核心觀點：

(資料圖片)

1、2022年，全球宏觀經(jīng)濟極致演繹，超預期通脹走勢與超預期的流動性收緊，讓資產(chǎn)表現(xiàn)冰火兩重天，各類擾動因素的共振，讓不同類型資產(chǎn)與同類型資產(chǎn)在不同市場間的表現(xiàn)差異極大。

2、2022年，海外市場交易主線相當清晰，在“交易通脹”與“交易衰退”之間輪轉(zhuǎn)，“交易通脹”占據(jù)了主要地位。自2022年末開始，這一邏輯朝著“交易衰退”轉(zhuǎn)變。國內(nèi)交易主線則是圍繞著“政策是否超預期”與“經(jīng)濟復蘇是否超預期”之間展開。

3、2023年海外主要經(jīng)濟體通脹回落，利率中樞下移，2-3季度極有可能步入衰退，進入下半年后流動性可能邊際寬松。2023年國內(nèi)經(jīng)濟則將筑底復蘇，在政策預期明確的背景下，主要依靠基建投資、消費等托底經(jīng)濟。

4、2023年港股彈性將大于A股。港股配置策略可以從估值修復和盈利修復兩個角度進行選擇。估值修復角度，可以關注科技互聯(lián)網(wǎng)、可選消費、出行鏈、金融地產(chǎn)等相關的行業(yè);盈利修復角度，可以關注制造業(yè)中下游板塊、醫(yī)藥、基建鏈條、國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級及“安全”概念相關等相關行業(yè)。

5、2023年美股還需要對經(jīng)濟步入衰退后盈利增速下行予以反映。配置策略可以從上半場的衰退與下半場的復蘇兩個角度進行選擇。美股基本面惡化的衰退期，關注具備較強防御性板塊，如必選消費、醫(yī)療保健及公用事業(yè)等;在下半年開啟結(jié)構(gòu)性上漲行情時，估值修復與盈利增速行情次第展開，最先受益的是成長性較強的科技股;隨后是受益于經(jīng)濟復蘇預期走強的金融板塊。

一、2022年，全球宏觀經(jīng)濟極致演繹，資產(chǎn)表現(xiàn)冰火兩重天

自2022年疫情以來，全球宏觀經(jīng)濟體現(xiàn)了十分極致的特征。為緩解疫情對經(jīng)濟下行的沖擊，全球主要經(jīng)濟體自2020年初開始，前后實施了幾輪寬松政策，包括流動性寬松與財政政策的配合。極度寬松的政策雖然挽救了經(jīng)濟，但并非沒有后遺癥。在流動性普遍寬松的貨幣政策下，海外通脹在2022年創(chuàng)出了自1980年代以來新高，美債和美元指數(shù)創(chuàng)下20年新高。反觀國內(nèi)，由于政策的著力點集中在供給領域，需求急劇下滑，中國核心通脹和居民信貸降則是降至了歷史低位。可以說2022年，是典型的宏觀波動大年。

數(shù)據(jù)來源：iFinD。

(一)大類資產(chǎn)之間的極度分化，源于各類擾動因素的共振

從全球范圍來看，能源和農(nóng)產(chǎn)品在供應鏈修復受阻的情況下全年維持了較強的走勢，而主要權(quán)益市場大多有深度下調(diào)。2022年從一季度末開始，由于歐美經(jīng)濟面臨著較為嚴峻的通貨膨脹，為應對疫情擾動實施的量化寬松政策有必要結(jié)束使命，退出歷史舞臺。對歐美資本市場來說，流動性的收緊，首先意味著估值的下行。對偏向于成長風格的股票來說，更是首當其沖。無論是美國市場的納斯達克指數(shù)，還是中國的科創(chuàng)50指數(shù)、香港的恒生科技指數(shù)，由于成長股居多，2022年的調(diào)整幅度也較深。反觀大宗市場，由于地緣政治沖突和糧食危機的影響，大多數(shù)農(nóng)產(chǎn)品和石油等均有不錯的漲幅。

