核心結(jié)論
歷史上，每年Q1的春季躁動都十分讓人期待，統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，春節(jié)到兩會期間，wind全A指數(shù)的上漲概率超過了90%。然而過去3年的Q1，連續(xù)爆發(fā)黑天鵝因素：
2020年Q1，國內(nèi)、海外疫情先后爆發(fā)，春節(jié)后A股幾乎跌停，3月又隨著美股熔斷而大跌。
(相關(guān)資料圖)
2021年Q1，春節(jié)前是核心資產(chǎn)最后的高潮，春節(jié)期間海外大宗商品價格大幅上漲、美債利率大幅上行，同時300非金融股債收益差觸及+2X標(biāo)準(zhǔn)差，核心資產(chǎn)隨即見到大頂。
2022年Q1，1月開始美聯(lián)儲在3月加息的概率快速提升到100%，大超預(yù)期，隨后疊加俄烏戰(zhàn)爭和國內(nèi)疫情，市場持續(xù)下跌。
可能正是因為過去3年Q1的情況，還讓大家心有余悸，因此2022年的年尾，從我們路演溝通下來的情況，大家?guī)缀鹾苌偬峒八^跨年行情，并且對春季躁動也預(yù)期不高。這在某種程度上，也是一件好事情，給23年的春季躁動留出了空間。
值得一提的是，過去幾年一季度行情的表現(xiàn)情況究竟如何，與開年股債收益差所處的位置高度相關(guān)：
（1）16年Q1全A指數(shù)-18%，股債收益差處于下行通道的-1X標(biāo)準(zhǔn)差
（2）17年Q1全A指數(shù)+2.3%，股債收益差處于上行通道的均值附近
（3）18年Q1全A指數(shù)-3.2%，股債收益差處于+2X標(biāo)準(zhǔn)差附近
（4）19年Q1全A指數(shù)+31%，股債收益差處于-2X標(biāo)準(zhǔn)差附近
（5）20年Q1全A指數(shù)-6.8%，股債收益差處于-0.5X標(biāo)準(zhǔn)差附近
（6）21年Q1全A指數(shù)-3.3%，股債收益差處于+2X標(biāo)準(zhǔn)差附近
（7）22年Q1全A指數(shù)-14%，股債收益差處于-0.5X標(biāo)準(zhǔn)差附近
回到當(dāng)前，股債收益差處于-1.5X標(biāo)準(zhǔn)差附近，這一位置的有利程度，僅次于2019年年初。同時考慮到目前成長賽道的擁擠度大部分處于2022年4月底的位置，基本面挖坑后、春季復(fù)工復(fù)產(chǎn)預(yù)期驅(qū)動的一季度還是值得期待。
01
春季躁動規(guī)律：2月/春節(jié)-兩會階段性勝率最高
復(fù)盤09-22年十四個年份開年行情，一季度全區(qū)間勝率并不高，主要指數(shù)上漲的概率多在50%附近。但歷史經(jīng)驗來看不乏“掙錢效應(yīng)”不錯的階段性行情：
1）以月度劃分，2月單月的勝率最高，指數(shù)漲幅全部超過50%。一部分原因可能在于，過去的財報披露規(guī)則要求創(chuàng)業(yè)板在1月31日之前披露年報預(yù)告，市場有一定的“避雷情緒”。1月末預(yù)告披露完畢之后，2月成長板塊得以“輕裝上陣”。22年1月財報披露規(guī)則修訂，此后各板塊規(guī)則基本一致，都要求在1月底之前有條件披露年報預(yù)告。對于業(yè)績預(yù)期不佳的年份，2月規(guī)律可能仍然有效。
2）以政策節(jié)點劃分，從春節(jié)后到每年兩會前這一階段勝率最高，除上證50以外，其他主要指數(shù)上漲概率都超過70%。原因或在于，投資者出于規(guī)避春節(jié)假期間不確定性的考慮而降低的倉位，節(jié)后可能回流；同時兩會前夕往往是改革、寬松政策等預(yù)期比較高漲的時期。
