導(dǎo)讀：我們經(jīng)常被許多人問一個(gè)問題：有沒有一個(gè)超額收益穩(wěn)定性很強(qiáng)的基金，能夠在不同的牛熊風(fēng)格中，都能戰(zhàn)勝市場(chǎng)，又可以持續(xù)跑贏主動(dòng)權(quán)益型基金的中位數(shù)?這個(gè)目標(biāo)看似不難，要做到并不容易。許多的均衡，可能只是表面上的均衡，實(shí)際依然在某種風(fēng)格進(jìn)行了暴露。而超額收益要做到穩(wěn)定，對(duì)基金經(jīng)理的能力圈要求極高。

國海富蘭克林的基金經(jīng)理王曉寧，是少數(shù)真正實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)的基金經(jīng)理。他管理的國富策略回報(bào)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了連續(xù)14個(gè)季度戰(zhàn)勝滬深300和中證800指數(shù)。考慮到在此期間，每一個(gè)階段滬深300和中證800有表現(xiàn)的行業(yè)都不一樣，影響市場(chǎng)的主要矛盾也在不斷變化，如此100%的季度勝率實(shí)屬難得。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2022年四季度末，全市場(chǎng)7691只基金中，能連續(xù)14個(gè)季度跑贏滬深300和中證800的主動(dòng)管理型基金只有2只。

【資料圖】

基金業(yè)績數(shù)據(jù)來自基金定期報(bào)告，指數(shù)數(shù)據(jù)來自wind，截至2022.12.31。

在實(shí)現(xiàn)了100%的滬深300季度勝率同時(shí)，王曉寧跑贏同行的勝率也很高。從2019年下半年開始到2022年底，他管理的國富策略回報(bào)跑贏中證偏股型基金指數(shù)的季度勝率超過70%，也就是超過70%的時(shí)間，戰(zhàn)勝了同類基金，穩(wěn)定性很高。

數(shù)據(jù)來源：wind，與中證偏股型基金指數(shù)(代碼：930950)相比

根據(jù)海通證券的數(shù)據(jù)，截止到今年10月底，國富策略回報(bào)12個(gè)月、6個(gè)月、3個(gè)月和1個(gè)月滾動(dòng)戰(zhàn)勝偏股型基金的勝率為100%、92%、76%、67%。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2019年Q3以來到2022年Q4，國富策略回報(bào)相對(duì)滬深300的季度超額收益勝率100%，月度超額收益勝率73%;相對(duì)中證800的季度超額收益勝率100%，月度超額收益勝率78%。

作為一名基金經(jīng)理，最重要的指標(biāo)就是超額收益能力。但是，大量的歷史阿爾法是一種被包裝過的“貝塔”。有時(shí)候，我們通過風(fēng)格的偏離、行業(yè)的偏離、市值的偏離等，取得了表面上的阿爾法。一旦我們所暴露的風(fēng)格、行業(yè)、市值偏離崩塌，帶來的是阿爾法瞬間的消亡。而王曉寧，用相對(duì)于滬深300指數(shù)100%的季度勝率證明了，他這套體系的阿爾法穩(wěn)定性。那么他是如何做到的呢?

首先，王曉寧原創(chuàng)性的把所有行業(yè)劃分為7個(gè)大行業(yè)：中游制造、周期、消費(fèi)、深度價(jià)值、TMT、非銀和醫(yī)藥。這個(gè)行業(yè)分類方法，融合了行業(yè)和風(fēng)格的限制。他在7大行業(yè)中，進(jìn)行均衡的配置，讓王曉寧不在風(fēng)格和行業(yè)做過多暴露。

其次，王曉寧相信真正不會(huì)被市場(chǎng)所影響的是選股帶來的阿爾法。他絕大多數(shù)的超額收益都來自個(gè)股選擇。作為國海富蘭克林的研究總監(jiān)，通過嫁接整個(gè)研究團(tuán)隊(duì)的選股能力，幫助他實(shí)現(xiàn)了比較廣泛的研究覆蓋。當(dāng)然，王曉寧的組合遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是簡單的“研究精選”，他會(huì)基于研究員的推薦做二次篩選，最終盡力用一個(gè)可把控的60-70個(gè)股票數(shù)量來追蹤指數(shù)。

