在港股一眾醫(yī)藥企業(yè)以喜悅的心情迎接自去年10月以來的強勁反彈之際，海普瑞(09989)似乎已經(jīng)被市場所遺忘：

截至2月10日，公司股價自去年最低點的4.8港元上漲了20%，與同類企業(yè)相比反彈幅度并不明顯。而從更長期的走勢來看，海普瑞儼然是“上市即巔峰”，自登陸港交所后股價一路下行，近一年半時間以來都處于10港元以下。

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從歷史來看，海普瑞在資本市場的經(jīng)歷頗具傳奇色彩：上市之初，公司以148元的發(fā)行價被稱為“最貴IPO”，總市值一度達到700億元。但隨著業(yè)績大幅下滑，海普瑞也被市場很快拋棄。

1月30日晚間，海普瑞發(fā)布業(yè)績預告，預計2022年歸屬于上市公司股東的凈利潤6.17億元~7.73億元，同比增長156.24%~221.03%。消息傳出后，市場反響平平，自2月3日起更是走出六連陰，業(yè)績盈喜與股價的慘淡形成鮮明對比。

身為已然布局肝素全產(chǎn)業(yè)鏈的行業(yè)龍頭、連續(xù)23年盈利的本土企業(yè)，為何海普瑞卻遲遲得不到市場青睞?

肝素+CDMO+創(chuàng)新藥“三劍齊發(fā)”

海普瑞以肝素原料藥業(yè)務發(fā)家，深耕肝素領域20余載，是全球肝素原料藥和依諾肝素制劑龍頭。按2018年全球收益計，海普瑞是最大的肝素API供應商，占據(jù)40.7%的全球市場份額。目前，公司的肝素產(chǎn)品布局集中于依諾肝素鈉和標準肝素，包含了原料藥及其多種品規(guī)的注射液。

2022年上半年，公司實現(xiàn)營收37.59億元，同比增長達20.72%，在主營肝素產(chǎn)品的上市公司中位居第一。其中，肝素制劑業(yè)務實現(xiàn)銷售收入16.02億元，同比大增41.92%，依諾肝素鈉制劑全球銷售1.14億支。

肝素是一種抗凝血、抗血栓的藥物，其臨床應用相當廣泛，是血栓栓塞性疾病、心肌梗死、心血管手術、血液透析等一系列疾病的臨床用藥。肝素類抗凝藥物在抗凝領域占據(jù)重要地位，是血液透析治療中唯一有效的特效藥物。

據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計，全球肝素原料藥(API)市場規(guī)模自2014年來持續(xù)增長。2021年全球肝素API市場規(guī)模約為26.44億美元，肝素原料藥價格上漲將推動全球市場規(guī)模大幅擴張，預計2024達到38.25億美元，且將以超10%的增速持續(xù)擴大。

2022上半年，國內(nèi)重點省市公立醫(yī)院肝素、低分子肝素類藥物終端市場規(guī)模超過了11.80億元，同比增長了2.59%。應用的持續(xù)擴大成為海普瑞業(yè)績高增的驅(qū)動力，公司的依諾肝素鈉制劑在歐洲、中國、非歐美海外市場等主要區(qū)域市場的同比銷量均實現(xiàn)了兩位數(shù)增幅，美國市場同比銷量增幅更是高達184.91%。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，目前，海普瑞已成為國內(nèi)少有的在肝素全產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)均完成跨國閉環(huán)布局的生物醫(yī)藥企業(yè)。而除了肝素業(yè)務以外，公司還布局了CDMO(合同研發(fā)生產(chǎn)組織)和創(chuàng)新藥兩大新興業(yè)務。

自2015年起，海普瑞憑借對美國賽灣生物(一家曾開發(fā)超過170種不同生物的大分子產(chǎn)品的CDMO公司)的收購開始布局CDMO業(yè)務。2022年上半年，公司CDMO業(yè)務實現(xiàn)收入約4.68億元，同比增長31.73%。毛利率也同比上升11.33個百分點至37.60%，毛利水平實現(xiàn)明顯提升。

在創(chuàng)新藥管線方面，公司旗下多款藥物已經(jīng)進入了臨床后期階段。其中，用于治療金黃色葡萄球菌引發(fā)的呼吸機相關性肺炎的tosatosumab(AR-301)已獲得FDA授予的快速審評通道資格及EMA授予的孤兒藥資格，全球共入組166例受試者，符合mITT標準的受試者約為104例;原發(fā)卵巢癌一線新藥oregovomab在全球共啟動130個臨床中心，入組已經(jīng)超過了330例受試者;自主研發(fā)的H1710已經(jīng)完成原料藥和制劑的生產(chǎn)，目前正在進行原料藥和制劑的穩(wěn)定性研究。2022年上半年，公司研發(fā)投入8251.63萬元，同比增長19%，未來隨著創(chuàng)新藥研發(fā)取得實質(zhì)性進展，業(yè)績還有更多增長空間。

在醫(yī)藥板塊，無論是CDMO還是創(chuàng)新藥都是高景氣度賽道，能為企業(yè)帶來更高估值，但為何海普瑞的股價卻始終沒有起色呢?

