投資要點(diǎn)

近期，日本央行會(huì)議意外調(diào)整收益率曲線控制（YCC），將收益率目標(biāo)從±0.25%調(diào)至±0.5%，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。本文試圖從日本的基本面矛盾、金融市場(chǎng)穩(wěn)定性剖析日本央行的政策意圖，并想提示：日本央行調(diào)整的潛在沖擊，可能不僅在日本內(nèi)部，還將影響美債市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

日本當(dāng)前面臨“匯率貶值-供給端通脹-需求疲軟”的惡性循環(huán)：

(資料圖片)

需求端來看，經(jīng)濟(jì)韌性本身偏差，匯率貶值無(wú)法有效挽救出口；

雪上加霜的是，本幣貶值加速輸入性通脹上行，企業(yè)利潤(rùn)受到侵蝕。

日元已止跌，為何仍調(diào)整YCC——維護(hù)金融穩(wěn)定：

本次調(diào)整YCC的主因是國(guó)債收益率曲線扭曲，債市流動(dòng)性告急。

當(dāng)前日本國(guó)債的收益率曲線已發(fā)生扭曲，國(guó)債作為債市定價(jià)的錨點(diǎn)，其市場(chǎng)條件的惡化將會(huì)導(dǎo)致整體金融條件惡化。

YCC調(diào)整≠轉(zhuǎn)松，下個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)為2023年4月：

此次調(diào)整YCC可能為日銀的“試水”，未來是否退出YCC，關(guān)鍵看通脹。

美日貨幣政策的收斂進(jìn)度也將是YCC能否維持的壓力之一。

2023年4月日本央行行長(zhǎng)面臨換屆，日本貨幣政策走向?qū)脮r(shí)將逐漸清晰。

金融風(fēng)險(xiǎn)：內(nèi)部暫無(wú)虞，關(guān)注對(duì)美債的外溢效應(yīng)。

從杠桿率、償債能力等維度看，日本內(nèi)部金融穩(wěn)定性較強(qiáng)。雖然貿(mào)易條件惡化背景下，金融穩(wěn)定性指標(biāo)已出現(xiàn)邊際弱化，但橫向比較亞洲經(jīng)濟(jì)體來看穩(wěn)定性仍然較強(qiáng)。

需警惕日本貨幣政策調(diào)整對(duì)美債市場(chǎng)的潛在沖擊。若日本貨幣政策收緊，基于日元的套息交易或?qū)l(fā)生反轉(zhuǎn)。從日本對(duì)外組合投資結(jié)構(gòu)來看，資金回流壓力主要集中于美歐。尤其需關(guān)注其對(duì)美債市場(chǎng)供需關(guān)系的影響——在聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)縮表的基礎(chǔ)上，日本央行調(diào)整或?qū)⒓觿∶纻粶p持的壓力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：日本貨幣政策調(diào)整幅度超預(yù)期，對(duì)全球外溢性影響超預(yù)期。

正文

1、日本央行政策困境：從外匯干預(yù)中已見端倪

YCC框架調(diào)整的背后，是日本央行政策困境的縮影。2022年12月議息會(huì)議，日本央行會(huì)議意外調(diào)整收益率曲線控制（YCC）框架，將收益率目標(biāo)從±0.25%上調(diào)至±0.5%，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)日本央行政策超預(yù)期調(diào)整的擔(dān)憂。從貨幣政策立場(chǎng)來看，日本央行顯然是堅(jiān)定寬松的踐行者：20世紀(jì)90年代后，日本連續(xù)降息的操作使得貨幣政策空間逐漸縮小，而亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)更加促使日本央行開啟了“零利率政策”，隨后日本便開啟了持續(xù)寬松的貨幣政策，以匯率換經(jīng)濟(jì)的“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”便是典型的代表。