能源危機與糧食危機等因素影響下，大宗商品、糧食等表現(xiàn)突出。俄烏沖突自年初爆發(fā)以來持續(xù)至今，全球供應鏈修復受到阻礙，進而推動能源和農(nóng)產(chǎn)品價格上漲。截至2022年底，布倫特原油連續(xù)合約上漲10.33%;COMEX玉米連續(xù)合約和大豆連續(xù)合約年漲幅分別為14.51%和14.29%。貴金屬方面，COMEX黃金連續(xù)合約和COMEX白銀連續(xù)合約年度漲跌幅分別為-0.45%和3.43%，充分發(fā)揮了避險屬性。

反觀風險資產(chǎn)，大多是深度回調(diào)的走勢。當然，以巴西等為代表的資源輸出國，股市在2022年均有所增長，如印度的SENSEX30指數(shù)和巴西IBOVESPA指數(shù)分別有4.44%和4.69%的年度漲幅。歐洲三大指數(shù)，英國富時指數(shù)、法國CAC40指數(shù)、德國DAX指數(shù)的年漲跌幅分別為0.91%、-9.5%和-12.35%。德國表現(xiàn)相對較差，是因為能源危機對其經(jīng)濟的影響遠比英法等國嚴重。美國三大指數(shù)，道瓊斯工業(yè)指數(shù)、納斯達克指數(shù)和標普500年度漲跌幅分別為-8.78%、-33.1%和-19.44%，很明顯，科技成長屬性更強的納指跌幅更大。同樣在A股市場上，也上演著類似的劇情，集中了A股市場“專精特新”上市公司的科創(chuàng)50指數(shù)和偏向于成長的創(chuàng)業(yè)板指在2022年漲跌幅分別為-31.35%和-29.37%，實屬驚人。港股市場的調(diào)整較為充分，由于面臨著國內(nèi)經(jīng)濟減速、美聯(lián)儲流動性收緊和中美關系波動起伏等因素的影響，恒生指數(shù)、恒生科技和恒生港股通的年度漲跌幅分別為-15.46%、-16.9%和-27.19%。

(二)同類資產(chǎn)在不同市場間差異，源于不同經(jīng)濟體的韌性差異

同類資產(chǎn)的分化，與市場有著緊密的關聯(lián)。權(quán)益類市場雖然普遍較為低迷，但從風格上考量，發(fā)達經(jīng)濟體要好于新興經(jīng)濟體，價值風格明顯占優(yōu)于成長風格。背后主要原因是發(fā)達市場的經(jīng)濟保持了相對的韌性，而新興市場則面臨殺估值與殺盈利的雙重壓力，跌幅相對較深。

另一個重要的分化市場是貨幣資產(chǎn)。美聯(lián)儲的強勢加息縮表操作，支撐強勢美元，美元兌人民幣匯率、美元指數(shù)年內(nèi)分別上漲8.83%和8.23%。其他主要貨幣則相應貶值，其中日元、歐元和英鎊年度內(nèi)分別貶值13.88%、5.88%和10.86%。但可以預見的是，隨著美國通脹自高位回落，加息縮表的步伐放緩，其他主要貨幣的貶值也將告一段落。

(三)海內(nèi)外市場交易主線均邏輯清晰，但重點有別

2022年海外市場的交易主線是相當清晰的，就是在“交易通脹”與“交易衰退”之間不斷的輪轉(zhuǎn)，但“交易通脹”占據(jù)了主要地位。尤其是美國經(jīng)濟由于韌性較強，由于美聯(lián)儲錯過了收緊流動的關鍵時間窗口，導致通脹居高不下，目標利率一直在追著通脹跑，衰退的邏輯不斷被證偽，疊加俄烏沖突、英國養(yǎng)老金流動性沖擊、能源危機、糧食危機等因素，2022年海外資產(chǎn)定價反復波動。隨著美元的走高，非美貨幣資產(chǎn)和風險資產(chǎn)都承受了相當?shù)膲毫Α?/p>

數(shù)據(jù)來源：iFinD

與之形成鮮明對比的是，國內(nèi)交易主線始終圍繞在“政策預期”與“復蘇現(xiàn)實”之間展開，數(shù)次政策落地不及預期、局部疫情反復擴散、限電影響、年中房地產(chǎn)風波等擾動因素的存在，宏觀交易同樣經(jīng)歷了一波三折的走勢。

