投資要點(diǎn)

美國23年1月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)大幅增加51.7萬人，遠(yuǎn)超預(yù)期;失業(yè)率下降至3.4%，勞動參與率回升，小時工資增速繼續(xù)回落。非農(nóng)發(fā)布后，股債雙殺、美元走強(qiáng)，緊縮交易加入博弈。對于本月非農(nóng)數(shù)據(jù)和市場反應(yīng)，我們的解讀如下：

【資料圖】

新增非農(nóng)大幅超預(yù)期增長，失業(yè)率創(chuàng)53年新低。23年1月美國新增非農(nóng)就業(yè)51.7萬人，大幅高于預(yù)期值18.9萬人。失業(yè)率回落至3.4%，創(chuàng)1969年以來新低;勞動參與率延續(xù)回升趨勢至62.4%;小時工資同比回落近0.4個百分點(diǎn)，環(huán)比回落0.1個百分點(diǎn);22年12月職位空缺-雇傭缺口擴(kuò)大。

1月非農(nóng)為何大幅超預(yù)期?統(tǒng)計(jì)口徑和季節(jié)性調(diào)整等因素的擾動。

統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整，基準(zhǔn)數(shù)據(jù)上修。此次 BLS 根據(jù)失業(yè)保險(xiǎn)報(bào)稅記錄重新調(diào)整了 22 年 3 月的基準(zhǔn)數(shù)據(jù)，并修訂行業(yè)分類，對歷史數(shù)據(jù)的影響大于以往的基準(zhǔn)調(diào)整過程，基準(zhǔn)期 22 年 3 月的就業(yè)總?cè)藬?shù)上修0.3%，本次發(fā)布的 23 年 1 月數(shù)據(jù)在計(jì)算時也使用了上修的基準(zhǔn)。

1 月數(shù)據(jù)計(jì)算難度大，季調(diào)結(jié)果的真實(shí)性難判斷。受節(jié)后影響，疊加上年基準(zhǔn)上修后的基數(shù)升高，每年 1 月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)銳減，季調(diào)難度大。另外，BLS 的季調(diào)模型以十年為窗口，疫后勞動力市場的數(shù)據(jù)調(diào)整可能在基于更長歷史的季調(diào)模型下產(chǎn)生較大偏誤。本月非季調(diào)就業(yè)減少 250 萬人，去年 1 月減少 280 萬人，差距并不明顯。

政府罷工結(jié)束，新增就業(yè)大幅上升。政府就業(yè)增加 7.4 萬人(10 年以來歷史分位的前 6%)，一個重要原因可能是罷工活動的結(jié)束。22 年12 月底，加州公立大學(xué)工會罷工結(jié)束，約有 3.6-4.8 萬人參與其中。

但不可否認(rèn)，服務(wù)業(yè)復(fù)蘇下的就業(yè)仍強(qiáng)勁，通脹風(fēng)險(xiǎn)依然存在。

盡管科技公司裁員對預(yù)期造成擾動，但重頭戲是服務(wù)業(yè)?？萍脊静脝T無疑對預(yù)測造成了一些擾動，但信息部門只構(gòu)成全美2%的非農(nóng)就業(yè)，占到非農(nóng)就業(yè)85%以上的服務(wù)業(yè)才是對就業(yè)觀察和預(yù)測的關(guān)鍵。

服務(wù)業(yè)為本月新增就業(yè)的最大貢獻(xiàn)，表明服務(wù)業(yè)復(fù)蘇仍在延續(xù)。分行業(yè)，休閑酒店業(yè)新增12.8萬人(10年起歷史分位前15%)、教育健康新增10.5萬人(10年起歷史分位前5%)。商業(yè)服務(wù)也增加8.2萬人。

供需結(jié)構(gòu)有所改善，但勞動力市場韌性仍強(qiáng)。勞動參與率回升，服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)的大幅上升伴隨著工資的顯著回落，供需錯配格局改善。然而，去年12月職位空缺再度回升，休閑酒店業(yè)較疫前仍有較大就業(yè)缺口，勞動力市場韌性可能比想的更強(qiáng)，工資的下行還需更多觀察。

