一、2022年地方債供需情況概覽
從發(fā)行及凈增規(guī)模看，2022年地方債發(fā)行量近7.4萬(wàn)億元，凈增量近4.6萬(wàn)億元，均較2021年有小幅回落。其中，新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模4.0萬(wàn)億元，新增一般債發(fā)行規(guī)模0.72萬(wàn)億元，基本皆發(fā)滿可用限額。從發(fā)行節(jié)奏看，2022年在財(cái)政發(fā)力前置背景下，地方債發(fā)行相對(duì)集中于上半年，其中6月單月發(fā)行量創(chuàng)歷史新高，而10月隨著各地盤活專項(xiàng)債結(jié)存限額，地方債迎來(lái)下半年發(fā)行小高峰。從期限結(jié)構(gòu)看，2022年在超長(zhǎng)期專項(xiàng)債發(fā)行量增加的帶動(dòng)下，地方債平均發(fā)行期限小幅拉長(zhǎng)至約13.2年，不過(guò)仍低于2020年峰值。從新增限額變動(dòng)及新增債發(fā)行區(qū)域分布變化情況來(lái)看，2022年地方債發(fā)行區(qū)域分化趨勢(shì)仍存，經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)所獲限額及地方債發(fā)行規(guī)模占比多抬升。從新增債募集資金用途看，2022年新增地方債投向進(jìn)一步向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及社會(huì)民生領(lǐng)域項(xiàng)目集中。從專項(xiàng)債作資本金情況看，2022年新增專項(xiàng)債資金作資本金規(guī)模近3000億元，集中于交通基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，對(duì)應(yīng)地方債發(fā)行期限以超長(zhǎng)期為主，區(qū)域分布以廣東、山東、江蘇、云南、廣西為主。
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從一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行情況看，2022年地方債平均發(fā)行利率較2021年回落逾30bp至3.02%附近，各期限地方債一級(jí)中標(biāo)利率均值在2.15%至3.40%之間，全場(chǎng)倍數(shù)在14至26倍之間，與國(guó)債估值利差進(jìn)一步降低至11-17bp。分地區(qū)看，2022年地方債發(fā)行市場(chǎng)化水平進(jìn)一步提升，各地區(qū)發(fā)行利率與其發(fā)行期限結(jié)構(gòu)、地區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)力等具有相關(guān)性。
從機(jī)構(gòu)配置情況來(lái)看，2022年商業(yè)銀行仍是配置地方債的絕對(duì)主力，不過(guò)其持有地方債規(guī)模占比繼續(xù)小幅下降，廣義基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、證券公司等非銀金融機(jī)構(gòu)占比繼續(xù)小幅上升。從配置節(jié)奏來(lái)看，2022年機(jī)構(gòu)對(duì)于地方債的配置節(jié)奏快于往年，這主要是由于對(duì)地方債而言，配置節(jié)奏大體往往取決于供給節(jié)奏，而在財(cái)政提前發(fā)力、適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)建設(shè)投資的訴求下，2022年地方債發(fā)行節(jié)奏較快。
從未來(lái)還本付息情況看，截至2022年末，地方債存續(xù)規(guī)模近34.9萬(wàn)億元，待償付利息約10.6萬(wàn)億元，待還本付息規(guī)模合計(jì)約45.5萬(wàn)億元，還本付息壓力相對(duì)集中在未來(lái)四年。分地區(qū)來(lái)看，如果以各地區(qū)后續(xù)還本付息額與其2021年GDP比值這一指標(biāo)來(lái)靜態(tài)橫向比較和評(píng)估各省市地方債付息和償債壓力，那么我們認(rèn)為需關(guān)注青海、貴州、甘肅等省后續(xù)地方債還本付息壓力。
二、2022年地方債發(fā)行特點(diǎn)回顧
