在過去的2022年中，微創(chuàng)腦科學(xué)(02172)的心情顯然如同其股價一般：上上下下、起起伏伏。

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在一整年港股59家18A生物醫(yī)藥企業(yè)多數(shù)下跌的背景下，7月上市的微創(chuàng)腦科學(xué)并沒有趕上好時機，相比其24.64港元的發(fā)行價，上市后股價最高漲幅僅為約8.7%，最大跌幅卻達到了23.53%。

1月19日，微創(chuàng)腦科學(xué)股價走出12.93%的上市以來最大單日跌幅，截至收盤股價為20.2港元，20日開盤再度下跌9.41%。消息面上，公司幾日前剛剛發(fā)布業(yè)績預(yù)喜公告，卻并未為股價帶來一波上漲動力。

據(jù)業(yè)績預(yù)告，微創(chuàng)腦科學(xué)預(yù)期2022年度營收同比增長36%-41%，經(jīng)調(diào)整凈溢利約1億元至1.2億元，同比增長15%-38%，主要原因為近年上市新產(chǎn)品快速放量、海外業(yè)務(wù)實現(xiàn)突破性增長等。

股價走勢與業(yè)績增長相違背，微創(chuàng)腦科學(xué)為何難獲市場青睞?

營收向上、利潤向下，成本高企成心病?

微創(chuàng)腦科學(xué)起源于2012年成立的微創(chuàng)神通醫(yī)療科技(上海)有限公司，是中國最早進入神經(jīng)介入領(lǐng)域的醫(yī)療器械公司之一，自成立以來就專注于神經(jīng)介入治療技術(shù)探索和產(chǎn)品研發(fā)。目前共累積30款商業(yè)化產(chǎn)品及候選產(chǎn)品，治療產(chǎn)品組合涵蓋神經(jīng)血管疾病的三大領(lǐng)域，即出血性腦卒中、腦動脈粥樣硬化狹窄及急性缺血性腦卒中。

從往年業(yè)績來看，微創(chuàng)腦科學(xué)的營收和利潤端呈現(xiàn)“兩極分化”態(tài)勢：營收從2019年的1.8億元持續(xù)增長至2021年的3.8億元，但歸母凈利潤卻連年下滑，2021年幾乎跌至2019年的一半。

從產(chǎn)品組合來看，2021年出血性腦卒中產(chǎn)品收入占比為55.9%，逐年上升;腦動脈粥樣硬化狹窄產(chǎn)品收入占比進一步下降至29.5%，通路產(chǎn)品的收入占比在2019-2020年由14.2%上升至18.6%，但在2021年又下降至14.2%。

而從盈利能力來看，各細分產(chǎn)品毛利率近年來持續(xù)呈現(xiàn)波動水平。2019-2021年間，作為營收主力的出血性腦卒中產(chǎn)品毛利率分別為85.2%、77.2%及82.6%，腦動脈粥樣硬化狹窄產(chǎn)品毛利率率分別為87.7%、88.9%及88.0%，而通路產(chǎn)品的毛利率最低，分別為40.0%、38.9%及39.8%。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，微創(chuàng)腦科學(xué)近年來利潤持續(xù)“縮水”，成本方面的快速增長是不可忽視的因素。2019-2021年內(nèi)，公司研發(fā)費用分別為3816萬元、5303萬元和9413萬元，收入占比從20.8%升至24.6%;同期內(nèi)銷售費用則分別為4515萬元、4821萬元和6922萬元，收入占比從24.6%降至18.1%。

而在2022年上半年財報中，公司業(yè)績則意外出現(xiàn)“變臉”，同比由盈轉(zhuǎn)虧。上半年公司收入2.06億元，同比增加22.89%;經(jīng)調(diào)整凈溢利1540.6萬元，同比減少69.26%;公司權(quán)益股東應(yīng)占虧損9235.2萬元，去年同期則溢利4375.1萬元。對于這一變化，公司方面稱，報告期內(nèi)虧損主要來源于其他金融負債的非現(xiàn)金結(jié)算利息約8700萬元，及上市開支約1630萬元。

據(jù)招股書披露，目前公司有10款治療產(chǎn)品于中國獲批準，3項獲批準的通路產(chǎn)品。于2021年，NUMEN及NUMEN FR于美國取得美國食品藥品監(jiān)督管理局的注冊、于歐盟取得CE標識，并于韓國獲得批準。截至招股書披露日期，公司已與約2400間醫(yī)院建立合作，當中逾1400間為三級醫(yī)院。

從整體來看，雖公司近年來業(yè)務(wù)運營狀況并未發(fā)生太大改變，但盈利水平持續(xù)承壓、成本快速上升都是令市場擔(dān)憂的因素。

產(chǎn)品難逃同質(zhì)化，研發(fā)實力存疑?