就業(yè)數(shù)據(jù)在支撐軟著陸的同時，也增加聯(lián)儲排除“工資通脹螺旋”的難度。大超預(yù)期的非農(nóng)數(shù)據(jù)一方面體現(xiàn)出強(qiáng)勁的勞動力市場對軟著陸形成支撐，另一方面也加大了聯(lián)儲排除通脹粘性風(fēng)險(xiǎn)的難度。本次數(shù)據(jù)發(fā)布后，股債雙殺，加息預(yù)期上升，緊縮交易切入市場，與軟著陸交易分庭抗禮。CME FedWatch顯示，當(dāng)前一半市場仍押注5月停止加息，而另一半則認(rèn)為5月將再加25bp。此次大超預(yù)期的非農(nóng)數(shù)據(jù)對市場造成的波動表明，前期市場過早定價(jià)“軟著陸”和“早降息”的搶跑行為，會導(dǎo)致交易邏輯反轉(zhuǎn)后的波動風(fēng)險(xiǎn)顯著上升。后續(xù)關(guān)注本月14號將發(fā)布的23年1月CPI數(shù)據(jù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國通脹持續(xù)性超預(yù)期，聯(lián)儲貨幣政策收緊超預(yù)期。

正文

水分有多大?統(tǒng)計(jì)口徑、季節(jié)性調(diào)整、罷工擾動

基準(zhǔn)數(shù)據(jù)年初上修，1 月新增非農(nóng)上浮。

基準(zhǔn)數(shù)據(jù)調(diào)整+啟用新行業(yè)分類，此次數(shù)據(jù)上修幅度比往年更大。2023年 1 月的非農(nóng)報(bào)告在公布 1 月就業(yè)數(shù)據(jù)的同時，也對以往的企業(yè)口徑調(diào)查數(shù)據(jù)(establishment survey)進(jìn)行了調(diào)整。該調(diào)整是根據(jù)基于失業(yè)保險(xiǎn)報(bào)稅記錄進(jìn)行的就業(yè)和工資季度普查(QCEW)調(diào)整了 2022 年 3月的基準(zhǔn)數(shù)據(jù);另外還啟用了 2022 年新版北美行業(yè)分類系統(tǒng)(NAICS)，大約 10%的就業(yè)被重新分類到不同的行業(yè)(主要包括零售業(yè)和信息部門的內(nèi)容和編碼調(diào)整，以及采礦和伐木業(yè)、制造業(yè)、批發(fā)貿(mào)易、金融活動和其他服務(wù)部門內(nèi)的修訂)。由于 NAICS 行業(yè)修正，本次的非農(nóng)年初調(diào)整對歷史數(shù)據(jù)的影響要大于歷次調(diào)整，調(diào)整后到 2022 年 3 月的一年就業(yè)總?cè)藬?shù)上修 0.3%(或 56.8萬人)，而過去 10 年的平均上修幅度僅有 0.1%。本次發(fā)布的 23 年 1 月數(shù)據(jù)也在基準(zhǔn)上修的范圍內(nèi)。

1月數(shù)據(jù)計(jì)算難度大，季調(diào)結(jié)果的真實(shí)性難判斷。

2023年1月非季調(diào)新增非農(nóng)就業(yè)為-250萬人，僅小幅高于往年同期。盡管1月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)51.7萬人，大幅高于預(yù)期的增加18.9萬人和2022年12月新增的26萬人，但從季調(diào)前的數(shù)據(jù)來看，本月非季調(diào)就業(yè)減少250萬人，2021年、2022年1月分別減少263萬人和280萬人，差距并不明顯。

1月數(shù)據(jù)有明顯的季節(jié)性驟跌，季調(diào)難度大，上修后的真實(shí)性不易判斷。受圣誕節(jié)后影響，加上每年1月BLS都會對上年基準(zhǔn)數(shù)據(jù)進(jìn)行修正(歷史來看普遍為上修)，修正后的非農(nóng)就業(yè)人數(shù)往往面臨基數(shù)升高，因此每年1月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的新增幅度都會出現(xiàn)銳減，導(dǎo)致季調(diào)難度頗大。另外，BLS的季調(diào)模型以十年為窗口，疫后勞動力市場的數(shù)據(jù)調(diào)整可能在基于更長歷史的季調(diào)模型下產(chǎn)生較大偏誤。不過，我們比較了今年1月和往年1月數(shù)據(jù)的季調(diào)上修幅度，并沒有明顯高于往年同期水平，甚至小于2022年1月的季調(diào)上修程度，因此，對于季節(jié)性調(diào)整是否扭曲了數(shù)據(jù)真實(shí)性，很難下定論。

加州公立大學(xué)系統(tǒng)罷工結(jié)束，政府新增就業(yè)回升。

2023年1月政府就業(yè)大幅增加，為整體非農(nóng)新增主要貢獻(xiàn)之一。本月政府就業(yè)增加7.4萬人(10年以來歷史分位的前6%)，與22年12月的減少9000人形成對比。一個重要的原因可能是受到公職人員罷工活動結(jié)束的影響。22年12月底，加州公立大學(xué)工會持續(xù)6周的罷工結(jié)束，初期有4.8萬人參與，12月底約有3.6萬人仍未返回工作。

