1月第3周各大類資產(chǎn)性價(jià)比和交易機(jī)會(huì)評(píng)估：

權(quán)益——復(fù)蘇交易方向上食品飲料和金融板塊接力商貿(mào)零售與地產(chǎn)鏈

債券——忽略弱現(xiàn)實(shí)，定價(jià)強(qiáng)預(yù)期，資金面再度轉(zhuǎn)緊

【資料圖】

商品——油價(jià)再次驗(yàn)證75美元強(qiáng)支撐位

匯率——美德實(shí)際利差回到加息前和22年年中水平，顯示寬松預(yù)期交易短期內(nèi)定價(jià)幅度可能已經(jīng)充分

海外——通脹符合預(yù)期回落，短期內(nèi)加息預(yù)期繼續(xù)“退燒”

1、權(quán)益：復(fù)蘇交易方向上食品飲料和金融板塊接力商貿(mào)零售與地產(chǎn)鏈

1月第2周，A股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)小幅上升，Wind全A的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)維持在【中性】水平。（中位數(shù)以上0.17個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差）Wind全A、上證50、滬深300的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分別上升至55%、72%、70%，中盤股（中證500）的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升至22%分位。金融、周期、成長、消費(fèi)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為63%、69%、64%、43%分位。

1月第2周，在地產(chǎn)政策進(jìn)一步放松的刺激下，大盤價(jià)值的擁擠度在前周下跌后再次反彈，再次接近2022年一季度的前高。除小盤價(jià)值股擁擠度小幅下跌外，其余風(fēng)格股擁擠度均有所上升。大盤價(jià)值、大盤成長、中盤價(jià)值、中盤成長、小盤價(jià)值、小盤成長的擁擠度分別為68%、27%、42%、27%、40%、20%歷史分位。中小盤成長的交易擁擠度開始見底回升，預(yù)計(jì)前期調(diào)整已經(jīng)告一段落。

1月第2周，30個(gè)一級(jí)行業(yè)的平均擁擠度回升至47%分位。復(fù)蘇交易尚未到基本面驗(yàn)證期，近期主線由前期的商貿(mào)零售和地產(chǎn)鏈轉(zhuǎn)向了金融和食品飲料。元宵節(jié)后將進(jìn)入復(fù)蘇質(zhì)量的驗(yàn)證期，如果基本面一般，則市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換的概率將增加。

1月第2周，北上資金共計(jì)買入439.97億元，為歷史第三高峰，其中滬股通凈流入221.48億元，深股通凈流入218.49億元。年內(nèi)以來，北向資金合計(jì)凈流入640.15億元，凈流入速度明顯加快。行業(yè)上看，本周北上資金凈流入最多的一級(jí)行業(yè)為非銀行金融（77.49億元）、電力設(shè)備及新能源（71.9億元）、食品飲料（69億元），近期外資加速流入和美元指數(shù)走弱、海外投資者看好中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期等有關(guān)，因此美聯(lián)儲(chǔ)2月議息會(huì)議是否釋放更多寬松信號(hào)將是考驗(yàn)美元指數(shù)是否繼續(xù)回落的重要節(jié)點(diǎn)，元宵節(jié)后和2月議息會(huì)議將是最近這波外資主導(dǎo)的大盤成長風(fēng)格能否繼續(xù)強(qiáng)化的驗(yàn)證時(shí)間。

2、債券：忽略弱現(xiàn)實(shí)，定價(jià)強(qiáng)預(yù)期，資金面再度轉(zhuǎn)緊

伴隨著地產(chǎn)政策的逐漸加碼，12月金融數(shù)據(jù)體現(xiàn)出的弱預(yù)期被市場忽略，而強(qiáng)預(yù)期再次被市場定價(jià)。1月第2周，央行逆回購到期凈投放2130億元，資金面相較上周明顯收緊，流動(dòng)性溢價(jià)大幅回升至32%分位，資金面成為影響債市節(jié)奏的主要邏輯。市場對未來流動(dòng)性收緊的預(yù)期大幅上升至58%分位，預(yù)期回到中性偏緊區(qū)間內(nèi)；期限價(jià)差下降至23%分位，久期策略性價(jià)比不高。信用溢價(jià)下降至88%分位，信用債的配置價(jià)值持續(xù)顯現(xiàn)。