二、2023年宏觀經(jīng)濟形勢的可能走勢

(一)海外市場通脹回落，2-3季度極有可能步入衰退

2020年以來全球流動性擴張與以往截然不同。本輪美聯(lián)儲擴表的過程中購買的主要是國債，背后的意義是配合財政進行擴張，最終給居民部門予以補貼(當然，居民可支配收入的提高是本輪通脹產(chǎn)生的核心原因，供應鏈緊張、俄烏沖突導致的能源危機、糧食危機等都是擾動項，而不是決定項?？梢詫Ρ让缆?lián)儲歷史上多次的擴表操作，并未引起劇烈的通脹)。而在2008年金融危機期間，美聯(lián)儲擴表的操作，主要是購買有毒資產(chǎn)，如住房和商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)等，通過恢復供求關系，重啟市場的價格機制。因此，本輪全球貿(mào)易的高景氣實質(zhì)是全球的財政周期。當財政周期見頂時，也是全球通脹回落，步入衰退期的轉(zhuǎn)折點。以美國為首的發(fā)達國家大多在2021年下半年停止財政補貼，全球財政擴張驅(qū)動的經(jīng)貿(mào)周期在2022年見頂。

圖表3：全球通脹回落與陷入衰退是大概率事件

數(shù)據(jù)來源：iFinD

從數(shù)據(jù)上看，全球制造業(yè)景氣度在2022年見頂回落。摩根大通全球制造業(yè)PMI在2021年5月份觸及56的階段新高后，已經(jīng)連續(xù)5個季度回落。以美國為首的發(fā)達市場CPI和PPI也都是高位下行，美聯(lián)儲加息縮表的效果顯現(xiàn)。基于這種趨勢，預計2023年全球宏觀經(jīng)濟將呈現(xiàn)如下的幾個特點。

一是全球經(jīng)濟衰退不可避免。擴張周期結(jié)束后，縱有萬般不愿，衰退周期必然來臨。由于能源危機的影響，歐洲、日本等非美經(jīng)濟體疲態(tài)已現(xiàn)，2022年下半年不少非美經(jīng)濟體已經(jīng)走入衰退。雖然今年6月國際資本市場開始狙擊美國衰退，但依據(jù)紐聯(lián)儲和彭博的預期， 2023年2季度后，或許美國才真正迎來衰退。至于衰退的程度如何，還有待觀察，但對資本市場的負面影響將是無疑的。

二是全球貨幣流動性將再次有收緊轉(zhuǎn)為相對寬松。2022年3月美聯(lián)儲開始加息，一改此前認為通脹是暫時現(xiàn)象的判斷。為彌補此前判斷失誤，貨幣政策的放松，至少要等目標利率高于通脹水平。隨著全球財政周期下行及美國經(jīng)濟衰退的到來，美聯(lián)儲貨幣政策將轉(zhuǎn)為邊際寬松。這是2022年全球資本市場的一個底層定價邏輯。

三是全球金融市場的波動率或?qū)⑻?/strong>2022年中全球貿(mào)易周期見頂，然而美國經(jīng)濟尚有韌性，美聯(lián)儲貨幣持續(xù)收緊。2022年下半年以來全球資本市場反復經(jīng)歷波動。波動之一在于市場過早定價美債利率見頂，低估了美國經(jīng)濟韌性也低估了美聯(lián)儲馴服通脹決心。波動之二在于全球美元流動性持續(xù)收緊，非美經(jīng)濟體利率波動并且風險資產(chǎn)承壓。全球衰退并且海外利率波動的趨勢2023年將持續(xù)，至少美國經(jīng)濟確定性衰退、美聯(lián)儲確定性采取降息之前，全球資本市場依然面臨利率高波動。

(二)2023年國內(nèi)經(jīng)濟將筑底復蘇，政策預期明確

隨著疫情管控政策放松，恢復經(jīng)濟成為當前的首要任務，預計2023年國內(nèi)經(jīng)濟將筑底回升，經(jīng)濟增長有望呈現(xiàn)“U”型反轉(zhuǎn)。2022年10月經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)均不容樂觀，新增社融9079億超預期回落，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比增速12.6%仍在高位，經(jīng)濟各分項數(shù)據(jù)除制造業(yè)投資和基建投資相對韌性以外繼續(xù)回落，社零增速和出口當月增速均降至負值。在進入11月后，新增信貸社融規(guī)模如期反彈：11月社會融資規(guī)模增量為2.13萬億元，比上年同期多1406億元，11月末社會融資規(guī)模存量為283.25萬億元，同比增長13.6%。最新公布的12月份制造業(yè)PMI為47%，前值48%。引人關注的新訂單指數(shù)為43.9%，前值46.4%;新出口訂單指數(shù)為44.2%，前值46.7%，均有所回落。由于疫情的擾動，生產(chǎn)與物流端均在人員到崗不足的問題，對物流、生產(chǎn)開工均造成一定拖累。隨著疫情得到有效控制，經(jīng)濟的恢復確定性極高。