而這之中，YCC是日本貨幣政策的核心。YCC是指央行通過設(shè)定長(zhǎng)期利率的目標(biāo)區(qū)間，并承諾購(gòu)買足夠數(shù)量的長(zhǎng)期債券來防止利率超過目標(biāo)上限的非傳統(tǒng)貨幣政策工具，其目的是刺激疲軟的經(jīng)濟(jì)。需要區(qū)分的是，主流的量化寬松（QE）是央行通過購(gòu)買預(yù)先確定數(shù)量的債券來投放流動(dòng)性，而YCC則是買進(jìn)在目標(biāo)價(jià)格下市場(chǎng)愿意供給的全部債券直到利率下降（價(jià)格上升）到央行設(shè)定的目標(biāo)水平。換言之，前者的目標(biāo)是“量”，而后者的目標(biāo)是“價(jià)”。為了刺激長(zhǎng)期低迷的經(jīng)濟(jì)，同時(shí)實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)，日本央行（以下簡(jiǎn)稱“日銀”）在現(xiàn)任行長(zhǎng)黑田東彥的領(lǐng)導(dǎo)下，自2016年9月起開始實(shí)施YCC政策，對(duì)短期利率和長(zhǎng)期利率分別進(jìn)行指引，其中對(duì)于長(zhǎng)期利率的具體措施為無(wú)限購(gòu)買必要數(shù)目的日本政府債券，從而將10年期日本國(guó)債的收益率維持在0%周圍的特定目標(biāo)區(qū)間內(nèi)。在日銀宣布實(shí)施YCC之前，約有36.8%的日本國(guó)債中由日銀持有。截止到2022年10月末，日銀的持有比例已上升至50.2%。當(dāng)市場(chǎng)的利率偏好顯著低于利率上限時(shí)，央行作為最后購(gòu)買者的承諾能夠有效地為收益率曲線走平提供內(nèi)生動(dòng)力。但是，當(dāng)市場(chǎng)的利率偏好突破YCC的目標(biāo)上限時(shí)，國(guó)債則會(huì)因過高的估值而面臨賣出壓力，日銀不斷買進(jìn)“高價(jià)”債券來盯住利率，其結(jié)果是抑制私人部門交易。

值得注意的是，俄烏沖突以來，日元出現(xiàn)了持續(xù)快速的貶值，迫使日本央行9月以來數(shù)次進(jìn)行大幅度的外匯干預(yù)，體現(xiàn)出政策實(shí)際上已經(jīng)處在一種左右互博的困境：一方面，量化寬松要求貨幣政策持續(xù)向市場(chǎng)投放日元流動(dòng)性；另一方面，外匯干預(yù)實(shí)際上是在外匯市場(chǎng)上拋售美元回收日元流動(dòng)性。日本央行政策困境的背后，實(shí)際上是日本基本面的矛盾：匯率的貶值，加速了供給端通脹對(duì)需求端的擠壓。

2、“匯率貶值-供給端通脹-需求疲軟”的惡性循環(huán)

需求端來看，經(jīng)濟(jì)韌性本身就偏差 匯率貶值無(wú)法有效挽救出口

日本經(jīng)濟(jì)韌性較差，疫后經(jīng)濟(jì)填坑但未見復(fù)蘇式反彈。與美歐等經(jīng)濟(jì)體相比，日本整體的經(jīng)濟(jì)韌性相對(duì)薄弱。雖然2022年以來日本是全球?yàn)閿?shù)不多的堅(jiān)持寬松的經(jīng)濟(jì)體，但是寬松的貨幣政策并未給經(jīng)濟(jì)注入太多活力——根據(jù)IMF對(duì)全球經(jīng)濟(jì)體GDP增速的預(yù)測(cè)，日本2022年全年經(jīng)濟(jì)增速或?qū)⒙浜笥诙鄶?shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。實(shí)際上，疫后以來，雖然日本也走出了陰霾，但其經(jīng)濟(jì)韌性較差：近30年來日本家庭可支配收入增長(zhǎng)較慢，居民消費(fèi)能力受限；疫后財(cái)政刺激規(guī)模相比美歐較小，也使得日本經(jīng)濟(jì)恢復(fù)程度弱。以PMI為例，日本制造業(yè)PMI最新數(shù)據(jù)已回落至榮枯線以下，而服務(wù)業(yè)PMI并未出現(xiàn)明顯反彈，且近期數(shù)據(jù)也已經(jīng)接近榮枯線。