最后，王曉寧把六大選股方法(深度價(jià)值、穩(wěn)定成長、高成長、周期成長、周期、困境反轉(zhuǎn))，歸結(jié)到質(zhì)地，景氣和估值三大因子，在組合內(nèi)部又對(duì)這三大因子進(jìn)行適度平衡。王曉寧也懂得，不同的選股方法中，使用因子的權(quán)重也不一樣。通過對(duì)個(gè)股歸類，他知道哪種類型公司的核心矛盾是什么。

王曉寧也是我認(rèn)識(shí)很多年的朋友，在我人生不同的階段，都對(duì)我?guī)聿簧賻椭?。此次看到老朋友在投資進(jìn)步，也讓我感到格外高興。王曉寧給我們提供了一個(gè)有趣的數(shù)據(jù)：每年市場(chǎng)輪動(dòng)的次數(shù)越多，他相對(duì)同行的排名就越高。背后揭示了一個(gè)真相：作為群體，基金經(jīng)理大多沒有行業(yè)輪動(dòng)的超額收益能力，如果輪動(dòng)節(jié)奏越快，大家越容易犯錯(cuò)。王曉寧在2019年就想明白了這個(gè)問題，放棄行業(yè)輪動(dòng)，專注選股帶來的阿爾法。成功的投資，都是從做減法開始的。

以下，我們先分享一些來自王曉寧的投資“金句”：

1. 我有兩個(gè)投資目標(biāo)：1)投資目標(biāo)的底線是跑贏滬深300指數(shù);2)跑贏偏股型基金中位數(shù)

2. 我們有一個(gè)獨(dú)特的行業(yè)劃分方法，把申萬31個(gè)行業(yè)分為7個(gè)大行業(yè)：中游制造、周期、消費(fèi)、深度價(jià)值、TMT、非銀和醫(yī)藥。這個(gè)方法基礎(chǔ)是我們過去幾年探索了很久后形成的，融合了行業(yè)和風(fēng)格的限制

3. 我們的這套方法，不僅覆蓋了七大行業(yè)的選股，還涉及到了六大選股方法：深度價(jià)值、穩(wěn)定成長、高成長、周期成長、周期、困境反轉(zhuǎn)。這六大選股方法又能歸結(jié)到質(zhì)地，景氣和估值三個(gè)因子

4. 均衡的投資，很吃基金經(jīng)理個(gè)人的能力圈，也很吃研究團(tuán)隊(duì)的能力圈

5. 我的風(fēng)格偏成長，是質(zhì)地+景氣。這也是為什么我的風(fēng)格是均衡偏成長，并且在成長風(fēng)格中的勝率更高

6. 我們的組合，并不是研究精選，從研究員推薦到納入組合概率，也就2-3成。

7. 只有選股的阿爾法，是不受行業(yè)、風(fēng)格輪動(dòng)的影響，而長期有效的

8. 我們戰(zhàn)勝同行很大一部分原因來自他們?cè)谛袠I(yè)輪動(dòng)上的犯錯(cuò)

9. 最初放棄行業(yè)輪動(dòng)的時(shí)候，內(nèi)心還有些忐忑。運(yùn)行了一段時(shí)間后，發(fā)現(xiàn)這么做并沒有給我?guī)韱栴}，還因?yàn)楦泳劢沽耍岣吡宋业倪x股勝率

無論是相比指數(shù)還是同業(yè) 都有極高的勝率

朱昂：許多基金經(jīng)理投資目標(biāo)是戰(zhàn)勝其他基金經(jīng)理，你的目標(biāo)是跑贏滬深300，為什么一開始設(shè)立這樣一個(gè)投資目標(biāo)?

王曉寧我從2013年就開始做基金經(jīng)理，到了2019年的時(shí)候正好有一年多的時(shí)間業(yè)績表現(xiàn)不是特別好，這時(shí)候我就想著對(duì)自己的投資做一些系統(tǒng)性的改變和優(yōu)化。我反思了自己過去的投資方法，又做了歷史業(yè)績的歸因分析后，發(fā)現(xiàn)我的行業(yè)內(nèi)選股勝率很高，但行業(yè)選擇做得不好，是拖累業(yè)績的最主要原因。