微創(chuàng)腦科學(xué)與心脈醫(yī)療(688016.SH)、心通醫(yī)療-B(02160)及微創(chuàng)機器人-B(02252)均為微創(chuàng)醫(yī)療分拆上市的子公司。隨著微創(chuàng)電生理于去年8月上市，“微創(chuàng)系”也迎來了新的成員。

不過，從業(yè)績表現(xiàn)來看，近年來幾家子公司的狀況并不怎么樂觀，2021年4家上市公司中僅有心脈醫(yī)療、微創(chuàng)腦科學(xué)2家實現(xiàn)盈利。

而換個角度，從具體產(chǎn)品來看，這數(shù)家子公司卻也隱隱有著“一脈相承”的勢頭。其中，微創(chuàng)腦科學(xué)產(chǎn)品涵蓋神經(jīng)血管疾病的三大領(lǐng)域，主要為彈簧圈栓塞系統(tǒng)、血流導(dǎo)向支架、顱內(nèi)支架、動脈支架等產(chǎn)品;心通醫(yī)療產(chǎn)品主要為經(jīng)導(dǎo)管主動脈瓣植入系統(tǒng)、瓣膜球囊擴張導(dǎo)管及AlpassTM導(dǎo)管鞘;心脈醫(yī)療主要為胸主和腹主動脈覆膜支架、術(shù)中支架、藥物球囊擴張導(dǎo)管、外周血管球囊擴張導(dǎo)管等。

不難看出，盡管產(chǎn)品布局并不完全相同，但都有著以冠脈支架業(yè)務(wù)起家的母公司微創(chuàng)醫(yī)療的影子。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的同質(zhì)化，顯然使市場對微創(chuàng)腦科學(xué)的創(chuàng)新、研發(fā)實力多了一分擔(dān)憂。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，隨著高值耗材國家?guī)Я坎少徻呌诔B(tài)化、大量新玩家涌入行業(yè)，微創(chuàng)腦科學(xué)所處的神經(jīng)介入板塊一邊面臨著集采降價的壓力，另一邊還將迎接行業(yè)已成紅海的瘋狂“內(nèi)卷”。

據(jù)醫(yī)械數(shù)據(jù)云統(tǒng)計，截至2022年8月，國內(nèi)神經(jīng)介入器械有175件注冊產(chǎn)品，國產(chǎn)品牌104件，占比59.4%;進口產(chǎn)品71件，占比40.6%。

在上市的同行業(yè)公司中，微創(chuàng)腦科學(xué)亦不乏沛嘉醫(yī)療-B(09996)、歸創(chuàng)通橋-B(02190)等競爭對手。2022年上半年，沛嘉醫(yī)療神經(jīng)介入業(yè)務(wù)四款缺血性產(chǎn)品陸續(xù)上市，歸創(chuàng)通橋顱內(nèi)取栓支架、顱內(nèi)血抽吸導(dǎo)管、取栓支架微導(dǎo)管均已上市，沛嘉醫(yī)療與歸創(chuàng)通橋均表示已推進下沉市場布局，加速對低等級城市醫(yī)院的滲透。

熱門賽道正走向“沉寂”?

自2021年起，“長坡厚雪”的神經(jīng)介入賽道吸引了多方資本押注，當年不下20家企業(yè)宣布研發(fā)布局神經(jīng)介入產(chǎn)品，國內(nèi)至少22款神經(jīng)介入產(chǎn)品獲批。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，市場需求快速增長之下，行業(yè)高景氣度也推動上市企業(yè)紛紛錄得業(yè)績高增：2021年上半年，沛嘉醫(yī)療來自神經(jīng)介入產(chǎn)品銷售收入同比增加197.1%。

資本對神經(jīng)介入賽道的認可，主要來自于兩點：腦血管疾病是我國致死率最高的疾病，患者治療需求迫切，而近年來隨著冠脈支架廣泛推廣應(yīng)用，使用冠脈支架的PCI手術(shù)有著安全、微創(chuàng)等優(yōu)勢，手術(shù)量年均復(fù)合增長率持續(xù)居于高位;市場長期被美敦力、史賽克等進口產(chǎn)品所主導(dǎo)，國產(chǎn)替代化趨勢下國產(chǎn)企業(yè)有著很大的潛在增長空間。

一年時間，足以讓市場認識到，看似美好的神經(jīng)介入醫(yī)療器械市場滲透率的提升比想象中更為漫長。盡管神經(jīng)介入手術(shù)正在臨床積極運用，但腦血管疾病相關(guān)手術(shù)的復(fù)雜性、高難度、患者個體差異化，都對醫(yī)生的水平提出了很高要求，人才短缺也就成為了行業(yè)增長的限制性因素;另一方面，卒中患者存在發(fā)病急、救治時間窗口短的特征，因此神經(jīng)介入手術(shù)在基層醫(yī)院的布局與普及將成為重點。

總體而言，若盈利水平無法持續(xù)改善，這顯然將成為微創(chuàng)腦科學(xué)的一個“心病”。從長遠計，與港股一眾生物醫(yī)藥個股相比，微創(chuàng)腦科學(xué)還需要拿出更多真正具備新意和亮點的產(chǎn)品，方能讓投資者產(chǎn)生足夠期待。