本輪美元走強(qiáng)的同時(shí)大宗商品并不弱，日本為主的出口制造國(guó)受損嚴(yán)重。我們?cè)?022年10月27日?qǐng)?bào)告《潛在金融脆弱性：本輪的三不同》中討論過，由于俄烏沖突導(dǎo)致的供給沖擊，本輪美元升值的同時(shí)，大宗商品并未見明顯貶值。因此，本輪貿(mào)易形勢(shì)顯著惡化的，并不是“出口大宗商品+進(jìn)口產(chǎn)成品”的新興市場(chǎng)，反倒是“進(jìn)口大宗商品+出口產(chǎn)成品”的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，而日本就是典型的代表。2022年以來，日本出現(xiàn)了罕見的持續(xù)性的貿(mào)易逆差，而從國(guó)際收支的角度來看，貿(mào)易逆差的擴(kuò)大惡化了它的經(jīng)常項(xiàng)目，10月日本經(jīng)常項(xiàng)目已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)。

進(jìn)口價(jià)格高企，匯率貶值未能帶來貿(mào)易條件好轉(zhuǎn)。經(jīng)濟(jì)學(xué)原理來看，一般情況下貶值可以調(diào)節(jié)經(jīng)常項(xiàng)目，帶來出口的增加，但從2022年日本貿(mào)易狀況來看，這個(gè)作用仿佛已經(jīng)失效。這是由于造成2022年日本貿(mào)易逆差的重要原因之一，是進(jìn)口價(jià)格隨著通脹高企出現(xiàn)快速上升。由于日本是對(duì)外能源依賴型經(jīng)濟(jì)體，在能源緊缺的環(huán)境下，匯率的貶值還會(huì)進(jìn)一步推高進(jìn)口成本而擴(kuò)大貿(mào)易逆差。從2022年日本貿(mào)易差額分地區(qū)的情況來看，由于對(duì)原材料和大宗出口地區(qū)比如大洋洲和中東等地區(qū)的貿(mào)易逆差有所擴(kuò)大，也使得日本2022年出現(xiàn)了整體貿(mào)易逆差的情況。

雪上加霜的是，本幣貶值加速 輸入性通脹上行，企業(yè)利潤(rùn)受到侵蝕

2022年以來，日本通脹持續(xù)上行，并突破40年以來新高。日本作為一個(gè)長(zhǎng)期低利率低通脹的經(jīng)濟(jì)體，2022年以來通脹也出現(xiàn)了持續(xù)的攀升。最新數(shù)據(jù)顯示，日本11月CPI同比3.8%，創(chuàng)下了1982年以來的新高。然而，日本本輪通脹的上行，能源價(jià)格上漲的原因并非全部，剔除新鮮食品和能源的CPI同比2.8%也遠(yuǎn)高出了日本央行2%的通脹目標(biāo)。因此，日本近期出現(xiàn)了全面價(jià)格上漲的跡象，日本央行不得不警惕全面的價(jià)格上行。

日元貶值下輸入通脹高企，而企業(yè)向下傳導(dǎo)成本受阻，企業(yè)盈利遭侵蝕。雖然CPI出現(xiàn)了一定程度的上行，但其上行幅度相較于輸入價(jià)格來說仍然較慢。而日元貶值的影響下，更加推升了企業(yè)的進(jìn)口價(jià)格成本。根據(jù)日本央行的調(diào)查，80%的中小企業(yè)由于下游需求脆弱以及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的原因，并未能完全向下傳導(dǎo)成本，疊加貿(mào)易條件惡化，日本企業(yè)利潤(rùn)明顯受到侵蝕——日經(jīng)225成分股企業(yè)整體利潤(rùn)率2022年以來持續(xù)下滑。