在我年輕的時(shí)候，都想著把行業(yè)輪動(dòng)做好?？吹揭粋€(gè)行業(yè)有機(jī)會(huì)就多買一些，看到一個(gè)行業(yè)沒機(jī)會(huì)就全部清空。但是從這個(gè)數(shù)據(jù)中看到，我并不是一個(gè)能通過行業(yè)輪動(dòng)做出超額收益的基金經(jīng)理。我作為基金經(jīng)理的優(yōu)勢(shì)是選股能力比較強(qiáng)。

明白了自己的優(yōu)缺點(diǎn)，就要發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，限制缺點(diǎn)。于是從2019年開始，我用主動(dòng)增強(qiáng)的思路來管理國富策略回報(bào)。我有兩個(gè)投資目標(biāo)：1)投資目標(biāo)的底線是跑贏滬深300指數(shù);2)跑贏偏股型基金中位數(shù)。

朱昂：你的“主動(dòng)管理指數(shù)增強(qiáng)”策略，又和量化的指數(shù)增強(qiáng)不同，能否談?wù)勀闶亲龅?

王曉寧本質(zhì)上，我們的選股方法，持股周期，都與主動(dòng)性基金一致，我還是堅(jiān)信陪伴上市公司成長的力量，是創(chuàng)造收益的主要來源。不同之處，是我們約束了行業(yè)和風(fēng)格偏離，也執(zhí)行了更有紀(jì)律的交易策略，這讓我們成為更重視組合管理的主動(dòng)型基金。如果把管理基金比喻成炒菜，那么選股就是選擇食材，烹飪過程就是組合管理，我們與量化產(chǎn)品的區(qū)別在于食材選擇，我們與主動(dòng)權(quán)益基金的區(qū)別在于更重視組合管理，也就是烹飪流程更加標(biāo)準(zhǔn)化一些。

我們有一個(gè)獨(dú)特的行業(yè)劃分方法，把申萬31個(gè)行業(yè)分為7個(gè)大行業(yè)：中游制造、周期、消費(fèi)、深度價(jià)值、TMT、券商和醫(yī)藥。這個(gè)方法基礎(chǔ)是我們過去幾年探索了很久后形成的，融合了行業(yè)和風(fēng)格的限制。我們?cè)?個(gè)大行業(yè)分類的基礎(chǔ)上，主要去做行業(yè)內(nèi)的選股。

我前面提到，有兩個(gè)具體的投資目標(biāo)，一個(gè)是力爭每年要相對(duì)滬深300實(shí)現(xiàn)8-10%的超額收益，另一個(gè)是對(duì)我們的機(jī)構(gòu)投資者來說，希望產(chǎn)品能穩(wěn)定戰(zhàn)勝同行。最后一個(gè)是結(jié)果，從我們的投資方法看，由于在7大行業(yè)都有配置，形成了組合均衡的結(jié)果。

從過去的數(shù)據(jù)歸因看，我們也實(shí)現(xiàn)了這兩個(gè)投資目標(biāo)。根據(jù)海通證券的數(shù)據(jù)，截止到今年10月底，國富策略回報(bào)12個(gè)月、6個(gè)月、3個(gè)月和1個(gè)月滾動(dòng)戰(zhàn)勝同類海通靈活混合基金的勝率為100%、92%、76%、67%。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2019年Q3以來到2022年Q4，國富策略回報(bào)相對(duì)滬深300的季度超額收益勝率100%，月度超額收益勝率67%;相對(duì)中證800的季度超額收益勝率100%，月度超額收益勝率76%。整體的超額盈虧比有超過2，體現(xiàn)了比較好的風(fēng)險(xiǎn)收益比，客戶持有的體驗(yàn)也是比較好的。

從進(jìn)一步的情景分析中看到，我們?cè)谑袌?chǎng)處于成長風(fēng)格中會(huì)表現(xiàn)占優(yōu)，在價(jià)值風(fēng)格中能守得住，持倉風(fēng)格會(huì)偏成長一些。牛熊的上漲下跌對(duì)我們勝率并沒有太大影響，成長價(jià)值風(fēng)格會(huì)有些影響，在成長風(fēng)格占優(yōu)的情況下有更強(qiáng)的超額收益。

從這些客觀的數(shù)據(jù)指標(biāo)中，能發(fā)現(xiàn)我們的產(chǎn)品已經(jīng)能成為機(jī)構(gòu)投資者的底倉型品種，提供穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)收益特征和戰(zhàn)勝同業(yè)、指數(shù)的投資能力。