在盤活結(jié)存限額增發(fā)專項(xiàng)債方面，河北、山東、四川、福建、河南和云南等省2022年四季度可用結(jié)存限額在300億元以上，其中我們推斷山東等省或因?yàn)閮?chǔ)備項(xiàng)目較多、準(zhǔn)備較為成熟而獲得了更多的調(diào)劑限額，而河北、四川、福建、河南、云南等省可用限額較多則可能主因其自身可用結(jié)存限額空間較多。從實(shí)際發(fā)行情況來(lái)看，各地區(qū)基本發(fā)完可動(dòng)用結(jié)存限額，其中10月發(fā)完絕大多數(shù)，仍有400余億元在11-12月陸續(xù)發(fā)行。從資金投向來(lái)看，近5000億元結(jié)存限額對(duì)應(yīng)發(fā)行的專項(xiàng)債投向，相對(duì)全年新增債投向而言更集中于基建項(xiàng)目。從后續(xù)可動(dòng)用專項(xiàng)債結(jié)存限額來(lái)看，我們計(jì)算2022年末專項(xiàng)債限額與余額之差或在1.4萬(wàn)億元左右，各地結(jié)存限額與其儲(chǔ)備項(xiàng)目情況可能仍存在不完全匹配情況，后續(xù)若再次動(dòng)用結(jié)存限額，我們認(rèn)為不排除再次通過(guò)回收-再分配機(jī)制進(jìn)行調(diào)節(jié)。
在用于償還政府存量債務(wù)的再融資債方面，2022年1月及4-6月，此類特殊再融資債合計(jì)發(fā)行約2182億元，包括北京約1514億元、上海約655億元和廣東（不含深圳）約14億元；2022年下半年則再無(wú)地區(qū)發(fā)行此類特殊再融資債。我們認(rèn)為不排除后續(xù)再有此類特殊再融資債發(fā)行，屆時(shí)可能也會(huì)占用一定規(guī)模的地方債結(jié)存限額。
在支持中小銀行發(fā)展專項(xiàng)債方面，2022年此類新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模合計(jì)630億元，包括遼寧200億元、甘肅300億元、大連50億元和河南80億元，合計(jì)支持21家中小銀行，包括城商行9家及農(nóng)商行、農(nóng)合行、農(nóng)信社共12家。自此，支持中小銀行發(fā)展專項(xiàng)債余額約2730億元，后續(xù)尚有近1370億元左右2022年新增支持中小銀行發(fā)展專項(xiàng)債限額待使用。
在設(shè)有提前償還條款地方債方面，2022年發(fā)行規(guī)模逾8000億元，均為新增專項(xiàng)債，河北、河南和湖北為主要發(fā)行省份。此類地方債以10年期以上品種為主，與可比普通新增專項(xiàng)債相比實(shí)際久期更短，但二者發(fā)行定價(jià)差別較小，對(duì)于各類地方債投資者而言參與認(rèn)購(gòu)大概率能獲得一定溢價(jià)，依然值得關(guān)注和參與。
三、2023年地方債發(fā)行情況展望
在2023年地方債供給規(guī)模方面，若不考慮繼續(xù)動(dòng)用結(jié)存限額，我們預(yù)計(jì)2023年地方債發(fā)行量可能在7.4~8.2萬(wàn)億元，包括新增專項(xiàng)債3.7~3.9萬(wàn)億元，新增一般債0.7~1.0萬(wàn)億元，再融資債3.0~3.3萬(wàn)億元；凈增量或在3.7~4.5萬(wàn)億元，大概率不會(huì)明顯高于2022年。供給節(jié)奏方面，我們傾向于認(rèn)為2023年與2022年類似，在政策靠前發(fā)力下，2023年地方債供給高峰或仍在一二季度。截至2023年1月15日，已有18個(gè)省市披露2023年1月或一季度地方債發(fā)行計(jì)劃，合計(jì)規(guī)模在1.1萬(wàn)億元左右，包括約8000億元新增專項(xiàng)債，可比口徑小幅高于2022年同期，也一定程度上體現(xiàn)出2023年地方債繼續(xù)前置發(fā)行的特征。期限結(jié)構(gòu)方面，我們預(yù)計(jì)出于減少負(fù)債成本的考量，2023年地方債平均發(fā)行期限可能縮短，超長(zhǎng)期限地方債發(fā)行規(guī)模占比或回落至40%以內(nèi)，對(duì)應(yīng)發(fā)行規(guī)模可能在3萬(wàn)億元附近。資金用途方面，我們預(yù)計(jì)2023年專項(xiàng)債投向領(lǐng)域和用作資本金范圍或會(huì)適當(dāng)擴(kuò)大，對(duì)新型基礎(chǔ)設(shè)施、新能源等領(lǐng)域的支持力度可能加強(qiáng)。
后續(xù)來(lái)看，我們預(yù)計(jì)地方債多渠道發(fā)行機(jī)制將持續(xù)得到鞏固，包括更多地區(qū)開(kāi)始發(fā)行離岸地方債。此外，2022年11月，廣東發(fā)行地方債時(shí)首次嘗試參考地方債收益率曲線進(jìn)行定價(jià)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)地方債發(fā)行定價(jià)基準(zhǔn)可能會(huì)較為平緩地逐漸由國(guó)債收益率曲線轉(zhuǎn)向地方債收益率曲線，地區(qū)差異和項(xiàng)目差異對(duì)地方債定價(jià)的影響、進(jìn)而地區(qū)間發(fā)行利率差異性或進(jìn)一步加大。
風(fēng)險(xiǎn)：地方債供給壓力超預(yù)期；地方債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。
