隨著近期國(guó)內(nèi)核心城市感染率逐步到達(dá)峰值，醫(yī)美線下客流正逐步恢復(fù)。在這臨近春節(jié)的窗口期，國(guó)內(nèi)多家醫(yī)美機(jī)構(gòu)配合推出折扣政策，帶動(dòng)上游出貨端的上行。

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雖然從消費(fèi)市場(chǎng)視角僅能管中窺豹，但近日二級(jí)市場(chǎng)多家醫(yī)美器械股的表現(xiàn)驗(yàn)證了以上所言非虛。例如在1月10日，港股復(fù)銳醫(yī)療科技(01696)收漲10.8%;華潤(rùn)醫(yī)療(01515)、春立醫(yī)療(01858)和現(xiàn)代牙科(03600)分別收漲8.22%、9.01%和9.67%。

實(shí)際上，2022年年末至今，很多港股通創(chuàng)新藥械都已起飛，比如康方生物、康寧杰瑞和沛嘉醫(yī)療等。不少創(chuàng)新藥頭部企業(yè)例如信達(dá)生物也在股價(jià)新高附近。藥械股集體走高的背后其實(shí)是投資者看好中國(guó)創(chuàng)新藥械產(chǎn)業(yè)在2023年的復(fù)蘇增長(zhǎng)。

不過作為國(guó)內(nèi)創(chuàng)新醫(yī)療器械知名企業(yè)，微創(chuàng)醫(yī)療(00853)在集采風(fēng)險(xiǎn)出清疊加疫后手術(shù)量恢復(fù)等多重利好催化下，股價(jià)雖有增長(zhǎng)但估值依然處于底部。

醫(yī)療器械步入行業(yè)回暖期

對(duì)于醫(yī)療器械行業(yè)而言，2022年并不友好。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，從整體行業(yè)來看，2022 年初至今，經(jīng)過近一年的調(diào)整，目前醫(yī)療器械板塊 PE 僅 18.26 倍， 低于歷史中位數(shù)水平(48.02 倍)，處于歷史分位點(diǎn) 2.61%。

從細(xì)分賽道來看，醫(yī)療設(shè)備、 醫(yī)療耗材、體外診斷板塊分別位于歷史分位點(diǎn) 20.35%、33.92%、0.36%，各賽道估值水平也已回落至低位。 而從個(gè)股來看，醫(yī)療器械行業(yè)個(gè)股整體也是漲少跌多，以A股為例，僅 11 只個(gè)股實(shí)現(xiàn)正收益，絕大部分個(gè)股跌幅大于20%。

而在港股市場(chǎng)，在“醫(yī)療器械都會(huì)納入集采”恐慌情緒以及“虧損擴(kuò)大”的明牌作用下，2022年下半年的器械股股價(jià)波動(dòng)顯然變得更大。以微創(chuàng)醫(yī)療為例，其從7月初至今都處在持續(xù)走低的行情中，股價(jià)也從7月初區(qū)間最高的每股25.20港元跌至9月2日最低的15.22港元，區(qū)間跌幅達(dá)到39.6%。

結(jié)合宏觀政策來看，此前市場(chǎng)對(duì)集采的悲觀預(yù)期一直是壓制板塊行情的核心因素。不過市場(chǎng)對(duì)器械集采已有充分預(yù)期，且脊柱集采、電生理集采、冠脈支架集采續(xù)約都再次表明，集采是在保證臨床效果的前提下，壓縮渠道費(fèi)用，給予生產(chǎn)企業(yè)合理利潤(rùn)。

實(shí)際上，積極支持創(chuàng)新器械發(fā)展一直是醫(yī)保局此前政策出臺(tái)的主要出發(fā)點(diǎn)。

例如，完善醫(yī)藥集中采購(gòu)平臺(tái)掛網(wǎng)機(jī)制，助力新的醫(yī)療器械順利參與市場(chǎng)交易;指導(dǎo)各地及時(shí)將符合條件的創(chuàng)新醫(yī)用耗材按程序納入醫(yī)保支付范圍;DRG/DIP醫(yī)保支付方式改革的過程中，對(duì)創(chuàng)新醫(yī)用耗材等按相關(guān)規(guī)定和程序予以支持。

政策對(duì)于創(chuàng)新器械的支持也可以從產(chǎn)品獲批情況反映。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，從2014年藥監(jiān)局《創(chuàng)新醫(yī)療器械特別審批程序(試行)》實(shí)行以來，2014-2022年共有134個(gè)創(chuàng)新器械獲批，其中2021年獲批創(chuàng)新器械數(shù)量創(chuàng)新高，單年獲批數(shù)量達(dá)到35項(xiàng)高于上年的26項(xiàng)。截至今年8月末，國(guó)內(nèi)合計(jì)共有176個(gè)創(chuàng)新器械獲批，其中2022年獲批數(shù)達(dá)42項(xiàng)，已超2021年全年。