那么我們是怎么做到這個(gè)結(jié)果的?就是依靠選股積累勝率，不做風(fēng)格和行業(yè)的暴露，始終保持一個(gè)均衡的組合。我不做特定風(fēng)格下或行業(yè)的暴露，只在劃分好的七大行業(yè)內(nèi)部做選股。我們的這套方法，不僅覆蓋了七大行業(yè)的選股，還涉及到了六種選股方法：深度價(jià)值、穩(wěn)定成長、高成長、周期成長、周期、困境反轉(zhuǎn)。這六種選股方法又能歸結(jié)到質(zhì)地，景氣和估值三個(gè)因子的組合。七個(gè)行業(yè)，六種方法，三個(gè)因子，基本就能概括我們的方法論。

均衡需要廣闊的能力圈

朱昂：這個(gè)方法聽上去似乎很簡單，就是用均衡的組合選阿爾法?

王曉寧我做了這些年投資后，發(fā)現(xiàn)均衡對(duì)一個(gè)基金經(jīng)理的要求很高?？蛻魧?duì)一個(gè)優(yōu)秀的均衡型基金經(jīng)理，要求是滾動(dòng)的6到12個(gè)月內(nèi)，要排名市場(chǎng)前二分之一、甚至三分之一。這就要求一個(gè)基金經(jīng)理在幾種風(fēng)格和不同的行業(yè)輪動(dòng)中，沒有明顯的短板。說實(shí)話，這個(gè)要求是比較苛刻的，因?yàn)锳股市場(chǎng)的風(fēng)格和行業(yè)切換比較劇烈，基金經(jīng)理很難什么類型的公司都有所了解，也不會(huì)擅長所有的風(fēng)格。

我之所以能實(shí)現(xiàn)均衡風(fēng)格下比較可靠的選股超額收益，除了在行業(yè)分類上就提前均衡了風(fēng)格因素，還有就是依靠穩(wěn)定的選股能力，同時(shí)我也受益于研究總監(jiān)的職業(yè)身份。這一套體系，參考了研究精選的方式，能夠把我們內(nèi)部研究員的推薦體現(xiàn)出來。而且，我自己從業(yè)的時(shí)間也比較長，早期從房地產(chǎn)鏈條看起，后面又看了消費(fèi)，加上管理研究部那么多年時(shí)間。研究總監(jiān)的職業(yè)訓(xùn)練，會(huì)造成能力圈相對(duì)較寬，受益于研究支持的力度也更多一些。

均衡的投資，很吃基金經(jīng)理個(gè)人的能力圈，也很吃研究團(tuán)隊(duì)的能力。從結(jié)果上看，我們的研究團(tuán)隊(duì)也是比較“能打”的，這些年的效果都不錯(cuò)。

朱昂：你過去14個(gè)季度每一個(gè)季度都跑贏滬深300，這么高的勝率是怎么實(shí)現(xiàn)的?

王曉寧從內(nèi)部的歸因分析看，我們大比例的超額收益來自選股，小比例來自行業(yè)內(nèi)的有限偏離。我絕大部分精力，都花在行業(yè)內(nèi)選股上，我的要求就是大類行業(yè)內(nèi)要有穩(wěn)定的超額收益。這意味著，我們研究員的選股組合要持續(xù)跑贏行業(yè)基準(zhǔn)，我自己的個(gè)股篩選，也要有超額收益。同樣，我每周都會(huì)去看超額收益的數(shù)據(jù)，一旦某些行業(yè)是持續(xù)負(fù)超額，就需要反省。

朱昂：你的風(fēng)格很均衡，過度均衡也會(huì)完全指數(shù)化，能否談?wù)勗谛袠I(yè)配置層面，你是怎么做的?

王曉寧我的均衡風(fēng)格是一個(gè)結(jié)果，本質(zhì)上是我放棄了通過行業(yè)輪動(dòng)獲得收益。適度的內(nèi)部行業(yè)偏離，主要來自我們對(duì)細(xì)分領(lǐng)域景氣度的感知。此外，我們天然會(huì)在成長方向有一定超配。

舉個(gè)例子，在一個(gè)大的消費(fèi)板塊里面，是配9個(gè)點(diǎn)白酒還是7個(gè)點(diǎn)白酒，這就完全取決于自下而上的選股。我的做法是，除了一些市值權(quán)重占比較大的個(gè)股之外，絕大多數(shù)股票都用1.5到2個(gè)點(diǎn)的等權(quán)重去買，整個(gè)組合用60-70只個(gè)股票來跟蹤指數(shù)。再通過定期的回顧，限制住在七大行業(yè)中的偏離。

質(zhì)地、景氣和估值的不可能三角

朱昂：在選股層面，你之前提到質(zhì)地、景氣和估值是一個(gè)不可能的三角，能否展開談?wù)勀愀蚰膬蓚€(gè)因子?

