美元去年底以來大幅走弱，本質(zhì)上是由于中國增長和美國通脹都出現(xiàn)了方向性的拐點。短期預(yù)期無法證偽下，方向依然成立，但從風(fēng)險收益比角度值得思考如果短期逆轉(zhuǎn)，問題可能來自哪里？

(相關(guān)資料圖)

美元當(dāng)前所處位置有搶跑預(yù)期和交易“透支”的情形。交易上逼近超賣區(qū)間、多頭倉位減少，技術(shù)面接近支撐位。同時，與我們構(gòu)建的全球“便宜錢”指標(biāo)也明顯背離。

往后看，過多寬松預(yù)期和衰退壓力升溫都可能帶來轉(zhuǎn)向風(fēng)險，日央行按兵不動也是短期催化劑。需要關(guān)注部分交易的獲利了結(jié)，如預(yù)期計入過多的黃金和人民幣等。

美元自去年底以來的大幅走弱，本質(zhì)上是由于中國增長和美國通脹都出現(xiàn)了方向性的拐點。雖然本身也是風(fēng)險偏好改善的結(jié)果，但美元的快速走弱提振了諸多資產(chǎn)的表現(xiàn)，如黃金和其他大宗商品、新興市場匯率和資金流向等等。顯而易見，弱美元已經(jīng)成為市場共識，是目前很多交易的前提和基礎(chǔ)（《2023年的海外市場：共識與意外》）。

圖表：人民幣近期明顯升值，主要受到中國增長預(yù)期升溫影響，但11月以來方向上的確定性預(yù)期已經(jīng)計入較多

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

短期內(nèi)，中國增長和美國通脹改善預(yù)期將繼續(xù)支持這一方向，這也是我們認為一季度積極窗口仍在的主要原因（《積極窗口仍在：海外資產(chǎn)配置月報（2023-1）》）。但是，從擁擠程度和風(fēng)險收益比角度看，對投資者更有價值的思考是，如果美元短期出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，可能會因為什么，例如日央行本周議息會議意外按兵不動是否會成為一個契機？哪里可能出現(xiàn)預(yù)期差？又會帶來什么影響？

一、當(dāng)前所處位置？交易層面超賣且多頭減少、技術(shù)面接近支撐位、與全球流動性指標(biāo)明顯背離

從多個維度看，美元當(dāng)前所處位置都有搶跑預(yù)期和交易“透支”的情形。具體而言，

1）預(yù)期上搶跑美國通脹回落和中國增長改善預(yù)期。11月美國通脹和中國增長的拐點從一正一反兩個方向都對美元指數(shù)形成了明顯的壓制。不過，考慮到當(dāng)前美債利率已經(jīng)計入加息終點低于5%且年底有兩次降息的預(yù)期，我們認為是有明顯“搶跑”（《推演美聯(lián)儲政策與資產(chǎn)輪動的三個階段》），更何況相比此前還有所回調(diào)的美債，美元基本沒有修正。

2）交易上逼近超賣區(qū)間、多頭倉位減少。美元指數(shù)RSI點位進一步下探，已經(jīng)接近超賣區(qū)間。同時，美元多頭倉位也明顯回落，合約數(shù)從2022年6月高點下降63.3%。

圖表：受到上周市場對日央行調(diào)整YCC政策預(yù)期影響，美元RSI點位進一步下探，已經(jīng)接近超賣區(qū)間

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：美元多頭倉位也明顯回落

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

3）技術(shù)面接近支撐位，美元指數(shù)月線級別逼近100的支撐位。

4）與我們構(gòu)建的全球“便宜錢”指標(biāo)明顯背離。我們通過計算英美日歐四大央行的資產(chǎn)負債表變動來衡量貨幣政策對流動性的影響，同時通過計算主要國家（中澳歐日瑞英美等）私人部門的信貸脈沖作為貨幣當(dāng)局外信貸派生的效果，將兩者加總后得到全球流動性的“便宜錢”指標(biāo)。歷史經(jīng)驗顯示，該指標(biāo)與美元走勢高度相關(guān)，實際上近期的美元下行也被我們的模型捕捉到，只不過下行幅度明顯超過模型測算水平，表明透支過多。