利率債與信用債的短期交易擁擠度分別上升至51%和20%位置，市場對利率債情緒面回歸中性，對信用債仍較為消極?？赊D(zhuǎn)債的短期交易擁擠度開始回升，目前為22%分位。

3、商品：油價(jià)再次驗(yàn)證75美元強(qiáng)支撐位

能源品：1月第2周，布油回升8.69%至85.28美元/桶。原油的交易擁擠度上升至18%。美國石油總儲(chǔ)備上升1.37%，其中戰(zhàn)略儲(chǔ)備仍持續(xù)下降。隨著美國近期迎來一波寒潮天氣，取暖用油需求強(qiáng)化且風(fēng)暴導(dǎo)致部分產(chǎn)能停滯，原油商品屬性獲得提振。12月的美國通脹數(shù)據(jù)沒有給市場帶來驚嚇，CPI同比增速下滑至6.5%，符合市場預(yù)期，美元繼續(xù)走低，金融屬性對油市情緒的拖累持續(xù)緩解，疊加海外市場對中國的疫后修復(fù)仍抱有較高期待，油價(jià)再次調(diào)整支撐位之后快速反彈。至少在2023年上半年，海外原油需求減弱是大概率事件，形成油價(jià)的明顯阻力，OPEC的護(hù)盤行為和美國油儲(chǔ)回補(bǔ)又形成明顯的支撐位，油價(jià)短期內(nèi)大概率維持上有頂、下有底的震蕩格局。

基本金屬：1月第2周，銅價(jià)大幅上漲7.57%，滬鋁上漲3.64，滬鎳下跌2.01%。目前銅的顯性庫存處于歷史低位，是銅價(jià)的強(qiáng)力支撐，刺激本輪反彈的主要原因還是對中國經(jīng)濟(jì)疫后修復(fù)的預(yù)期以及對聯(lián)儲(chǔ)的寬松交易，前者驗(yàn)證時(shí)間大概率在春節(jié)之后，后者在市場加速定價(jià)之后可能遭到聯(lián)儲(chǔ)的打擊。估值方面，目前銅金融屬性的定價(jià)中性——銅金比處于中性位置，商品屬性的定價(jià)也處在中性附近——銅油比已經(jīng)回到俄烏沖突之前的水平，基本處在歷史中性水平附近。衰退寬松預(yù)期之下，銅的商品屬性和金融屬性相互對沖，銅價(jià)反彈存在天花板。COMEX銅的非商業(yè)持倉擁擠度回升至52%分位，投機(jī)交易情緒持續(xù)回升。

貴金屬：COMEX黃金的非商業(yè)持倉擁擠度上升至34%分位?，F(xiàn)貨黃金ETF周均持倉量小幅下降，2022年黃金ETF持倉量的持續(xù)下滑體現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者的情緒是受實(shí)際利率上行影響的，但避險(xiǎn)情緒驅(qū)動(dòng)各國央行增加黃金儲(chǔ)備不僅彌補(bǔ)了這部分缺口，甚至從四季度開始支撐金價(jià)背離實(shí)際利率開始上漲。目前，黃金的短期交易擁擠度繼續(xù)攀升（目前86%分位），金價(jià)擁擠交易瓦解的風(fēng)險(xiǎn)逐漸累積，不排除技術(shù)性調(diào)整的可能。