王曉寧質(zhì)地、景氣、估值因子，在選股中極少同時(shí)具備，如果同時(shí)具備，大概率是我看錯(cuò)了。常態(tài)下，需要放棄一個(gè)因子。首先，質(zhì)地是我們選股的前提條件。我們公司并不是一個(gè)很大的研究團(tuán)隊(duì)，不可能要求研究員什么類型的股票都挖掘。我們對(duì)研究員的要求是，龍頭白馬股不能看錯(cuò)，行業(yè)也不能看錯(cuò)。有了質(zhì)地作為選股的前提，就一下子把全市場(chǎng)5000只股票收窄到500只左右。

有了質(zhì)地作為前提之后，不同風(fēng)格的基金經(jīng)理再按照景氣和估值就行劃分。比如說，我們內(nèi)部有均值回歸做得非常好的基金經(jīng)理，他就是質(zhì)地+估值。我的風(fēng)格偏成長，是質(zhì)地+景氣。這也是為什么我的風(fēng)格是均衡偏成長，并且在成長風(fēng)格中的勝率更高。

我把估值作為風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的手段。如果一個(gè)公司的估值太高了，更多是一種風(fēng)險(xiǎn)的提示。比如說，某些成長股的市值水平，已經(jīng)隱含了在滲透率已經(jīng)達(dá)到成熟階段后，估值還是有50-60倍，這時(shí)候怎么算都無法解釋估值的合理性。那么，可能就會(huì)讓我賣出某個(gè)標(biāo)的，其實(shí)就是隱含回報(bào)率不夠了。

大多數(shù)情況下，在我的體系下，估值是一個(gè)結(jié)果，并不代表絕對(duì)估值越低的品種，就一定會(huì)漲。估值是長周期的穩(wěn)定因子，持倉周期越長，有效性越高。如果投資周期沒有那么長，而且要追求勝率的穩(wěn)定性，那么景氣趨勢(shì)就是更重要的指標(biāo)。我們重視的3年維度下，公司所處的景氣位置和方向，以及管理層是否具備足夠的能力去實(shí)現(xiàn)景氣。研究景氣看的越長遠(yuǎn)，從股價(jià)上實(shí)現(xiàn)的效率越高，這也是長期與短期的另一種辯證。

朱昂：能否分享1個(gè)有代表性的投資案例?

王曉寧首先，我們的高勝率來自整個(gè)組合，并不是靠選到一個(gè)牛股，然后重倉賺了很多錢實(shí)現(xiàn)收益。在我們的這套體系中，對(duì)于組合的關(guān)注度超過了單一個(gè)股。我們追求的是，組合在不同市場(chǎng)環(huán)境下，都要有比較強(qiáng)的適應(yīng)性。我們的研究員通過選股給我提供比較好的原材料，我自己再把這些原材料加工成符合我組合的一道道菜。

其次，我分享一個(gè)具體的例子，或許能更形象體現(xiàn)我們的選股阿爾法。我們組合里面有一個(gè)做預(yù)調(diào)雞尾酒的龍頭公司，屬于比較典型的困境反轉(zhuǎn)類投資。我們剛開始介入的時(shí)候，這個(gè)公司還屬于穩(wěn)定成長類的股票。這個(gè)公司的質(zhì)地不錯(cuò)，屬于預(yù)調(diào)雞尾酒的龍頭企業(yè)，并且經(jīng)歷過2015年行業(yè)比較差的周期。可以說，從質(zhì)地上看，這個(gè)公司是過關(guān)的。

我們做第一筆買入交易時(shí)，是以穩(wěn)定成長框架下的性價(jià)比為主要理由的。等到后面上海出現(xiàn)疫情控，公司的反應(yīng)比較滯后，于是基本面受到了比較大的沖擊。我自己做過一些草根調(diào)研，那時(shí)候號(hào)稱“硬通貨”的可樂還能買到，公司的預(yù)調(diào)雞尾酒是買不到的。這個(gè)階段，公司股價(jià)出現(xiàn)了比較大的下滑。