由于醫(yī)療新基建將持續(xù)保持高景氣，對(duì)于創(chuàng)新器械來說，2023年或仍是采購(gòu)高峰。

原因在于，疫情前，由于分級(jí)診療制度限制，三級(jí)醫(yī)院的擴(kuò)張受到限制，但新冠疫情暴露國(guó)內(nèi)醫(yī)療資源不足、建設(shè)不夠完整的弊端，因而疫情后相關(guān)部門印發(fā)系列政策，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源下沉，新醫(yī)院立項(xiàng)數(shù)量壓 制得到明顯的恢復(fù)，連續(xù)兩年創(chuàng)新高。

隨著新一輪醫(yī)療基建自疫情后逐漸在全國(guó)鋪開，在醫(yī)院新院區(qū)建設(shè)需求催化下，較大規(guī)模產(chǎn)能將陸續(xù)釋放，創(chuàng)新醫(yī)療器械相關(guān)企業(yè)顯然將從中受益。

平臺(tái)型械企有何估值邏輯?

對(duì)于微創(chuàng)醫(yī)療分拆子公司上市，市場(chǎng)一直對(duì)此頗有微詞。其實(shí)近年來，眾多跨國(guó)醫(yī)械巨頭宣布了其拆分計(jì)劃，包括美敦力、強(qiáng)生、GE等。

例如，2021年11月，強(qiáng)生表示將把年收入146億美元的消費(fèi)者健康部門從制藥和醫(yī)療器械業(yè)務(wù)中拆分出來獨(dú)立上市，這也是強(qiáng)生136年歷史上最大的一次改組，預(yù)計(jì)將在今年完成。

可見，巨頭公司們的業(yè)務(wù)模式從“巨無霸”型走向簡(jiǎn)化、聚焦和平臺(tái)化。一方面，是因?yàn)槠淠腹井a(chǎn)品過了高速成長(zhǎng)期，市場(chǎng)不能夠再給出高估值，更適合將各個(gè)業(yè)務(wù)板塊分拆進(jìn)行融資;另一方面，拆分更有利于公司將資金部署到最符合其長(zhǎng)期增長(zhǎng)戰(zhàn)略的核心業(yè)務(wù)之中，推動(dòng)公司保持高效運(yùn)轉(zhuǎn)及持久增長(zhǎng)。

實(shí)際上，歐美市場(chǎng)對(duì)平臺(tái)化器械企業(yè)并不陌生。賽默飛世爾在20世紀(jì)90年代前后，為促進(jìn)公司各板塊發(fā)展，曾按板塊拆分出子公司上市，至1995年共分拆出7家上市公司。市場(chǎng)以SOTP(sum of the parts，分類加總估值法)，發(fā)現(xiàn)其各子公司市值按照持股比例加總與賽默飛世爾的市值基本協(xié)同。

反觀微創(chuàng)醫(yī)療，作為一家覆蓋心血管、骨科、心率管理、動(dòng)脈及外周介入、神經(jīng)介入、心臟瓣膜、機(jī)器人、電生理、眼科和醫(yī)美等眾多領(lǐng)域的醫(yī)療器械平臺(tái)型公司，其在2019年后，陸續(xù)分拆了包括心脈醫(yī)療、微創(chuàng)機(jī)器人、心通醫(yī)療、微創(chuàng)電生理和微創(chuàng)腦科學(xué)等多家子公司上市。但根據(jù)浙商證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，去年6月22日，當(dāng)時(shí)微創(chuàng)各板塊估值加總約469億元，微創(chuàng)母公司同期市值僅為359億港元。即使在今年1月11日，微創(chuàng)醫(yī)療市值增至431億港元，仍不及當(dāng)時(shí)其各板塊估值加總。

而從縱向估值來看，目前微創(chuàng)醫(yī)療PS估值僅6.30倍，也遠(yuǎn)低于三年估值中樞。

正如上文提到，近期受政策利好及市場(chǎng)需求的推動(dòng)，AH藥械股均有不錯(cuò)漲幅，恒生醫(yī)療保健指數(shù)甚至已接近去年7月份高點(diǎn)。相較之下，微創(chuàng)的走勢(shì)并不盡如人意。其直接原因可能是受張江公司等減持的影響。但從基本面來看，微創(chuàng)后續(xù)依然存在持續(xù)走高的可能。

從2022年的業(yè)務(wù)發(fā)展數(shù)據(jù)來看，微創(chuàng)年內(nèi)已新拿三類證21款，數(shù)量同比去年增長(zhǎng)50%;，年內(nèi)新進(jìn)國(guó)內(nèi)創(chuàng)新器械特別審查程序即“綠通產(chǎn)品”4款，累計(jì)29款，連續(xù)8年實(shí)現(xiàn)同業(yè)中排名第一;年內(nèi)獲批上市器械累計(jì)達(dá)到17款。另一方面，冠脈國(guó)際化的穩(wěn)步推進(jìn)和機(jī)器人產(chǎn)品的商業(yè)化進(jìn)一步推高了其營(yíng)收預(yù)期。

此前，花旗引述微創(chuàng)醫(yī)療管理層消息指，公司維持22年全年收入增長(zhǎng)指引為按年增20%，同時(shí)亦維持毛利率指引為61%至63%?；ㄆ炀S持其評(píng)級(jí)為“買入”。