民生策略團(tuán)隊(duì)發(fā)布研究報(bào)告稱，發(fā)展是安全的基礎(chǔ)，安全為發(fā)展提供保障是1930s年代的歷史注腳，此時(shí)政府開支多出現(xiàn)明顯擴(kuò)張，安全建設(shè)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，政府、國有型企業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的重要性上升，而逆全球化進(jìn)程再也無法逆轉(zhuǎn)，而購買力（通脹）相比利率成為了更重要的匯率影響因素。資源的重要性正在系統(tǒng)性提升，空間錯(cuò)配和供需錯(cuò)配同等重要，“神奇的橡膠”因被最重要的新興產(chǎn)業(yè)（汽車）和軍事工業(yè)同時(shí)需要，而大國多依賴于進(jìn)口，成為最重要的儲(chǔ)備。終端需求的提供方是否正在發(fā)生悄然變化，而“擁抱時(shí)代的國企”應(yīng)成為選項(xiàng)。供給約束下的資源將相對(duì)于貨幣出現(xiàn)系統(tǒng)升值，銅或許最具有新時(shí)期“神奇的橡膠“的特點(diǎn)。軍工自不必多說，以新能源為代表的戰(zhàn)略新興行業(yè)仍是發(fā)展方向，為其提供基礎(chǔ)設(shè)施的行業(yè)（電網(wǎng)、充電樁）將繼續(xù)迎來發(fā)展。

民生證券主要觀點(diǎn)如下：

導(dǎo)讀：安全訴求的提升與逆全球化也曾同時(shí)出現(xiàn)于1930年代。彼時(shí)政府開支多有擴(kuò)張，政府、國有型企業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的重要性上升；同時(shí)資源的重要性正在系統(tǒng)性提升，“神奇的橡膠”成為最重要的儲(chǔ)備。當(dāng)下投資問題的答案，或許在90年前已經(jīng)寫好，我們只需要突破對(duì)過去10年歷史的經(jīng)驗(yàn)主義依賴。

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1 突破短期歷史經(jīng)驗(yàn)的局限，尋找超額收益來源

2020年新冠疫情以來，全球供應(yīng)鏈?zhǔn)茏韬蛥^(qū)域化進(jìn)一步加深，而俄烏沖突無疑開啟了區(qū)域矛盾的新時(shí)期，各國之間圍繞著資源、產(chǎn)業(yè)獨(dú)立和區(qū)域問題的“安全”訴求正在變強(qiáng)。上述變局如果只用過去10年的周期分析框架明顯不能捕捉全貌。1930年代，世界正從大蕭條之中恢復(fù)，但自西班牙大流感、一戰(zhàn)以來的逆全球化趨勢(shì)并未扭轉(zhuǎn)，而各國開始陸續(xù)面對(duì)第二次經(jīng)濟(jì)沖擊的考驗(yàn)，不信任與對(duì)本國安全和產(chǎn)業(yè)自給自足的訴求在不斷提升。需強(qiáng)調(diào)，我們并不認(rèn)為會(huì)爆發(fā)真正意義上的“戰(zhàn)爭”，“二戰(zhàn)”本就具有諸多偶然因素，但1930年代的全球化倒退與安全訴求的提升帶來的變化卻值得思考，我們相信這些別樣的視角將是超額收益的重要來源

2 英國的1930s：從“十年規(guī)則”到重整軍備

一戰(zhàn)后受“十年規(guī)則”的影響，英國軍備生產(chǎn)行業(yè)持續(xù)衰退。英國政府于1932年取消了“十年規(guī)則”，之后又批準(zhǔn)了國防安全子委員會(huì)提交的重整軍備計(jì)劃。英國政府對(duì)海軍、空軍的開支出現(xiàn)快速增長，并擴(kuò)建皇家兵工廠以加強(qiáng)軍備生產(chǎn)的能力。從這一時(shí)期英國的投入產(chǎn)出表來看，鋼鐵行業(yè)可能是重整軍備過程中受益最大的行業(yè)。英國鋼鐵產(chǎn)量從1932年的500萬噸上升至1939年的1300萬噸。在重整軍備時(shí)期，英國股市整體下行，但機(jī)械、鋼鐵、原油等與安全相關(guān)性更高的行業(yè)仍然取得了正收益。