那個(gè)時(shí)候，我們比較篤定公司已經(jīng)變成了困境反轉(zhuǎn)的投資框架，長期有比較強(qiáng)的競爭力，短期出現(xiàn)了景氣問題，導(dǎo)致了股價(jià)的大幅下跌，未來會(huì)隨著疫情的恢復(fù)，公司估值會(huì)修復(fù)到正常水平。

之后，公司又開發(fā)了一款酒精度更高的產(chǎn)品，從原來針對(duì)女性獨(dú)飲的3度酒市場(chǎng)，拓展到了男性社交的5度和8度酒市場(chǎng)，增加了新的消費(fèi)場(chǎng)景。目標(biāo)客戶也從女性，變成了男女都覆蓋，提升了長期發(fā)展空間。一旦新產(chǎn)品成功，公司的投資模式會(huì)從困境反轉(zhuǎn)慢慢走出來，所以，在整個(gè)過程中，我們一直持有這個(gè)股票。

朱昂：關(guān)于交易上的紀(jì)律，能否稍微展開談?wù)?

王曉寧我們的買入交易偏右側(cè)多一些，第一筆買入會(huì)在目標(biāo)倉位的一半，后面等到公司調(diào)整再加倉。也有一些公司根本沒有調(diào)倉的機(jī)會(huì)，所以通常漲幅很多的股票，我們買入的量是不夠的。

我們的賣出是根據(jù)每一個(gè)股票的隱含收益率目標(biāo)，不同的方法論對(duì)應(yīng)的收益率目標(biāo)不一樣、一旦隱含收益率顯著降低了，我們就會(huì)賣掉一部分。如果有新的選股發(fā)現(xiàn)，也會(huì)做一些替代。

組合并不是簡單的研究精選

朱昂：組合構(gòu)建上，你前十大重倉股的集中度不高，能否談?wù)劷M合構(gòu)建的做法?

王曉寧我構(gòu)建組合的核心考量是，行業(yè)內(nèi)的選股能不能跑出超額收益，所以組合構(gòu)建的底層思維偏向于自下而上的選股。當(dāng)研究員重點(diǎn)推薦了某個(gè)股票后，我們內(nèi)部認(rèn)同之后，又做了各方面的求證都覺得沒問題，就會(huì)開始買入。我買入的每一個(gè)股票都是按照1.5到2的倉位出發(fā)的，然后在交易上的優(yōu)化。

對(duì)于整個(gè)組合的持倉數(shù)量，我們也做過很多思考。我們的組合，多數(shù)的選股來自于內(nèi)部研究員，但不是研究精選，如果研究員的推薦大部分納入到組合，基金經(jīng)理就失去了對(duì)組合的把控度。我們對(duì)研究員推薦的采納是很苛刻的，基本上只有2-3成的個(gè)股篩選率，大部分個(gè)股都是因?yàn)橘|(zhì)地不過關(guān)，沒有被我納入到組合。研究員對(duì)于景氣度的感知，比基金經(jīng)理更敏感。但是對(duì)質(zhì)地的判斷，不如基金經(jīng)理。有些時(shí)候，研究員會(huì)推薦一些偏黑馬或者灰馬的股票，在質(zhì)地上是有各種瑕疵的。研究員犯的另一類常見錯(cuò)誤，就是六類方法下的分類錯(cuò)誤，這些需要基金經(jīng)理和投研總監(jiān)的經(jīng)驗(yàn)輔助。

我會(huì)在不熟悉的行業(yè)中，采納研究員更多一些，但對(duì)抗也會(huì)更激烈一些。更多的時(shí)候，我需要和研究員重新復(fù)盤一遍選股的起因，推演邏輯，事實(shí)準(zhǔn)確性。

均衡的力量+選股的阿爾法 形成了超額收益的穩(wěn)定性

朱昂：從歸因數(shù)據(jù)看，你的超額收益穩(wěn)定性很高，這是怎么做到的?

