1 AH股靜態(tài)賠率相齊

截至2023.2.1，當(dāng)前港股和A股靜態(tài)賠率的歷史位置基本相齊：（1）PE估值來看，A股整體、恒指均修復(fù)至2010年以來均值附近；（2）PB估值來看，恒指仍處于破凈水平、A股整體為1.66倍，二者均處于2010年以來均值-1X標(biāo)準(zhǔn)差水平；（3）ERP來看，二者均處于2010年以來均值中樞附近；（4）AH溢價(jià)指數(shù)錄得134，處于互聯(lián)互通深化起點(diǎn)2017年以來中性水平（60%分位數(shù)）。

2 資金分歧開始加大

我們自22.11.10《破曉，AH股光明就在前方》、22.11.13《港股“天亮了”》提示 “港股彈性遠(yuǎn)大于A股”。截至2023.2.1，自去年11月底部以來恒指相較萬得全A的超額收益36%。

修復(fù)至今，資金對(duì)于二者權(quán)衡的分歧開始加大。從整體上來看，南向資金23年1月凈流入大幅收窄至5.07億元；而北向資金23年1月凈流入1412.0億元，整體仍保持大幅凈流入趨勢(shì)。從結(jié)構(gòu)上來看，（1）去年11-12月資金流入較多的行業(yè)，今年1月多數(shù)轉(zhuǎn)為流出或流入大幅收窄，例如港股資訊科技、地產(chǎn)；而1月資金買入居前的能源、金融業(yè)為前期資金流入靠后行業(yè)；（2）前期領(lǐng)漲的行業(yè)，今年1月多數(shù)轉(zhuǎn)為流出或流入大幅收窄，例如資訊科技、原材料等。

3 勝率變化的方向：”此消彼長(zhǎng)“，港股占優(yōu)

港股較A股對(duì)美債利率波動(dòng)更為敏感。1）16年以來（不包括本輪）6輪美債實(shí)際利率快速下行階段，恒生科技平均回報(bào)33.9%>創(chuàng)業(yè)板的28.6%。本輪，我們自11.13《港股，天亮了》以來判斷美債利率回落趨勢(shì)下港股彈性更大，22.11至今來看已有初步驗(yàn)證。2）行業(yè)來看，港股資訊科技/原材料/非必需消費(fèi)行業(yè)彈性更大。

歷史經(jīng)驗(yàn)顯示：港股企業(yè)的盈利能力在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、盈利回升周期（09年/13年/17年/20年）較A股盈利的“改善彈性”更大。

港股行業(yè)結(jié)構(gòu)更聚焦內(nèi)需。以港股成長(zhǎng)VSA股成長(zhǎng)為例，港股成長(zhǎng)更偏內(nèi)需消費(fèi)“新經(jīng)濟(jì)”、A股成長(zhǎng)高端制造為主，與國(guó)內(nèi)制造業(yè)需求及海外出口。

美元指數(shù)下行期迎來國(guó)際資本對(duì)新興市場(chǎng)的再配置，港股在主流國(guó)際指數(shù)權(quán)重更大。MSCI EM前十大權(quán)重股港股占5席，且港股金融地產(chǎn)+“新經(jīng)濟(jì)”等領(lǐng)域配置權(quán)重較高。

5 從港股彈性“遠(yuǎn)大于A股”到“略大于A股”

基于AH股的差距已經(jīng)大幅收斂，二者賠率的歷史位置相齊，而港股勝率仍優(yōu)于A股，我們調(diào)整自22.11.10的判斷“港股彈性遠(yuǎn)大于A股”至“港股彈性略大于A股”。仍建議積極配置中資股。方向上，仍是基于擴(kuò)內(nèi)需勝率改善方向下“三支箭”。（1）擴(kuò)大有效需求：地產(chǎn)龍頭及地產(chǎn)銷售竣工鏈（家電/家具）；（2）中期擴(kuò)內(nèi)需“消費(fèi)優(yōu)先位置”長(zhǎng)期“消費(fèi)升級(jí)”：可選消費(fèi)（黃金珠寶/服飾/免稅）、必選消費(fèi)（啤酒/超市）、醫(yī)療保健（醫(yī)療服務(wù)/器械/創(chuàng)新藥）；（3）擴(kuò)內(nèi)需“重建”&“發(fā)展” ：平臺(tái)經(jīng)濟(jì)。