圖表：我們計算了四大央行資產(chǎn)負債表規(guī)模變動及全球金融市場中占比較高的主要國家的私人部門信貸脈沖

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表：該指標(biāo)歷史上與美元同比走勢有較好的擬合程度

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

往后看，基于我們的模型測算，全球“便宜錢”指標(biāo)指向美元短期可能有一定上行空間，更大的下行拐點或出現(xiàn)在下半年。我們這一測算的下行風(fēng)險來自于中國政策支持力度超預(yù)期、美國通脹回落超預(yù)期；上行風(fēng)險則是美國通脹持續(xù)處于高位使得美聯(lián)儲緊縮時間更長、以及全球衰退壓力加大。

圖表：按歷史規(guī)律，該指標(biāo)顯示美元仍有上行空間，下半年或有明確下行拐點

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

二、如果逆轉(zhuǎn)，可能會因為什么？加息停止預(yù)期充分計入、增長壓力和衰退預(yù)期升溫

實際上，交易上的明顯超賣和預(yù)期搶跑，本身就提供了短期階段性逆轉(zhuǎn)的可能性。那么，哪里可能出現(xiàn)預(yù)期差？

首先，加息結(jié)束預(yù)期的充分計入和過多寬松預(yù)期可能被糾正。近期美元持續(xù)走弱建立在美聯(lián)儲緊縮停止甚至轉(zhuǎn)為寬松的預(yù)期之上。美國通脹回落方向已經(jīng)成為一致預(yù)期（《美國通脹環(huán)比轉(zhuǎn)負，市場積極窗口仍在》），但更大的不確定性是下半年回落速度和終點（取決于服務(wù)型價格）。當(dāng)前市場預(yù)期的加息終點已經(jīng)低于美聯(lián)儲點陣圖指引（4.75% vs. 5.1%），且市場預(yù)期年底兩次降息，短期可能難再往前推動更多。2月初FOMC會議加息進一步放緩25bp和預(yù)期3月停止加息兌現(xiàn)后，可能會面臨一段時間無降息預(yù)期的政策空窗期。

圖表：當(dāng)前美國通脹拐點確立，美聯(lián)儲加息臨近尾聲；我們預(yù)計二季度末美國整體和核心通脹降至3%/4%

資料來源：Bloomberg，Haver，CME，中金公司研究部

圖表：當(dāng)前市場預(yù)期的加息終點已經(jīng)低于美聯(lián)儲點陣圖（4.75% vs. 5.1%）

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

其次，增長壓力和衰退預(yù)期升溫可能催生避險情緒。我們預(yù)計美國二季度衰退壓力增大，從歷史經(jīng)驗看，在美國衰退周期中，美元往往因為避險和資金回流等因素維持強勢。中國經(jīng)濟增長修復(fù)方向已經(jīng)從11月開始持續(xù)計入，但最終修復(fù)程度取決于消費修復(fù)水平和地產(chǎn)復(fù)蘇，速度，短期難以證實證偽。如果中國經(jīng)濟在兩會之后政策支持力度和消費修復(fù)程度不及預(yù)期，又或者再度出現(xiàn)意外的地緣風(fēng)險，都可能會催生避險情緒下的走強。

圖表：我們預(yù)計二季度末美國衰退壓力會逐步放大，進而增加美股分子端的壓力

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：從歷史經(jīng)驗看，歷史衰退周期中美元常常走強

資料來源：Haver，中金公司研究部

三、短期的催化劑？日央行YCC按兵不動、消除短期下行壓力

去年底日央行意外調(diào)整YCC目標(biāo)，給了已經(jīng)大幅走弱的美元更多下行理由，而日央行有可能進一步上調(diào)甚至完全取消YCC的擔(dān)憂，也使得市場不敢輕易交易轉(zhuǎn)向（《日央行意外調(diào)整YCC上限的資產(chǎn)影響》）。然而，本周三日央行意外決定維持現(xiàn)有利率和YCC控制上限不變（0.5%）[1]，使得市場此前的調(diào)整預(yù)期落空，因此短期消除美元短期的下行壓力，或許成為短期走勢變化的一個事件性催化劑。