王曉寧我覺得有兩個(gè)原因：

1)均衡的力量。通過均衡的組合，我們并不在風(fēng)格或者行業(yè)做過多暴露，那么不同類型的市場(chǎng)下，都能實(shí)現(xiàn)一定的超額收益。當(dāng)然，要實(shí)現(xiàn)均衡的難度也很大，需要基金經(jīng)理的能力圈很寬。

2)選股的阿爾法。只有選股的阿爾法，是不受風(fēng)格輪動(dòng)因子長期存在的。這也證明，我們選股中獲得的超額收益是比較穩(wěn)定的。

我們能夠持續(xù)戰(zhàn)勝同行，除了選股成功率較高外，另一個(gè)因素就是我們放棄了大的行業(yè)輪動(dòng)。說到行業(yè)輪動(dòng)，我們又看到一個(gè)很有趣的數(shù)據(jù)。如果市場(chǎng)在一年內(nèi)的行業(yè)或者風(fēng)格輪動(dòng)次數(shù)越多，我們的相對(duì)排名就越靠前。如果市場(chǎng)一整年沒有任何的行業(yè)或者風(fēng)格輪動(dòng)，我們的相對(duì)排名就會(huì)比較靠后。所以2020年“茅指數(shù)”全年表現(xiàn)很強(qiáng)的時(shí)候，我們的相對(duì)排名就沒有那么高。

從這個(gè)數(shù)據(jù)中能看到，我們戰(zhàn)勝同行有一部分原因來自他們?cè)谛袠I(yè)輪動(dòng)上的犯錯(cuò)。大家每做一次輪動(dòng)，作為一個(gè)群體是沒有整體的正超額收益，有人做對(duì)，也有人做錯(cuò)。輪動(dòng)的次數(shù)越多，整體犯錯(cuò)的概率就越高，反而拖累了整體收益率。我們因?yàn)椴蛔鲚唲?dòng)，主動(dòng)控制組合的均衡性，那么一旦某個(gè)風(fēng)格表現(xiàn)很好的時(shí)候，我們會(huì)做出紀(jì)律性的減倉，效果就比較好。

從結(jié)果看，我們過去三年相對(duì)滬深300的超額復(fù)合收益接近20%，比我們自己8-10%的目標(biāo)高了不少。

朱昂：但是在選股層面，有些方法就對(duì)應(yīng)某一種類型的投資，比如說高ROE更偏向質(zhì)量風(fēng)格，你如何在選股層面，實(shí)現(xiàn)比較好的多樣性?

王曉寧我們給研究員上的第一課，就是個(gè)股歸類的錯(cuò)誤。比如說，我們一開始有個(gè)研究員把某個(gè)困境反轉(zhuǎn)的公司歸類為穩(wěn)定成長。不同的方法，對(duì)應(yīng)的三因子權(quán)重不一樣。如果分類出現(xiàn)了錯(cuò)誤，那么最后的結(jié)論也是錯(cuò)誤的。我們不能用同一種角度審視所有公司，就是因?yàn)楣绢愋筒灰粯?，需要注重的角度也有差異?/p>

比如說深度價(jià)值的公司，那么分紅率就很重要，比如說周期股的投資，質(zhì)地就沒有那么重要，景氣的位置和方向就很重要。在一輪向上的周期中，有時(shí)候質(zhì)地最差的公司漲得最好。分類錯(cuò)誤很常見，比如深度價(jià)值與穩(wěn)定成長混淆，穩(wěn)定成長與高成長混淆，周期與周期成長混淆。分類搞錯(cuò)了，再確定的景氣感知或者估值低廉，都會(huì)偏離方向。我們能夠?qū)崿F(xiàn)比較高的選股勝率，也是因?yàn)樽隽吮容^正確的個(gè)股分類，在以對(duì)應(yīng)的方法去分析。

本質(zhì)上，我們用質(zhì)地、景氣和估值三個(gè)因子，去解釋六個(gè)選股方法，又把這六個(gè)方法應(yīng)用到七個(gè)行業(yè)分類里。所以，這套方法可以應(yīng)對(duì)大多數(shù)的市場(chǎng)變化，適用性比較寬。

朱昂：所以你的這套方法，在市場(chǎng)風(fēng)格不變的情況下，會(huì)表現(xiàn)不太好?

