tài)看估值并不便宜。但公司有很強(qiáng)的的潛在優(yōu)勢(shì)，通過(guò)綁定大客戶(hù)，從低質(zhì)產(chǎn)品向高質(zhì)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，收入結(jié)構(gòu)會(huì)出現(xiàn)比較大的調(diào)整。

我是在底部買(mǎi)入的，全市場(chǎng)根本沒(méi)人覆蓋這家公司。之后公司確實(shí)連續(xù)四個(gè)季度兌現(xiàn)業(yè)績(jī)，每一次都是超預(yù)期的，利潤(rùn)從8000萬(wàn)做到了1.6億。這個(gè)公司很符合我的投資框架，通過(guò)進(jìn)入S型曲線的快速增長(zhǎng)，帶來(lái)了很高的回報(bào)，而且估值擴(kuò)張也不離譜。這個(gè)公司一直在我的前十大，在漲了幾倍之后，依然有很大的空間。

港股要拿得住才能賺錢(qián)

朱昂：A股和港股醫(yī)藥股性?xún)r(jià)比差異你是怎么看的？

郭相博 如果單從價(jià)值上來(lái)說(shuō)，港股還是便宜的。但是港股現(xiàn)在beta屬性更加強(qiáng)一些，里面還能選出比較好的公司，但是這一波beta結(jié)束以后，我也不確定后面會(huì)不會(huì)有一波負(fù)beta。但是總的來(lái)看，港股已經(jīng)走出最差的時(shí)候，可以開(kāi)始選股的時(shí)候了。

朱昂：你自己的組合，如果投A股和港股的話，港股比例會(huì)增加一些嗎？還是以A股為主？

郭相博 我之前港股加了一些，在醫(yī)藥基金里面還算比較高的。

朱昂：港股里面都是機(jī)構(gòu)，你怎么在港股里面抓到比較好的超額收益呢？

郭相博 很多人覺(jué)得港股是T+0交易，可以今天買(mǎi)今天賣(mài)比較靈活。實(shí)際上不是的，港股里面有很多機(jī)構(gòu)，你發(fā)現(xiàn)很多公司沒(méi)有成交量，比如說(shuō)每天1000萬(wàn)或者是500萬(wàn)成交量，你只要一買(mǎi)，它只要一漲，馬上機(jī)構(gòu)全都倒給你，成交量就起來(lái)了，兩個(gè)億一天。它是非常卷的市場(chǎng)，所以港股好公司恰恰相反，它真的不是做交易的，港股是要拿得住才能賺到錢(qián)。

組合大漲的時(shí)候最為焦慮

朱昂：過(guò)去兩年熊市，有什么事情幫助你快速成長(zhǎng)？

郭相博 我個(gè)人覺(jué)得初心很重要。我和兩年前聊的時(shí)候變化不大，還是想找一些有阿爾法的公司。我覺(jué)得既然想做長(zhǎng)期的阿爾法，就要放棄賭貝塔賽道的想法，把主要時(shí)間精力放在公司研究上。

我是2018年開(kāi)始管產(chǎn)品的，經(jīng)歷了完整的牛熊周期后，想明白投資的勝負(fù)手就是抓住市場(chǎng)的主線和行業(yè)拐點(diǎn)。這幾年給我最大幫助的不是某一個(gè)階段賺錢(qián)，而是對(duì)全年主線做了比較好的把握。

朱昂：在投資的低谷時(shí)刻，你是怎么渡過(guò)的？

郭相博 多做研究，讓自己忙碌起來(lái)。熊市的時(shí)候，我每天都在打?qū)＜译娫?，聊一下就不?huì)那么焦慮，覺(jué)得行業(yè)還可以?，F(xiàn)在回想起來(lái)，去年確實(shí)挺艱難。疫情不能出錯(cuò)，行情又不好，大家也沒(méi)什么可交流的。很多人“躺平”后發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)差別不大。我自己覺(jué)得還是要積極尋找未來(lái)的機(jī)會(huì)。