3、日元已止跌，為何仍調(diào)整YCC：維護(hù)金融穩(wěn)定性

我們?cè)谇拔姆治龅?，日本央行政策困境，折射出的?shí)際上是日本本身經(jīng)濟(jì)基本面的問題，而日元的持續(xù)貶值加速了惡性的循環(huán)。但需要注意的是，自2022年9月日本央行外匯干預(yù)疊加美元指數(shù)見頂回落以來，日元已經(jīng)出現(xiàn)顯著的回升。那么，為什么日本央行要在當(dāng)下進(jìn)行收益率曲線調(diào)整？除了基本面問題外——尤其是安倍晉三去世之后——日本央行的關(guān)注重心可能進(jìn)一步切換至金融穩(wěn)定。

本次調(diào)整YCC的主因是國(guó)債收益率曲線扭曲，債市流動(dòng)性告急。正如日銀在12月20日官方發(fā)布的貨幣政策聲明中宣稱，此次對(duì)YCC進(jìn)行調(diào)整的主要原因是債券市場(chǎng)的“運(yùn)作退化”。當(dāng)前日本國(guó)債的收益率曲線已發(fā)生扭曲，截至12月19日，日本10年期國(guó)債收益率低于8年期和9年期的國(guó)債收益率。國(guó)債作為債市定價(jià)的錨點(diǎn)，其市場(chǎng)條件的惡化將會(huì)導(dǎo)致整體金融條件惡化，例如阻礙公司債券的發(fā)行。

隨著美歐于2021年底相繼進(jìn)入緊縮周期，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的利率上行使得日債利率也面臨上行壓力。然而，日本10年期國(guó)債利率在日銀的YCC政策下被維持在0.25%以下的低位，估值偏高，因此私人部門的交易意愿低迷，造成債市流動(dòng)性緊缺。2022年10月12日，日本10年期國(guó)債在日本相互證券平臺(tái)上連續(xù)4日無(wú)成交的狀況已經(jīng)暴露出債市運(yùn)行不暢的問題。

在日銀宣布修改YCC之后，市場(chǎng)參與者立刻利用區(qū)間上限上調(diào)后的空間進(jìn)行交易，于當(dāng)日將10年期國(guó)債收益率從前日的0.28%推升至0.43%，截至12月27日，收益率已升至0.5%。國(guó)債收益率的快速上升正是此前市場(chǎng)扭曲的證據(jù)——新發(fā)生的私人部門交易在之前更高的價(jià)格下難以自愿發(fā)生。YCC調(diào)整之后，日本公司債券收益率溢價(jià)也走闊1.5個(gè)基點(diǎn)，達(dá)到自2020年9月以來的最高值。

4、YCC調(diào)整≠轉(zhuǎn)松 下個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)為2023年4月

此次調(diào)整YCC可能為日銀的“試水”，未來是否退出YCC，關(guān)鍵看通脹。盡管黑田東彥在本次貨幣政策會(huì)議聲明發(fā)布后一再?gòu)?qiáng)調(diào)貨幣政策并未由松轉(zhuǎn)緊，但此次日銀調(diào)整YCC的操作在糾正市場(chǎng)扭曲的同時(shí)，不排除日銀“試水”市場(chǎng)反應(yīng)的可能性，從而為未來貨幣政策可能發(fā)生的轉(zhuǎn)變作準(zhǔn)備。之所以進(jìn)行測(cè)試，是因?yàn)槿諅袌?chǎng)的“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”功能隨著日銀長(zhǎng)期主導(dǎo)國(guó)債市場(chǎng)而失靈，沒有人知道充分反映私人部門偏好的日本國(guó)債價(jià)格和收益率是多少。

