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去年12月，日本央行意外調(diào)整YCC政策，將波動范圍從±0.25%擴大至±0.5%。那么，日本央行“破防”的關(guān)鍵因素是什么？日本央行“破防”后有何影響？以及日本央行的貨幣政策框架是否會再度動搖，后續(xù)如何演繹？日本央行變著方式的寬松，維持了那么多年，當前突然有了調(diào)整，若后續(xù)進一步調(diào)整政策，影響其實是不容小覷的。2023年日本央行的變化，需要我們重點關(guān)注，本篇專題擬對這些問題進行探析。
1日本央行，為何“破防”？
日本央行“破防”。2022年12月20日，日本央行在12月議息會議中宣布調(diào)整YCC（收益率曲線控制）政策，將10年期國債利率波動范圍從±0.25%擴大至±0.5%。上一次調(diào)整還發(fā)生在2021年3月，將波動范圍從±0.20%擴大至±0.25%。YCC政策為2016年9月首次提出，是日本央行在評估QQE（Quantitative and Qualitative monetary easing）政策和帶有負利率的QQE政策效果的基礎(chǔ)上，引入的新貨幣政策框架，即帶有YCC的QQE。其主要目的在于加強QQE政策和帶有負利率的QQE政策，以盡快實現(xiàn)2%的通脹目標。新的貨幣政策框架主要包含兩個方面的內(nèi)容：其一是YCC（為新框架的核心），即日本央行控制短期和長端利率水平。具體操作方式為，將短端基準利率水平設(shè)定為-0.1%；將長端10年期國債利率維持在0%附近波動（首次引入時，波動范圍為±0.1%），一旦10年期國債利率水平突破目標范圍，日本央行將主動買入國債。其二是通脹超調(diào)承諾，即日本央行承諾繼續(xù)擴大基礎(chǔ)貨幣，直到觀察到CPI同比持續(xù)穩(wěn)定在2%以上。相比之前的YCC區(qū)間的調(diào)整，本次調(diào)整的幅度是比較大的。那么，日本央行為何“破防”呢？通脹的壓力是非常重要的底層原因。在1999年以來的20多年的時間內(nèi)，日本超過65%的時間通脹水平都在0%及以下，接近5成的時間通脹水平為負。這也是日本持續(xù)采取寬松貨幣政策的關(guān)鍵所在。但當前日本則面臨著較大的通脹壓力。截至2022年11月，日本CPI同比已經(jīng)上行至3.8%，為1991年以來新高；日本央行長期盯住的核心CPI同比（通常是剔除新鮮食品）也上行至3.7%，為1981年以來新高，已經(jīng)連續(xù)8個月穩(wěn)定在2%以上，連續(xù)3個月穩(wěn)定在3%以上，持續(xù)超出日本央行的目標水平。即使是考慮剔除食品和能源后的通脹也高達2.8%，為近30年以來的高點。從結(jié)構(gòu)來看，除交通運輸和文化娛樂外，日本各分項通脹都有明顯的上行。其中，商品通脹達到了80年代以來的新高，服務通脹也上行至2015年以來新高。日本日益增長的通脹壓力，促使日本國債收益率面臨著明顯的上行壓力。日元匯率大幅貶值也是觸發(fā)的重要原因。2022年以來，在美聯(lián)儲持續(xù)偏鷹的背景下，全球主要經(jīng)濟體紛紛加息，而日本依然維持超強的寬松政策，匯率面臨較大的貶值壓力。在2022年10月中旬，日元對美元匯率一度跌破150，較年初貶值了30%多。而為了維護匯率，日本外匯儲備也下降至2011年水平。匯率的大幅貶值其實也增大了日本的通脹壓力，日本輸入型通脹壓力加劇，例如，日本PPI進口價格指數(shù)一度上升至49%，為80年代以來的新高，日本貿(mào)易逆差持續(xù)擴大。通脹壓力的抬升，匯率貶值壓力的增加，也加劇了全球交易者做空日本債券資產(chǎn)的情緒。因為如果通脹不降溫，利率就很難一直維持在低位，即使現(xiàn)在不加息，未來也要加息。自2022年9月開始，日本10年期國債利率水平持續(xù)位于0.25%的上方，明顯超出央行之前設(shè)定的0.25%上限。而日本央行為了維持YCC政策，不得不持續(xù)購債。截至10月，日本央行持有日債的比例已經(jīng)高達52.3%。根據(jù)日本央行公布數(shù)據(jù)顯示，日本央行在去年12月購債規(guī)模達到2002年有數(shù)據(jù)以來新高，去年全年購債規(guī)模超過100萬億日元。在12月20日YCC政策調(diào)整前，日本15年期到40年期國債利率上行幅度平均超過70BP，而10年期國債利率不到20BP，這說明沒有被管理的國債利率水平已經(jīng)大幅抬升。日債市場流動性壓力也快速上行。因而，日本央行早已不堪重負，調(diào)整YCC政策也只是時間問題。2“破防”之后，有何影響？
