深耕于山東省物業(yè)管理服務，覆蓋16個地級市，在山東市場行業(yè)排名前列，潤華服務（02455）的上市卻一點都不省心，暗盤當天就跌了23.5%，上市首日跌超25%，次日股價巨震振幅達到22%，收盤回落漲7.9%，但較發(fā)行價仍跌20%。

智通財經APP了解到，潤華服務主要在山東省從事物業(yè)管理服務，去年9月份遞表港交所，12月份通過聆訊，并于同月30日-2023年1月9日招股，16日才出招股結果，發(fā)售定價1.7港元，市值5.1億港元，并于次日掛牌上市。按照其上市市值，PB及PE（TTM）估值分別為2.45倍及6倍。

按照港股內地物業(yè)管理板塊估值，PB及PE分別為2.15倍及13.9倍，潤華服務的估值并不高，相反以PE算還是低估的。但該公司還沒上市就被資金拋售，且次日巨震漲幅是通過小額資金拉起來的，炒作水分比較高，并不是資金搶籌，那么投資者為何不看好？該公司基本面如何呢？

【資料圖】

業(yè)績增長穩(wěn)健，但盈利能力走低

智通財經APP了解到，潤華服務在山東從事物業(yè)管理服務業(yè)務，另外還經營物業(yè)工程及園林建設服務、物業(yè)投資及醫(yī)護等其他服務，2022年上半年物業(yè)管理服務收入貢獻95.6%。2019-2021年，該公司收入復合增速為23.04%，2022年上半年為22.8%，其中物業(yè)管理在上述周期指標分別為21.64%及22.54%，貢獻90%以上的增長業(yè)績。

物業(yè)管理業(yè)務主要提供清潔及消毒、安保、養(yǎng)護及維護及客戶服務，客戶包括醫(yī)院、政府機構、民營企業(yè)、業(yè)主、物業(yè)開發(fā)商及租戶，跟大多數同行不同的是，潤華服務的項目不依賴于母公司，基本來源于第三方，2022年上半年第三方項目收益貢獻93.8%。而醫(yī)院和公共物業(yè)是主要項目來源，往年收入貢獻超過70%。

截止2022年6月，該公司在管項目231個，相比于2019年度增加了69個，其中在管醫(yī)院項目達50個，基本都是三甲醫(yī)院，三甲醫(yī)院及分院收入占比超過90%，山東省立醫(yī)院、中日友好醫(yī)院及青島大學附屬醫(yī)院排前三，貢獻超過20%。公共物業(yè)分布比較廣泛，包括公共場所、交通物業(yè)、政府及大學等，均為獨立第三方，2022年上半年收入貢獻35.4%，收入貢獻比較穩(wěn)定。

值得注意的是，在商業(yè)及其他非住宅業(yè)務和住宅物業(yè)上，來自于控股股東物業(yè)占到40%左右，但這兩項業(yè)務貢獻較低，上半年占比物業(yè)管理業(yè)務收入為22.4%。該公司多數客戶類型的公共屬性，其收入按非收益建筑面積往年貢獻近90%，而客戶屬性也使得其客戶集中度較同行低，前五大貢獻為21.3%。

醫(yī)院服務項目是潤華服務收費最貴的項目，按照每建筑面積平均每月收取的管理費算，2022年上半年達到7.18元/平方米，是公共物業(yè)和商業(yè)及其他非住宅物業(yè)的3.55倍及2.23倍。不過該項目也是該公司重點布局的核心，部署員工達到5147名，遠高于其他項目，占比在管物業(yè)員工達50%，雖然項目定價高，但利潤率并不高。

智通財經APP了解到，該公司物業(yè)管理的毛利率相對穩(wěn)定，2019-2022年上半年分別15.8%、20.5%、18.4%及20.7%，醫(yī)院的毛利率相比于其他項目低，上半年醫(yī)院、公共物業(yè)、商業(yè)及其他非住宅和住宅物業(yè)毛利率分別為16.3%、22.7%、29%和19.3%。醫(yī)院項目利潤率低，但呈現走高趨勢。