至于日本是否會(huì)真的改變貨幣政策立場(chǎng)，關(guān)鍵看國(guó)內(nèi)通脹。因?yàn)楦鶕?jù)日銀的貨幣政策框架，YCC的實(shí)施歸根結(jié)底服務(wù)于日銀“價(jià)格穩(wěn)定”的目標(biāo)，所以日銀是否會(huì)退出YCC，日本明年通脹如何演變將會(huì)是關(guān)鍵因素。當(dāng)前日本通脹的主要癥結(jié)之一為弱日元疊加能源、糧食價(jià)格上行所導(dǎo)致的輸入型通脹，隨著能源通脹明年有望下平臺(tái)，輸入型通脹預(yù)計(jì)有所緩解。但值得注意的是，日銀在其12月23日公布的10月貨幣政策會(huì)議紀(jì)要中提及了委員會(huì)成員關(guān)于明年物價(jià)水平持續(xù)上漲的討論，主要觀點(diǎn)表明日本明年將會(huì)面臨持續(xù)的價(jià)格上漲，并將伴隨工資上升。原因在于：其一，日本經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出缺口預(yù)計(jì)在2022年下半年補(bǔ)全，明年經(jīng)濟(jì)將會(huì)溫和增長(zhǎng)，企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)上升；其二，通脹的上行已經(jīng)導(dǎo)致居民通脹預(yù)期上升，其中包括了中、長(zhǎng)期的通脹預(yù)期；其三，企業(yè)的定價(jià)行為將會(huì)因通脹上行而改變，明年春季的勞動(dòng)工資談判也預(yù)計(jì)將迎來工資上漲。盡管10月的會(huì)議紀(jì)要和12月貨幣政策會(huì)議聲明顯示委員會(huì)將這些因素導(dǎo)致的物價(jià)上漲和工資上行作為日本終于達(dá)到2%通脹水平的有利信號(hào)，但隨著近兩個(gè)月的核心通脹快速上升，日本是否會(huì)面臨更廣泛品類的物價(jià)上漲以及因工資上漲而形成通脹粘性，當(dāng)前仍具有不確定性。

美日貨幣政策的收斂進(jìn)度也將是YCC能否維持的壓力之一。第一，盡管外匯干預(yù)能夠通過改變貨幣供求從而起到拉升日元匯率的作用，但匯率的變化從根本上而言是資產(chǎn)價(jià)格的國(guó)際差異造成的，因此美日的貨幣政策分化是日元2022年疲軟的主因，而弱日元是日本輸入型通脹的來源之一。在這樣的情況下，如果進(jìn)口價(jià)格上升持續(xù)支撐日本國(guó)內(nèi)通脹上行，將對(duì)日本的貨幣政策形成壓力。第二，我們?cè)谇拔囊烟峒?，美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資本市場(chǎng)高度相關(guān)，2022年全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的利率普遍上行使得日債利率持續(xù)面臨上行壓力，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)的強(qiáng)鷹立場(chǎng)一度將美債利率推升至高位，美日利差下日本債市的流動(dòng)性問題正持續(xù)挑戰(zhàn)日本YCC的可持續(xù)性。當(dāng)前來看，美國(guó)通脹已進(jìn)入下行通道，但絕對(duì)數(shù)仍然處于高位。與此同時(shí)，持續(xù)健康的勞動(dòng)力市場(chǎng)和工資上升仍然制約貨幣政策。盡管2022年12月美聯(lián)儲(chǔ)已開始放緩加息，但未來一段時(shí)間內(nèi)將利率維持在較高的限制性水平已然是市場(chǎng)共識(shí)，因此聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策轉(zhuǎn)向仍需等待一段時(shí)間。究竟是日本的經(jīng)濟(jì)基本面變化和債市流動(dòng)性問題先倒逼日本貨幣政策調(diào)整，還是聯(lián)儲(chǔ)的加息放緩能夠及時(shí)緩解日銀的轉(zhuǎn)向壓力，該問題的答案可能在2023年4月日本央行行長(zhǎng)換屆之時(shí)會(huì)逐漸清晰。

5、金融風(fēng)險(xiǎn)：內(nèi)部暫無(wú)虞，關(guān)注對(duì)美債的外溢效應(yīng)

從杠桿率、償債能力等維度看，日本內(nèi)部金融穩(wěn)定性較強(qiáng)