日本央行的“破防”，意味著寬松政策有所逆轉(zhuǎn)，那么之前受益于寬松政策的資產(chǎn)或?qū)⒚媾R調(diào)整壓力。最直接的沖擊，是對日本債券市場。自2013年日本央行開啟QQE以來，日本央行持有日本國債的份額持續(xù)攀升。截至2022年10月，日本央行持有日本國債的份額超過5成，是日本國債的最大投資方。與本輪不同的是，過去2輪YCC政策調(diào)整并未引起債市的大幅波動，反而是本輪調(diào)整，日本國債利率大幅上行，背后主要是日本通脹壓力的大幅抬升。日本股票市場也會受到一定的沖擊。一方面，日本央行自02年開始不斷買入股票類相關(guān)資產(chǎn)，目前已經(jīng)占日本央行總資產(chǎn)的5%以上，一度成為日本股市的最大投資者。低利率環(huán)境，再加上日本央行的持續(xù)購買，促使了日經(jīng)指數(shù)的不斷上行。因而，一旦寬松政策有所逆轉(zhuǎn)，股市也面臨調(diào)整壓力。回顧過去幾輪YCC政策調(diào)整，股市都出現(xiàn)下跌。而此次調(diào)整后，日經(jīng)225指數(shù)在當日便大跌2個多百分點；截至1月5日，日經(jīng)225指數(shù)較YCC政策調(diào)整前下跌了5個多百分點，高于過去幾輪同期水平。
從外國投資者來看，資金在持續(xù)流出。根據(jù)日本財務省公布的周度數(shù)據(jù)顯示，在去年12月20日調(diào)整YCC政策后，12月18日-12月24日當周，外國投資者凈賣出日本股票2651億日元。而債市凈賣出規(guī)模更大，12月18日-12月24日當周，外國投資者凈賣出日本中長債48623億日元，為2005年有數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來新高。此外，日本國內(nèi)投資者也在這一周凈賣出日本中長債4595億日元，連續(xù)3周凈賣出。
日本股債的調(diào)整，也會導致金融機構(gòu)投資的虧損，增加金融機構(gòu)的經(jīng)營、甚至破產(chǎn)風險。從非銀金融機構(gòu)來看，日本國債持有者中，除日本央行外，持有份額最多的是保險機構(gòu)，接近20%。進一步來看，日本保險機構(gòu)配置日本國債的比重為11%，僅次于外國證券和股票。一旦后續(xù)日本貨幣政策繼續(xù)調(diào)整，日本股市和債市都將進一步調(diào)整，日本保險機構(gòu)或?qū)⒚媾R較大沖擊。例如，全球最大的養(yǎng)老金基金GPIF（日本政府養(yǎng)老金投資基金）持有52.3%的債券（其中，日本國債占27.3%），47.7%的股票（其中，日本股票占23.8%），截至FY2022Q2已經(jīng)連續(xù)3個季度虧損。
從全球流動性來看，日本是全球海外凈投資規(guī)模最大的經(jīng)濟體，隨著日本貨幣政策的調(diào)整，利率的上行，也可能會帶來資金的部分回流，將對日本海外投資資產(chǎn)產(chǎn)生一定擾動。例如，從日本海外投資分布來看，日本證券投資主要集中在美國，尤其是美國的長債。此外，日本政府還本付息壓力也將加大。自2016年實施YCC政策以來，日本國債收益率接近為0%；不過，自2021年下半年后不斷上行，尤其是近期的大幅上行，將使得日本政府還本付息增加，財政壓力加劇。截至2022年2季度，日本政府杠桿率已經(jīng)達到歷史新高的233.6%。
3日本央行：艱難的兩個選擇
日本央行后續(xù)貨幣政策變化的關(guān)鍵仍是日本通脹。當前日本通脹已經(jīng)來到近40年來新高，核心通脹來到歷史高位。盡管日本央行一再強調(diào)通脹壓力主要來自原材料價格的上漲，日本工資收入沒有明顯抬升，但歐元區(qū)的通脹壓力主要也不是來源于需求，而是來自原材料價格的上漲和供給端的約束。此外，日本央行行長黑田東彥在12月26日演講稱，日本的勞動力市場狀況預計將進一步收緊，企業(yè)的價格和工資設(shè)定行為也可能會發(fā)生變化。日本正處于打破泡沫經(jīng)濟破滅以來長期低通脹、低增長的關(guān)鍵時刻。根據(jù)日本央行測算，截至去年11月，日本核心潛在通脹也已經(jīng)上行至歷史高位，無論是通過截尾平均測算，還是加權(quán)平均測算，均是如此。日本面臨的通脹壓力或持久。我們在報告《2023：貨幣與通脹，能否“和解”？》中指出，對于日本央行來說，有兩個選擇，一個是繼續(xù)維系YCC，不再上調(diào)利率上限，等待通脹能夠自然回落。但這樣短期內(nèi)市場對日本國債的需求依然低迷，市場拋售或難停止，而日本央行將不得不繼續(xù)加大購債，壓力持續(xù)集聚。另一個選擇是日本央行繼續(xù)上調(diào)利率上限，甚至在2023年有放棄YCC的可能性，但這樣做的沖擊是巨大的。上文我們已經(jīng)分析過，日本央行貨幣政策的調(diào)整將對各類資產(chǎn)價格以及金融機構(gòu)產(chǎn)生較大的影響。例如，截至2022年9月底的半年，日本央行持有的日本國債已經(jīng)出現(xiàn)了8700多億日元的虧損。當前市場預期日本央行未來將繼續(xù)調(diào)整YCC政策，例如，10年期日元OIS利率仍然持續(xù)高于日本10年期國債利率；且截至去年年底，市場也預期日本隱含政策利率水平大幅上行。本文編選自海通宏觀研究，作者為海通證券研究所梁中華團隊；智通財經(jīng)編輯：文文。
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