朱昂：這一段業(yè)績(jī)特別好的時(shí)候，有什么不一樣的感受嗎？

郭相博 業(yè)績(jī)好的時(shí)候，并沒(méi)有特別興奮，反而很焦慮。階段性你的超額收益很大，肯定是意味著你承擔(dān)了很大的風(fēng)險(xiǎn)。比如說(shuō)持倉(cāng)的股票漲停了，就要思考是不是要落袋。一天排名好也沒(méi)有意義，我們每天都在排名。你也知道很多股票漲起來(lái)多快，跌起來(lái)也會(huì)很快。如果組合大漲的時(shí)候準(zhǔn)備不足，就很難受。

另外，你有超額收益還意味著你買(mǎi)了市場(chǎng)沒(méi)有的品種。全市場(chǎng)不買(mǎi)，只有你在買(mǎi)，這時(shí)候內(nèi)心的壓力也很大。就像前面提到的那個(gè)投資案例，大家都覺(jué)得這是主題炒作，我卻重倉(cāng)了，這時(shí)候是很難受的。

朱昂：當(dāng)年從NYU（紐約大學(xué)）畢業(yè)后，為什么選擇回國(guó)？

郭相博 我在NYU學(xué)的是生物工程制藥方面的，很多同學(xué)要不進(jìn)入到波士頓的藥廠，要么后面繼續(xù)做研究，其實(shí)空間不大，而且沒(méi)有什么特別大的意思，我想回國(guó)看一看，到底有沒(méi)有適合我來(lái)做的工作，實(shí)在不行我再回去，因?yàn)楫?dāng)時(shí)讀了一個(gè)master，實(shí)在不行我讀一個(gè)PHD可以再回去。

回來(lái)以后我覺(jué)得是對(duì)的。17年的時(shí)候，我回美國(guó)去見(jiàn)那些老同學(xué)，很多現(xiàn)在都是教授，但是他們的生活并不是我想要的狀態(tài)。我覺(jué)得還是要做一些真正有意義的事兒，華人在美國(guó)，尤其做這種行業(yè)，還是有玻璃天花板的。

國(guó)內(nèi)發(fā)展也不錯(cuò)，我先去了同仁堂，做了幾年藥物研發(fā)，正好有一個(gè)機(jī)會(huì)把CFA考掉了，14年我入行，13年底行情特別差，全北京一共就招了三個(gè)醫(yī)藥研究員，當(dāng)時(shí)正好天弘基金有一個(gè)機(jī)會(huì)，我就加入了，一直干到現(xiàn)在。

生活質(zhì)量雖然國(guó)外很好，但我覺(jué)得意思不大，我們一定要做到行業(yè)核心崗位，才能真正理解這個(gè)行業(yè)。在國(guó)外很難有機(jī)會(huì)做到行業(yè)的核心崗位。

朱昂：投資之外，你有什么業(yè)余愛(ài)好？

郭相博 現(xiàn)在一切都是想投資服務(wù)，投資之外就是看書(shū)，另外就是鍛煉身體。沒(méi)有一個(gè)好的身體，確實(shí)扛不住。之前游泳比較多，現(xiàn)在改跑步了。

朱昂：你看投資書(shū)還是醫(yī)藥專(zhuān)業(yè)的書(shū)？

郭相博 剛開(kāi)始投資的書(shū)看得很多，后面發(fā)現(xiàn)不行，你沒(méi)有自己投資體系的時(shí)候，特別容易被書(shū)里的觀點(diǎn)去帶著你走。這就好比你打德州撲克，你沒(méi)有體系的時(shí)候，剛開(kāi)始偶爾能贏一把，學(xué)習(xí)德州撲克理論之后，就開(kāi)始輸。后面看歷史、人物傳記，最近我又開(kāi)始看投資的書(shū)，因?yàn)樽隽诉@么多年投資以后，再去看，會(huì)突然有共鳴的東西，把你之前做的對(duì)，沒(méi)有總結(jié)成體系，總結(jié)成經(jīng)驗(yàn)的東西，給你總結(jié)出來(lái)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議?；疬^(guò)往業(yè)績(jī)不代表未來(lái)表現(xiàn)，市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。