圖表：日央行公布貨幣政策決議，意外維持現(xiàn)有利率和YCC控制上限不變

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

往前看，進一步上調(diào)或取消YCC仍有合理性和可能性，但是時間上可能要到3月中甚至4月后。去年底調(diào)整后，日債在美債利率回落下依然基本運行在上限，日央行仍不得不繼續(xù)以較大代價購買日債（日央行單日購債規(guī)模接連創(chuàng)下歷史記錄，1月12日及13日分別達4.6萬億和5萬億日元[2]）（《如果日央行意外放棄YCC？》），而期待外部美聯(lián)儲降息預(yù)期的幫助也是“遠水解不了近渴”。因此，較大的購債壓力和日本國內(nèi)通脹走高可能使得最終調(diào)整甚至取消YCC的概率依然存在。中金外匯組預(yù)計3月中旬議息會議上再度意外調(diào)整的可能性依然存在，而市場也有聲音可能要等到4月黑田行長任期屆滿后下任行長到任后再做調(diào)整。

四、如果逆轉(zhuǎn)的影響？短期或?qū)е虏糠纸灰撰@利了結(jié)或逆轉(zhuǎn)，特別是預(yù)期計入過多資產(chǎn)

黃金更大的超額收益或在二季度衰退擔(dān)憂升溫時。近期黃金反彈除降息預(yù)期推動利率下行外，還受到美元回落的影響，也已經(jīng)明顯超買，當(dāng)前漲幅不排除已經(jīng)搶跑。下一個超配和跑贏的契機來自二季度之后因為衰退壓力升溫導(dǎo)致的市場波動和倒逼的降息預(yù)期，根據(jù)2019年加息結(jié)束到降息的經(jīng)驗，之前和之后都可能跑輸甚至下跌。

圖表：黃金RSI點位突破超買區(qū)間，當(dāng)前漲幅不排除已經(jīng)搶跑

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：我們此前提示黃金可能更多是階段性配置選擇，下一個契機來自下半年的降息預(yù)期

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

人民幣超買，外資回流規(guī)模加大，增長預(yù)期有待兌現(xiàn)。人民幣近期明顯升值，主要受到中國增長預(yù)期升溫影響。資金流向上外資回流也明顯加速，截至1月16日，年初至今北向資金凈流入規(guī)模達到799億元（其中滬股通年初至今凈流入388億元，深港通凈流入410億元），相較過去5年同期不到300億元的平均凈流入規(guī)模明顯擴大。但11月以來經(jīng)濟修復(fù)方向上的確定性預(yù)期已經(jīng)計入較多，最終水平仍有待更多經(jīng)濟數(shù)據(jù)驗證。從交易層面看，當(dāng)前人民幣點位也已經(jīng)突破超買區(qū)間，需要關(guān)注美元走勢可能帶來的影響。

圖表：從交易層面看，當(dāng)前人民幣點位也已經(jīng)突破超買區(qū)間

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

部分新興市場的壓力依然存在。在過去一年全球流動性緊縮影響下，我們已經(jīng)看到諸如瑞信風(fēng)波、英國養(yǎng)老金事件、斯里蘭卡違約等區(qū)域性金融風(fēng)險的暴露（《“便宜錢”消失下的灰犀?！罚?。對于內(nèi)需弱、外需經(jīng)常賬戶受損或高杠桿國家，美元“荒”和流動性收緊帶來的壓力會更加明顯。近期美元的走弱明顯緩解了新興市場匯率和資金流向的壓力，但持續(xù)的改善還需要美元趨勢拐點和自身基本面改善為主要支撐。

圖表：對于內(nèi)需弱、外需經(jīng)常賬戶受損或高杠桿國家而言，美元“荒”和流動性收緊帶來的壓力會更加明顯

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

本文編選自微信公眾號“中金點晴”，智通財經(jīng)編輯：楚蕓瑋。