與亞洲其他經(jīng)濟(jì)體橫向比較，日本內(nèi)部金融脆弱性擔(dān)憂不大。同其他亞洲經(jīng)濟(jì)體相比，除了本輪匯率貶值幅度較大外，日本的其他金融脆弱性指標(biāo)指向日本當(dāng)前金融穩(wěn)定性較強(qiáng)：日本通脹程度處于亞洲中間水平，通脹程度仍然可控；貨幣政策定力較強(qiáng)，是全球?yàn)閿?shù)不多的沒有跟隨美國(guó)加息的經(jīng)濟(jì)體之一；外儲(chǔ)水平較高，對(duì)進(jìn)口覆蓋月數(shù)處于亞洲較高水平；日本短期外債水平較高，外儲(chǔ)對(duì)短期外債覆蓋率處于亞洲較低水平。

近期，貿(mào)易條件惡化確實(shí)導(dǎo)致日本的金融穩(wěn)定性出現(xiàn)邊際走弱。從數(shù)據(jù)來看，2022年日本外儲(chǔ)的對(duì)進(jìn)口和短期外債的覆蓋能力均出現(xiàn)明顯下滑。如前文所述，日本近期貿(mào)易條件的惡化對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目造成沖擊，貿(mào)易逆差持續(xù)擴(kuò)大下，經(jīng)常項(xiàng)已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)。然而，經(jīng)常項(xiàng)的惡化往往會(huì)波及金融項(xiàng)目，使其難以覆蓋金融項(xiàng)，消耗外儲(chǔ)。日本作為傳統(tǒng)的制造業(yè)出口國(guó)，貿(mào)易逆差的擴(kuò)大意味著自身核心業(yè)務(wù)的造血能力開始下降。核心業(yè)務(wù)造血能力的下降也可能會(huì)造成市場(chǎng)對(duì)此類經(jīng)濟(jì)體信心的下降，疊加貶值，則金融項(xiàng)目下也可能出現(xiàn)資金外流的現(xiàn)象。在當(dāng)前環(huán)境下，日本過去憑借經(jīng)常項(xiàng)目順差構(gòu)筑安全墊，但2022年面臨國(guó)際收支失衡的風(fēng)險(xiǎn)，外匯儲(chǔ)備可能會(huì)面臨被消耗的局面，進(jìn)而影響其進(jìn)口支付能力和短債償付能力。

可關(guān)注日本利率上升后，前期低利率環(huán)境投資策略慣性對(duì)金融體系的沖擊。我們此前在10月27日?qǐng)?bào)告《潛在金融脆弱性：本輪的三不同》中提示過，從英國(guó)養(yǎng)老金事件出發(fā)，也需要關(guān)注利率變化對(duì)除英國(guó)外的資管機(jī)構(gòu)等金融體系的影響。根據(jù)Thinking Ahead Institute的統(tǒng)計(jì)，日本養(yǎng)老金以為DB計(jì)劃主導(dǎo)，DB計(jì)劃占比高達(dá)95%，遠(yuǎn)高于英國(guó)養(yǎng)老金81%的占比。與英國(guó)養(yǎng)老金事件觸發(fā)因素相似，日本此前長(zhǎng)期“低增長(zhǎng)、低通脹、低利率”的經(jīng)濟(jì)環(huán)境使得市場(chǎng)形成了相應(yīng)的預(yù)期“慣性”，而預(yù)期“慣性”進(jìn)一步傳導(dǎo)，形成了金融市場(chǎng)參與者的策略“慣性”。為了追求高收益，金融機(jī)構(gòu)投資者往往傾向于高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)久期的產(chǎn)品，而其對(duì)于利率調(diào)整會(huì)更加敏感。然而，當(dāng)?shù)屠实沫h(huán)境出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，可能會(huì)引發(fā)金融體系的大幅波動(dòng)。因此，如果日本貨幣政策出現(xiàn)拐點(diǎn)，需關(guān)注利率快速變化時(shí)，金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的上行。