與2023年經(jīng)濟復蘇緊密相關的政策也變得極為清晰。一是防疫措施的優(yōu)化進一步提升經(jīng)濟修復預期;二是房地產(chǎn)行業(yè)有望走出陰影，在下半年逐步恢復企穩(wěn)。房地產(chǎn)行業(yè)的風險上升和景氣度下行自2021年三季度開始顯露，2022年風險逐漸釋放，進入四季度以來房地產(chǎn)支持政策開始密集出臺，11月以來港股多個地產(chǎn)股反彈強勁也顯示出行業(yè)預期回暖。三是長期政策方向明確。二十大開幕報告強調(diào)發(fā)展與安全，兼顧高質(zhì)量與安全的發(fā)展需要培育壯大新興產(chǎn)業(yè)(新一代信息技術、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環(huán)保以及航空航天、海洋裝備等)和保障關鍵領域傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)供應穩(wěn)定(如煤炭、有色等關鍵資源)同步推進，這也與“十四五規(guī)劃”的方向一致。

三、港美股市場的投資機會在哪里?

(一)2023年港股的彈性將大于A股

港股市場已經(jīng)是連續(xù)3年下跌，估值較低。2020年跌幅-3.40%，2021年跌幅為-14.08%，2022跌幅為-15.46%。2022年港股市場的走弱，超出了很多投資者的預期。在一季度前后的下跌，不少投資者認為已經(jīng)跌出了機會，但由于美聯(lián)儲的加息縮表、地緣政治、中概股退市、中國經(jīng)濟復蘇疲弱等問題持續(xù)擾動，港股下半年的表現(xiàn)依然是乏善可陳，僅在四季度后半期，即11月中旬左右有所表現(xiàn)，縮小了與全球其它市場的差距。

數(shù)據(jù)來源：iFinD

港股估值水平處于絕對低位。在2022年末，恒生指數(shù)的PE估值為9.71倍，處于過去10年間39.92%的分位數(shù)水平;相應的PB估值為0.98倍，處于過去10年間14.59%的分位數(shù)水平。

港股回購金額創(chuàng)歷史新高。市場處于極度調(diào)整階段時，上市公司出于對未來盈利的確定，向投資者傳遞管理層對業(yè)務發(fā)展的信心，一般會進行股份回購的動作。相較于前幾次港股市場的調(diào)整，本輪港股上市公司參與回購的家數(shù)和回購股份的金額都創(chuàng)出了歷史新高，其中參與家數(shù)為225家，金額為947.12億港幣。這也從側(cè)面反映出港股調(diào)整到低位后，反轉(zhuǎn)有望確立。

數(shù)據(jù)來源：iFinD

2023年港股有望逐步走出困境，背后的驅(qū)動力量可能最初來自于估值和風險偏好的修復，緊隨而來的是2023年二季度后盈利增速的改善。由于港股市場對美聯(lián)儲貨幣政策和對內(nèi)地經(jīng)濟的復蘇更為敏感，基于歷史表現(xiàn)來看，港股市場的彈性將顯著的大于A股市場。港股也將是在波折中前行，上漲的結(jié)構(gòu)與節(jié)奏取決于國內(nèi)增長修復的力度和速度，尤其是在近期疫情對短期經(jīng)濟恢復壓力較大的情況下，更是如此。統(tǒng)計部門公布的12月份制造業(yè)PMI與前11個月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)凈利潤數(shù)據(jù)均不及預期。需求端的疲弱，已經(jīng)向生產(chǎn)端傳導，經(jīng)濟的逐步復蘇，需要有更多的財政和貨幣政策出臺，形成組合拳。而組合拳的著力點，就是港股結(jié)構(gòu)性機會的所在。外部環(huán)境上，雖然衰退壓力加大可能延緩港股的走勢，但紐聯(lián)儲和彭博的預期顯示衰退是輕度的。