由于核心業(yè)務貢獻，潤華服務整體毛利率整體穩(wěn)定，處于行業(yè)中樞偏下區(qū)間。但該公司費用管理并不好，在該公司各項費用中，管理費用占大頭，逐年走高，2022年上半年費用率為11.8%，相比于2019年度提升了4.34個百分點，拖累了整體利潤率。按經調整凈利率看，上半年為7.3%，同比下降1個百分點。

手頭現金少，規(guī)模成長預期不強

潤華服務在業(yè)務性質上和市場上物業(yè)管理服務公司還是有比較大的區(qū)別，并沒有社區(qū)管理及增值服務等業(yè)務分類。在純粹的物業(yè)管理上，該公司仍有20%的業(yè)績貢獻，有40%依賴于控股股東，山東物業(yè)管理規(guī)模保持雙位數的復合增長，不過相比于其他公司，潤華控股股東實力較弱且體量小，并沒有優(yōu)勢。

當然，由于業(yè)績依賴度低，房地產衰退對該公司的影響相對其他公司也較小，其未來成長還是要看具有公共屬性的服務，其中醫(yī)院服務為重心。2021年，山東省注冊2660間醫(yī)院，其中只有104間醫(yī)院被分類為三甲醫(yī)院，而該公司目前僅擁有24間三甲醫(yī)院及5間分院，三甲地區(qū)滲透率23%，市場滲透率0.9%。

此外，該公司在山東省扎根后，省外布局了5間三甲醫(yī)院，可見其有擴張的“苗頭”。實際上，據統(tǒng)計，2021年全國三甲醫(yī)院已超過3000家，每年以幾百家的速度增長，醫(yī)院多達3.7萬家，市場還是非常大的。2021年中國醫(yī)院后勤服務市場收入342億元，近五年服務增速為15.8%，山東省增速略高些，市場相對分散，地區(qū)前五大份額26%，而該公司位居第二，市場份額7.2%。

值得注意的是，潤華服務上市目的主要獲取收購擴張資金，擬用超過一般的募資金額用于戰(zhàn)略性收購，該公司稱山東省約有100家公司、長江三角洲地區(qū)有150家公司及京津冀地區(qū)有50家公司符合甄選標準。該公司優(yōu)勢在于服務公共屬性的項目，在純粹物業(yè)管理板塊收購可能受阻，預計將以“醫(yī)院項目”優(yōu)勢進行布局。

不過即使加上募得的資金，該公司賬上現金也很少，截止2022年6月僅有0.49億元現金，加上合計也就2個多億，在優(yōu)質的項目上談判籌碼少，處境比較尷尬。同時，該公司的負債率也比較高，上半年為64.5%，融資條件較差，成長預期不強。不過盈利預期會比較穩(wěn)定，主要為公共屬性項目定價高，利潤率有提升空間。

潤華服務上市之前沒有引進機構，都是個人股東，欒先生、欒航干先生及梁女士合計持股份額超過75%，其余通過為雇員成立的祿通BVI公司及安瀾B(tài)VI公司持股，不過雇員持股計劃有8年的鎖定期。上市時引進濟南槐蔭城市建設投資，并已訂立基石投資協(xié)議，認購4000萬元的份額。

雖然只有一名機構，但作為基石投資者具有穩(wěn)定器作用，因為認購成本較高，該公司在上市首日大跌之后兩個交易日有一定的企穩(wěn)。市場資金不認可潤華，除了其規(guī)模小，成長沒有預期外，最重要的是自成立以來一直都沒有選派或派付過任何股息，而其他大部分物業(yè)管理公司每年都會派息。尚且，該公司上市估值相比行業(yè)也不低。

綜上看來，潤華服務基本面一般，上市估值較高，沒有較強的業(yè)績預期支撐，大跌大漲后仍有進一步下跌的可能。