成長股or周期股?

眾所周知，醫(yī)藥股的高估值主要來自于其高成長性與稀缺性，一方面醫(yī)藥屬于必選消費，且具有很強的競爭壁壘;另一方面，醫(yī)藥產(chǎn)品往往同質(zhì)化程度較低，不容易受到如煤炭、石油等自然資源的限制。

然而，肝素的生產(chǎn)方式就注定了其無法擺脫供需錯配所帶來的周期性波動。在肝素原料藥的加工流程中，生產(chǎn)企業(yè)首先需要從生豬小腸粘膜中提取并制成肝素粗品，再進一步提取純化加工成肝素原料藥，肝素原料藥可直接用于制成標準肝素制劑，或進一步加工制為低分子肝素原料藥，最終制成低分子肝素制劑。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，據(jù)研究統(tǒng)計，大概平均2000根豬小腸才能獲得1kg肝素原料。因此，在肝素原料藥上游，其原材料肝素粗品的價格受到生豬供應水平的極大影響。

截至2021年，我國是全球第一大生豬產(chǎn)出國，全年生豬產(chǎn)量為6.55億頭，產(chǎn)量位居全球第一，在全球范圍內(nèi)占比為52%。多年來，國內(nèi)生豬價格持續(xù)受到供需主導，受制于上游原材料的供應，海普瑞的產(chǎn)品成本、利潤水平亦將不可避免地受到周期性影響。

另一方面，近年來隨著多家企業(yè)獲得FDA認證，肝素市場競爭加劇，健友股份(603707.SH)、東誠藥業(yè)(002675.SZ)、常山藥業(yè)(300255.SZ)等對手正迎頭趕上。原材料成本的波動疊加競爭壓力，導致海普瑞近年來的業(yè)績也“忽上忽下”，2021年更是出現(xiàn)了凈利的大幅下滑。

從肝素市場整體的價格波動來看，在新冠肺炎等呼吸道疾病高發(fā)期間，目前肝素系列產(chǎn)品的價格正處于高位運行狀態(tài)。未來隨著疫情影響消退，肝素價格或?qū)⒊霈F(xiàn)一定程度的回落，并長期維持相對穩(wěn)定的發(fā)展態(tài)勢。在供需端，非洲豬瘟、市場競爭加劇等負面因素或?qū)⑿Q食行業(yè)利潤。

利潤承壓又逢“集采”?

除卻供需周期的不確定性壓低了市場對公司的估值，在不遠的將來，海普瑞還需要面對集采這道難關。

自2018年集采提速擴面以來，眾多醫(yī)藥企業(yè)業(yè)績、股價已經(jīng)聞聲而跌，即使行業(yè)龍頭也無法幸免集采后價格大降價所帶來的利潤縮水。如果說具有多品類產(chǎn)品的平臺型企業(yè)還能夠在一定程度上抵御集采的沖擊，那如海普瑞這樣的單一品類企業(yè)的前景就更不樂觀了。

隨著第八批集采開始報量，肝素類產(chǎn)品將首次迎來國采。第八批擬集采的41個品種中，有22個2021年在中國公立醫(yī)療機構終端的銷售額超過10億元，其中TOP10品種合計市場規(guī)模接近400億元，其中依諾肝素注射劑、那屈肝素注射劑均為肝素類產(chǎn)品。據(jù)海普瑞此前財報披露，2021年公司依諾肝素鈉制劑收入為26.4億元，占當年營業(yè)收入的41%。

從以往的集采來看，集采后產(chǎn)品價格下降最高幅度可達到90%以上，普遍處于50%-60%區(qū)間。作為肝素產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，海普瑞產(chǎn)品有望迎來快速放量，但短期內(nèi)利潤也必然會受到一定壓力。

總的來看，在作為營收支柱的肝素業(yè)務面臨成本、競爭、集采等多重壓力之時，也就無怪乎市場對海普瑞抱有疑慮了。在后市走勢上，短期內(nèi)需注意集采對公司業(yè)績的壓制，長遠來看則可以對公司的CDMO和創(chuàng)新藥業(yè)務投以更多關注。