綜合來看，海外加息縮表力度減弱，國內(nèi)在疫情達峰后經(jīng)濟活動重啟，預計港股市場將震蕩上行。在具體的配置策略上，我們可以從整體估值修復和盈利修復兩個角度進行選擇。從估值修復的角度看，與科技互聯(lián)網(wǎng)、可選消費、出行鏈相關、金融地產(chǎn)等為代表的行業(yè)經(jīng)歷了一波急劇的殺估值過程，在估值修復過程中將迎來較好的配置機會。從盈利修復的角度看，制造業(yè)中下游板塊、醫(yī)藥、基建鏈條、國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級及“安全”概念相關等相關行業(yè)，將迎來高光時刻。

(二)美股市場有望在2023年下半年重拾升勢

美股市場結(jié)束了連續(xù)三年的上漲，在2022年進行了幅度較大的調(diào)整，其中標普500指數(shù)年度跌幅為-19.44%。從2022年下半年開始，市場始終圍繞交易通脹和交易衰退展開，但交易通脹是主邏輯。進入四季度后半期，由于通脹自高位連續(xù)兩個月回落，美聯(lián)儲加息的力度有所減弱，交易通脹的邏輯開始退居次要地位，對2023年美國經(jīng)濟步入衰退的擔憂讓交易衰退成為主要邏輯。在2023年下半年，在通脹得到有效控制的條件下，為防止經(jīng)濟陷入衰退造成不良影響，美聯(lián)儲貨幣政策有望邊際寬松，有助于美股在下半年重拾升勢。

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在當前時點看，納斯達克指數(shù)的PE估值為28.64倍，在過去10年的時間范圍內(nèi)，處于15.93%的分位數(shù)水平。標普500指數(shù)的PE估值為20.36倍，處于過去10年于34.17%的分位數(shù)水平。相對而言，納斯達克指數(shù)調(diào)整的更為充分。市場一旦陷入衰退階段，盈利增速的下行，進一步調(diào)整也是有可能的。至少在上半年，美股的回調(diào)走勢中，EPS增速還是起到了正向的提升作用?？梢哉f，美股當前的走勢，流動性緊張對估值的壓制有了充分的反應，但對衰退預期下盈利增速下滑的反應，還不夠充分。

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2023年1季度，美聯(lián)儲預計將維持緊縮的貨幣政策，但力度將有所減弱，但預計將持續(xù)釋放鷹派言論，維持來之不易的通脹下行的成果，等待經(jīng)濟基本面中的需求端自然回落，以便于通脹加速下行。股票市場預計也將會有一個震蕩下行的階段。在2季度—3季度之間，預計美國經(jīng)濟進入衰退周期的初始階段，美股盈利將有一個下修的過程。在美股基本面惡化的衰退期，建議選擇具備較強防御性的板塊，包括消費中的必選消費、醫(yī)療保健及公用事業(yè)等。

美股市場可能在2023年年末在進入衰退周期的后半場時，美聯(lián)儲將逐步實施寬松的貨幣政策，美股也將開始結(jié)構(gòu)性的上漲行情。估值修復行情與盈利增速行情將次第展開，最先受益的是成長性較強的科技股，在2022年的調(diào)整中跌幅較大，但也將隨著寬松政策率先迎來估值修復的行情。這一階段重點關注受益流動性復蘇收益最強的科技龍頭，以及受益于經(jīng)濟復蘇預期走強的金融板塊。

四、風險提示

1、海外衰退程度較輕，內(nèi)地經(jīng)濟修復緩慢遠低于預期，導致港股盈利修復承壓;

2、美元指數(shù)超預期上行，帶來全球金融市場動蕩加劇，進而沖擊港美股市場;

3、地緣局勢意外升溫，帶動海外市場風險偏好下滑，壓制港股市場風險偏好;

4、美國通脹回落不及預期，國內(nèi)由于M2增速維持超社融增速趨勢，通脹上行較快，不僅美聯(lián)儲加息強于預期，國內(nèi)貨幣環(huán)境收緊，給港股市場和美股市場帶來估值的負面沖擊。