3 德國的1930s：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與“四年計(jì)劃”

1933至1935年間，德國政府通過加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、增加房屋建設(shè)、鼓勵(lì)發(fā)展汽車業(yè)實(shí)現(xiàn)彎道超車的方式實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。在此之后德國政府于1936年推出“四年計(jì)劃”，提出要加大合成橡膠、鋼鐵、燃料的生產(chǎn)能力，在四年內(nèi)實(shí)現(xiàn)最大程度的自給自足。為對(duì)抗阻力，德國政府高層先是設(shè)立了”四年計(jì)劃委員會(huì)“以繞過經(jīng)濟(jì)部執(zhí)行政策；后通過政府出資的方式成立赫爾曼·戈林國家工廠，直接參與到鐵礦開采、煤炭開采、化學(xué)合成品生產(chǎn)。德國進(jìn)出口總量收縮并調(diào)整貿(mào)易伙伴結(jié)構(gòu)：英國、法國、蘇聯(lián)的進(jìn)口占比明顯下降，而羅馬尼亞、南斯拉夫等鄰國的進(jìn)口占比有所上升。

4 美國的1939—1941：戰(zhàn)略資源儲(chǔ)備

歐洲戰(zhàn)事爆發(fā)后美國政府對(duì)安全愈發(fā)重視，先后成立國防咨詢委員會(huì)和生產(chǎn)管理辦公室以促進(jìn)軍備生產(chǎn),其方針是最大限度擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)以保障安全需求。在資源品儲(chǔ)備方面，美國政府一方面限制重點(diǎn)物資的出口，另一方面指派政府機(jī)構(gòu)“復(fù)興建設(shè)銀行公司”負(fù)責(zé)重要戰(zhàn)略資源的儲(chǔ)備。期間，美國加大了資源進(jìn)口，同時(shí)美國進(jìn)口依賴度較高的金屬價(jià)格均出現(xiàn)了大幅上漲。對(duì)于當(dāng)時(shí)最重要的資源之一的橡膠更是被高度重視，1941年末美國橡膠的儲(chǔ)備量并鼓勵(lì)合成橡膠，其儲(chǔ)備量超過當(dāng)年需求的70%。這也直接導(dǎo)致了橡膠在美國國內(nèi)的緊缺，橡膠價(jià)格在1939年9月至美國參戰(zhàn)前上漲了35%。在二戰(zhàn)爆發(fā)至美國參戰(zhàn)前，美股整體下行15%，但與戰(zhàn)備需求相關(guān)的運(yùn)輸、能源、飛機(jī)輪船火車制造、化工等行業(yè)仍然取得正收益。

5 不一樣的“投資思路”啟發(fā)

發(fā)展是安全的基礎(chǔ)，安全為發(fā)展提供保障是1930s年代的歷史注腳：沒有國家認(rèn)為是在準(zhǔn)備“二戰(zhàn)”，但是各國對(duì)安全訴求愈發(fā)急迫卻是現(xiàn)實(shí)。此時(shí)政府開支多出現(xiàn)明顯擴(kuò)張，安全建設(shè)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長；政府、國有型企業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的重要性上升,而逆全球化進(jìn)程再也無法逆轉(zhuǎn)，而購買力（通脹）相比利率成為了更重要的匯率影響因素；資源的重要性正在系統(tǒng)性提升，空間錯(cuò)配和供需錯(cuò)配同等重要,“神奇的橡膠”因被最重要的新興產(chǎn)業(yè)（汽車）和軍事工業(yè)同時(shí)需要，而大國多依賴于進(jìn)口，成為最重要的儲(chǔ)備。當(dāng)下我們思考的是：終端需求的提供方是否正在發(fā)生悄然變化，而“擁抱時(shí)代的國企”應(yīng)成為選項(xiàng)。供給約束下的資源將相對(duì)于貨幣出現(xiàn)系統(tǒng)升值，銅或許最具有新時(shí)期“神奇的橡膠“的特點(diǎn)。軍工自不必多說，以新能源為代表的戰(zhàn)略新興行業(yè)仍是發(fā)展方向，為其提供基礎(chǔ)設(shè)施的行業(yè)（電網(wǎng)、充電樁）將繼續(xù)迎來發(fā)展。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退，海外政策變化超預(yù)期，測算誤差。