需警惕日本貨幣政策調(diào)整 對(duì)美債市場(chǎng)的潛在沖擊

若日本貨幣政策收緊，基于日元的套息交易或?qū)l(fā)生反轉(zhuǎn)。次貸危機(jī)以來，由于日本長(zhǎng)期低利率的環(huán)境導(dǎo)致和美歐利差的擴(kuò)張，外國(guó)投資者傾向于基于日元做套息交易，即賣出日元，買入美元等其他貨幣，基于日元套息交易的資金持續(xù)流入美歐市場(chǎng)。2022年年初以來，基于日元的套息交易收益率也較為可觀，美元、盧布等貨幣對(duì)日元的套息交易均取得了不錯(cuò)的收益率。隨著日本9月以來外匯干預(yù)，美元-日元的套息交易收益率已經(jīng)逐漸下行，近期收益率甚至出現(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)。如果2023年4月日本央行行長(zhǎng)換屆后，其貨幣政策進(jìn)一步調(diào)整，日本國(guó)債利率快速抬升，則基于日元的套息交易將進(jìn)一步承壓，資金可能會(huì)快速回流日本市場(chǎng)。

從日本對(duì)外組合投資結(jié)構(gòu)來看，資金回流壓力主要集中于美歐。日本對(duì)外組合投資中，美國(guó)和歐盟是其主要的投資對(duì)象——截至2021年底，日本對(duì)外權(quán)益投資中，對(duì)美投資占比約40%，開曼群島和歐洲經(jīng)濟(jì)體位于其次；對(duì)外債券投資也呈現(xiàn)類似的特征，其中對(duì)美投資占比約47%，對(duì)法國(guó)投資占比第二約8%。因此，日本的對(duì)外組合投資以投向美歐為主，若其流動(dòng)性收緊，從體量來來說，美歐或?qū)⑹艿接绊懽畲蟆?/p>

對(duì)于美歐來說，來自于日本的投資也是構(gòu)成其外資來源的重要組成部分。從各經(jīng)濟(jì)體對(duì)美國(guó)的組合投資來看，截至2021年底，日本是其最大的組合投資來源，其中來自日本的債券投資占比超過13%，是美國(guó)外國(guó)投資來源的重要組成部分。對(duì)于歐盟來說，剔除歐盟內(nèi)部經(jīng)濟(jì)體之間互相的投資，日本是僅次于美國(guó)的歐盟第二大債券投資經(jīng)濟(jì)體。因此，對(duì)于美歐來說，來自日本的投資尤其是債券投資是其外資來源的重要組成部分。若日本貨幣政策調(diào)整，資金回流壓力主要集中于美歐。美歐等經(jīng)濟(jì)體國(guó)債可能也面臨拋售壓力，進(jìn)而可能出現(xiàn)美歐國(guó)債利率快速上行，引發(fā)其內(nèi)部金融風(fēng)險(xiǎn)。

在聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)縮表的基礎(chǔ)上，日本央行調(diào)整或?qū)⒓觿∶纻粶p持的壓力。考慮到聯(lián)儲(chǔ)不斷進(jìn)行縮表，美債買盤已經(jīng)面臨減持壓力。外國(guó)投資者是美債的重要組成部分，占美債市值的近四分之一，日本作為海外投資的重要經(jīng)濟(jì)體，在美債的海外投資者中占比15%。2022年以來聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致美債下跌，境外投資者持有美債實(shí)際上是不斷下行的：僅2022年上半年外國(guó)投資者減持美債3000多億美元，其中日本對(duì)美債從年初以來也在持續(xù)減持。往后看，若日本貨幣政策向收緊方向轉(zhuǎn)向，疊加日元為基礎(chǔ)的套息交易已不能提供正向收益，來自日本長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金錨發(fā)生“松動(dòng)”，則美國(guó)本身的MMT政策可能也將遭遇不穩(wěn)定性，這是2023年需要關(guān)注的潛在黑天鵝。

風(fēng)險(xiǎn)提示：日本貨幣政策調(diào)整幅度超預(yù)期，對(duì)全球外溢性影響超預(yù)期。