整體情況：非農(nóng)大超預(yù)期，失業(yè)率新低，工資下行

新增非農(nóng)大超預(yù)期，失業(yè)率創(chuàng)53年新低。23年1月美國新增非農(nóng)就業(yè)51.7萬人，大幅超過預(yù)期值18.9萬人，高于前值26萬人;失業(yè)率回落至3.4%，低于預(yù)期值3.6%和前值3.5%，創(chuàng)1969年以來新低;勞動參與率延續(xù)回升趨勢，上升0.1個百分點(diǎn)至62.4%。

小時工資同比、環(huán)比增速進(jìn)一步回落。2023年1月平均小時工資同比增速4.4%，高于預(yù)期值4.3%，低于前值4.6%;平均小時工資環(huán)比0.3%，低于前值0.4%，符合預(yù)期。小時工資同比、環(huán)比增速的回落幅度較上月有所加大。

22年12月職位空缺-雇傭缺口重新拉大，勞動力市場持續(xù)緊張。2022年12月雇傭人數(shù)與職位空缺均有回升，其中職位空缺較2022年11月增長57.2萬人，職位空缺-雇傭缺口有所擴(kuò)大，顯示去年底勞動力市場持續(xù)緊張。

服務(wù)業(yè)就業(yè)大增，勞動力市場韌性仍是潛在憂慮

服務(wù)業(yè)就業(yè)的大幅增長顯示，服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇或許仍在延續(xù)

服務(wù)業(yè)就業(yè)是拉動1月非農(nóng)新增的主力，休閑酒店貢獻(xiàn)最大。2023年1月，休閑酒店業(yè)新增就業(yè)12.8萬人，是2022年12月新增就業(yè)數(shù)的兩倍，亦高于去年同期新增，處于2010年以來歷史分位前15%;教育健康、商業(yè)服務(wù)行業(yè)與政府就業(yè)也分別大幅增長10.5萬人、8.2萬人和7.4萬人，分別處于2010年以來歷史分位前5%、前18%和前6%。隨著22年上半年美國防疫政策完全放開，國內(nèi)旅行復(fù)蘇強(qiáng)勁，航班負(fù)荷程度在去年4季度初已超疫前同期水平。服務(wù)業(yè)強(qiáng)勁復(fù)蘇的背景下，勞動力需求在圣誕節(jié)后大幅度填補(bǔ)，拉動了非農(nóng)就業(yè)的增長。

頭部科技企業(yè)面臨裁員危機(jī)，信息業(yè)就業(yè)需求驟降，新增就業(yè)低迷。通脹和經(jīng)濟(jì)不確定性的擔(dān)憂加劇，科技企業(yè)首當(dāng)其沖，2023年1月谷歌、微軟、亞馬遜分別宣布計(jì)劃裁員，最多可達(dá)1.8萬人。信息技術(shù)行業(yè)勞動力需求下行，2022年12月信息業(yè)職位空缺人數(shù)由11月的21.6萬人驟減至10.9萬人;2022年12月、2023年1月信息業(yè)分別減少0.5萬人就業(yè)?？萍脊静脝T無疑對此前的非農(nóng)預(yù)測造成了一些擾動，但信息部門只構(gòu)成全美2%的非農(nóng)就業(yè)，而占到非農(nóng)就業(yè)85%以上的服務(wù)業(yè)才是對就業(yè)觀察和預(yù)測的關(guān)鍵。

供需結(jié)構(gòu)有所改善，但勞動力市場韌性仍強(qiáng)，通脹仍有風(fēng)險(xiǎn)

好消息：小時工資環(huán)比回落主要由服務(wù)業(yè)貢獻(xiàn)，供需錯配狀況改善。相較于2022年12月，2023年1月休閑與酒店業(yè)、金融、信息、專業(yè)及商業(yè)服務(wù)等服務(wù)行業(yè)小時工資環(huán)比增速由0.4%-0.8%的水平大幅下降至0.0%-0.2%，帶動行業(yè)平均小時工資環(huán)比回落至0.3%。就業(yè)大幅增加和工資增速明顯回落的同時出現(xiàn)表明服務(wù)業(yè)供需錯配的格局正在改善。