4、匯率：美德實(shí)際利差回到加息前和22年年中水平，顯示寬松預(yù)期交易短期內(nèi)定價(jià)幅度可能已經(jīng)充分

1月第2周，美元指數(shù)小幅下跌，收于102.25。在岸和離岸美元流動(dòng)性溢價(jià)普遍下跌，分別為19%、73%。美國和非美經(jīng)濟(jì)體的金融條件差異收斂的節(jié)奏再次加快，帶動(dòng)美元指數(shù)下行。影響美元指數(shù)的美德實(shí)際利差近期快速下行至聯(lián)儲(chǔ)加息之前和2022年中水平，顯示寬松預(yù)期交易短期內(nèi)定價(jià)幅度可能已經(jīng)充分。加息前美債利率還在2%附近，而2022年年中，10Y美債利率一度回到2.5%。聯(lián)儲(chǔ)12月議息會(huì)議紀(jì)要強(qiáng)調(diào)不愿意看到市場過快博弈寬松預(yù)期，不排除后續(xù)再次唱鷹恐嚇市場。結(jié)合美德實(shí)際利差已縮小至低分位，美元指數(shù)進(jìn)一步回落可能需要額外推動(dòng)因素。

1月第2周，離岸人民幣匯率上漲至6.7。中美利差雖然仍在歷史低位，但回升的趨勢已然明了，人民幣匯率的做多性價(jià)比不高（3%分位）。外資的持續(xù)凈流入支撐人民幣走強(qiáng)主要是兩方面因素在驅(qū)動(dòng)：一方面海外投資者正在定價(jià)較強(qiáng)的中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期；另一方面美元轉(zhuǎn)弱給人民幣幣值帶來溢出效應(yīng)，且春節(jié)前外匯企業(yè)結(jié)匯需求旺盛。春節(jié)后結(jié)匯需求回落，2月FOMC（2月1日）聯(lián)儲(chǔ)是否明確寬松信號(hào)，對短期人民幣匯率走向至關(guān)重要。

5、海外：通脹符合預(yù)期回落，短期內(nèi)加息預(yù)期繼續(xù)“退燒”

美國12月CPI同比上升6.5%，為自2022年年中達(dá)到峰值以來連續(xù)第六個(gè)月放緩，預(yù)期6.5%，前值7.1%；CPI環(huán)比下降0.1%，為兩年半來首次環(huán)比下降，符合預(yù)期，前值0.2%。結(jié)構(gòu)性通脹仍在延續(xù)，商品通脹回落至2021年2月以來的最低水平，但服務(wù)通脹繼續(xù)創(chuàng)40年新高，這種分化短期內(nèi)預(yù)計(jì)仍將延續(xù)。通脹如市場所料繼續(xù)回落，市場的加息預(yù)期進(jìn)一步回落，CME的美聯(lián)儲(chǔ)觀察顯示，2月FOMC進(jìn)一步放緩加息步長至25bp的預(yù)期非常一致（概率94%），未來兩次議息會(huì)議累計(jì)加息50bp的概率也上升至78.5%，但是需要注意的是市場對2023年年底的FFR預(yù)期并沒有明顯下行（4.47%）。

1月第2周，10Y美債利率下行30bp至3.49%，10Y實(shí)際利率下行22bp至1.31%，10年期盈虧平衡通脹預(yù)期下行8bp至2.18%，已經(jīng)下行至歷史的37%分位的中低位置，市場對通脹下降預(yù)期的交易較為積極。10年-2年和10年-3個(gè)月美債利差均繼續(xù)走闊。

1月第2周，美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均小幅下降，道瓊斯指數(shù)上漲2.00%，納斯達(dá)克及標(biāo)普500分別上漲4.82%及2.67%，標(biāo)普500和道瓊斯的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分別下降至58%和32%分位，納斯達(dá)克的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降至17%分位。1月第2周，美國信用溢價(jià)下降至41%分位，投機(jī)級(jí)信用溢價(jià)下降至39%分位，投資級(jí)信用溢價(jià)下降至43%分位。信用溢價(jià)在中性下方繼續(xù)回落，本輪加息信用惡化程度相對有限。

風(fēng)險(xiǎn)提示：出現(xiàn)致死率提升的新冠變種；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率不及預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期收緊

本文編選自微信公眾號(hào)“雪濤宏觀筆記”，智通財(cái)經(jīng)編輯：楚蕓瑋。