王曉寧在風(fēng)格不輪動(dòng)的市場(chǎng)，我們要跑贏指數(shù)很輕松，但是要跑贏同行就比較難。我的選股，也比較看重質(zhì)地和景氣因子的結(jié)合，在沒有景氣的宏觀環(huán)境下，我們選股也會(huì)比較困難。所以，我們是比較怕宏觀的衰退周期。

今年就是一個(gè)對(duì)我們這套方法有點(diǎn)挑戰(zhàn)的年份。好在，我們今年選到了不少困境反轉(zhuǎn)的股票，許多股票都在最底部拿到了，度過了這段艱難的時(shí)間。

飛躍在于理解什么更適合自己

朱昂：在你的投資生涯中，有沒有一些飛躍點(diǎn)或者突變點(diǎn)?

王曉寧2019年是我比較難受的階段，也讓我做出了這一步的反思，對(duì)整個(gè)投資體系都有比較大的變化。那一年最大的進(jìn)步是，我明白了自己的行業(yè)輪動(dòng)對(duì)超額收益是負(fù)向貢獻(xiàn)。于是，我從2019年開始，完全放棄了大的行業(yè)輪動(dòng)，是一次比較大的變化。

最初放棄行業(yè)輪動(dòng)的時(shí)候，內(nèi)心還有些忐忑。運(yùn)行了一段時(shí)間后，發(fā)現(xiàn)這么做并沒有給我?guī)韱栴}，還因?yàn)楦泳劢沽耍岣吡宋业倪x股勝率。

今年也是有比較大進(jìn)步的階段。前面提到，我們這套方法最怕的是經(jīng)濟(jì)衰退的周期。理論上今年的超額收益是很難做的。最終，我們通過找到一批困境反轉(zhuǎn)的公司，守住了超額收益。

朱昂：你怎么看待投資中的壓力?

王曉寧對(duì)我們來說，壓力最大的時(shí)候是跑不贏滬深300指數(shù)。其實(shí)最近我們的壓力就不小，由于價(jià)值風(fēng)格比較極致，我們?cè)趦r(jià)值風(fēng)格的勝率只有50%左右，而且股票倉位的上限只有80%，靠的是適當(dāng)配置轉(zhuǎn)債去替代一些深度價(jià)值股票。但是，前一段時(shí)間金融股一直漲，轉(zhuǎn)債卻出現(xiàn)下跌，就會(huì)影響我們的阿爾法。

那么怎么解決呢?我們的這套方法論，確實(shí)也會(huì)有階段性表現(xiàn)一般的時(shí)候。這時(shí)候，只能和我們的客戶進(jìn)行坦誠溝通，并且快速復(fù)盤，好在這個(gè)產(chǎn)品的業(yè)績歸因是很清晰的。如果是風(fēng)格或者行業(yè)偏差帶來的，我們會(huì)很快調(diào)整。我這個(gè)產(chǎn)品主要是機(jī)構(gòu)客戶，其中一類是跑行業(yè)均衡的多頭客戶，還有一類是跑對(duì)沖的量化客戶。如果我們階段性沒有做出超額收益，我們會(huì)感受到量化客戶的壓力。我這邊也非常重視他們的需求，首先這是基金業(yè)績的底線之一，其次就是這個(gè)策略剛開始做的時(shí)候，是量化產(chǎn)品的客戶先買進(jìn)來的，陪伴我們走了3年時(shí)間。

朱昂：對(duì)這個(gè)產(chǎn)品，你有什么中長期的目標(biāo)嗎?

王曉寧市場(chǎng)上真正做好均衡的產(chǎn)品很少。我們看到的許多均衡，都是階段性收益率比較好，穩(wěn)定性一般。一旦到了某個(gè)貝塔表現(xiàn)不好的時(shí)候，不少看似均衡的產(chǎn)品，也會(huì)產(chǎn)生很大的負(fù)超額，波動(dòng)也比較大。要管理好均衡類產(chǎn)品，難度也比大家想象得大很多，需要基金經(jīng)理個(gè)人有比較廣泛的能力圈，或者有量化的輔助，或者能對(duì)研究團(tuán)隊(duì)的資源進(jìn)行調(diào)動(dòng)。我自己作為國海富蘭克林的研究總監(jiān)，管理研究部很多年了，是比較適合通過均衡的方式，實(shí)現(xiàn)超額收益的。我們也希望，能夠把這個(gè)產(chǎn)品打造成均衡風(fēng)格中的偏頭部產(chǎn)品。