壞消息：低收入行業(yè)增長快但仍有缺口，勞動力市場韌性隱憂猶在。休閑酒店業(yè)和其他服務(wù)業(yè)雖然就業(yè)人數(shù)增長快，但距離疫情前還有約3.7%的缺口，疊加仍在歷史高位的職位空缺，勞動力市場的韌性可能比想的更強(qiáng)，當(dāng)前休閑酒店業(yè)仍是工資同比的最大拉動，因此服務(wù)業(yè)工資的持續(xù)下行仍需更多觀察;金融(利率敏感)、信息等高薪高技術(shù)服務(wù)業(yè)就業(yè)雖已復(fù)蘇，但就業(yè)增速已明顯放緩。

就業(yè)與勞動參與：就業(yè)率回暖，勞動參與率回升

失業(yè)率降低來自就業(yè)人數(shù)增加，而非總?cè)丝诨騽趧訁⑴c率變化的影響。拆分就業(yè)率來看，2023 年 1 月就業(yè)人數(shù)環(huán)比大幅增長 56%，抵消了總?cè)丝跀?shù)增長和勞動參與率提高對就業(yè)率的負(fù)面影響，帶動就業(yè)率提高、失業(yè)率降低。

BLS 本次年度調(diào)整并沒有對勞動參與率和就業(yè)率產(chǎn)生影響。2023 年 1月，勞動力參與率上升 0.1 個百分點(diǎn)至 62.4%。根據(jù) BLS 的解釋，在去除對人口控制的年度調(diào)整的影響后，就業(yè)率和勞動參與率的數(shù)據(jù)沒有發(fā)生變化。

盡管勞動參與率繼續(xù)恢復(fù)，但低端勞動力較疫前仍有缺口。分年齡來看，截至2023年1月，僅有16-19歲年齡段的勞動參與率恢復(fù)到疫情前(2020年2月)以上的水平，其他年齡段勞動參與均不及疫前，其中20-24歲青年和55歲以上老年人口恢復(fù)就業(yè)意愿低，主要原因可能時政府財(cái)政刺激削弱了青年返工意愿，以及新冠疫情對高齡人口的長期影響。分教育程度來看，雖然2023年1月各學(xué)歷人口的勞動參與率全面回升，但均較2020年2月有缺口，尤其是本科以下學(xué)歷的人群勞動參與率均有1.5個百分點(diǎn)以上的缺口?？紤]到低學(xué)歷勞動力大量參與的休閑酒店業(yè)等行業(yè)職位空缺率仍在高位，通脹粘性風(fēng)險(xiǎn)還需繼續(xù)觀察。

市場反應(yīng)：緊縮交易切入，美元漲美債跌

緊縮交易與軟著陸交易角力，市場主線不再“一邊倒”。開年以來，向好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一度推漲市場信心，疊加通脹持續(xù)降溫下依然健康的勞動力市場，市場呈現(xiàn)軟著陸交易情緒。23年1月非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布后，標(biāo)普500、納指和道指分別收跌1.06%、1.59%和0.41%，10年期美債收益率跳升12個基點(diǎn)重回3.5%以上，美元指數(shù)飆升至102.99，遠(yuǎn)超預(yù)期的新增非農(nóng)就業(yè)與再創(chuàng)新低的失業(yè)率令緊縮交易切入，與軟著陸交易形成對弈格局，市場預(yù)期的加息路徑整體上抬。根據(jù)CME FedWatch的實(shí)時數(shù)據(jù)，市場在5月會議的預(yù)期上已出現(xiàn)“對半分”格局，一半市場仍相信5月停止加息，而另一半市場則認(rèn)為5月將再加25bp，即利率峰值達(dá)5%以上。軟著陸交易與緊縮交易的角力格局實(shí)際上正是“軟著陸vs通脹粘性”的矛盾投射，前者要求強(qiáng)勁的服務(wù)業(yè)勞動力保持韌性(支持軟著陸交易)，而這其實(shí)又為通脹下臺階設(shè)立障礙(支持緊縮交易)。

就業(yè)數(shù)據(jù)支撐軟著陸的同時，也增加聯(lián)儲排除“工資通脹螺旋”的難度。大超預(yù)期的非農(nóng)數(shù)據(jù)一方面體現(xiàn)出強(qiáng)勁的勞動力市場對軟著陸形成支撐，另一方面也加大了聯(lián)儲排除通脹粘性風(fēng)險(xiǎn)的難度。此次大超預(yù)期的非農(nóng)數(shù)據(jù)對市場造成的波動表明，前期市場過早定價(jià)“軟著陸”和“早降息”的搶跑行為，會導(dǎo)致交易邏輯反轉(zhuǎn)后的波動風(fēng)險(xiǎn)顯著上升。后續(xù)關(guān)注本月14號將發(fā)布的23年1月CPI數(shù)據(jù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國通脹持續(xù)性超預(yù)期，聯(lián)儲貨幣政策收緊超預(yù)期。