我們按照掙錢效應(yīng)把09-20年十二個年份的春季行情劃分為三檔：
第一類：09年、15年、19年，實現(xiàn)了一季度指數(shù)普漲，且漲幅都相當(dāng)可觀。
第二類：11年、12年、13年、18年、20年、21年，一季度整體表現(xiàn)一般或者波動較大，但在高勝率區(qū)間有不錯的行情或結(jié)構(gòu)性收益（21年行情集中在前半段，春節(jié)以前；高勝率區(qū)間表現(xiàn)不佳）。
第三類：10年、14年、16年、17年、22年，一季度整體調(diào)整，高勝率區(qū)間可能有小級別的結(jié)構(gòu)性行情，但整體體驗不佳。
02
歷年復(fù)盤：政策力度和基本面預(yù)期是春季行情勝負(fù)手
總結(jié)而言，過去十四年春季行情的漲幅和結(jié)構(gòu)存在以下規(guī)律：
第一，年初的貨幣政策取向及流動性環(huán)境對于大行情的啟動是至關(guān)重要的，強刺激年份春季行情至少不會太差。原因可能在于，一季度是傳統(tǒng)的開工淡季，也是業(yè)績真空期，且部分經(jīng)濟指標(biāo)1月不披露。在缺乏基本面數(shù)據(jù)的情況下，政策預(yù)期和流動性對短期市場的影響可能比年內(nèi)其他時間段更顯著。
過去14年一共經(jīng)歷了五輪寬松周期，分別是：2008下半年-2009年（次貸危機蔓延）、2011年底-2012年（全球經(jīng)濟低迷）、2014下半年-2016年初（增速降檔下選擇“軟著陸”）、2018-2020上半年（貿(mào)易戰(zhàn)及國內(nèi)下行壓力、新冠沖擊）、2021年底以來?？紤]到與財政政策的配合以及季度初繳稅季的客觀壓力，年初往往是一個比較合適的投放流動性的窗口，這也是春季躁動形成的最重要的支撐力量。
以SHIBOR來衡量年初金融市場流動性水平，過去十四個年份中，只有兩個年份一季度SHIBOR利率上行。
第二，政策力度是否足夠，判斷標(biāo)準(zhǔn)在于能否顯著改善基本面預(yù)期。以22年春季行情為例，無論從政策定調(diào)（21年末經(jīng)濟工作會議定調(diào)穩(wěn)增長），還是貨幣政策投放（不對稱下調(diào)一次LPR）、銀行間利率水平（DR007低位小幅下降）來看，都算比較積極，但22年初市場一路下滑。我們認(rèn)為原因在于，在年初羸弱的基本面及海外黑天鵝沖擊下，政策投放力度未能扭轉(zhuǎn)悲觀的預(yù)期，市場期待的降準(zhǔn)也落空了。相反，15年初經(jīng)濟基本面也一般，但政策力度足夠大（14年底時隔兩年多首次下調(diào)存款基準(zhǔn)利率，15年3月再次降息），因此出現(xiàn)了大級別的春季行情。
第三，結(jié)構(gòu)上，在沒有大開大合的“平庸”年份中，相對業(yè)績的拐點會成為風(fēng)格的勝負(fù)手。典型年份是13年、17年。13年滬深300代表的傳統(tǒng)板塊業(yè)績低位磨底，但創(chuàng)業(yè)板代表的成長板塊已經(jīng)出現(xiàn)一些景氣相對獨立的賽道，因此13年春季行情出現(xiàn)了很強的結(jié)構(gòu)性；17年正好相反，大盤藍(lán)籌率先走出業(yè)績低谷，但創(chuàng)業(yè)板仍受業(yè)績承諾暴雷等因素影響，一季度表現(xiàn)弱于滬深300。
03
2023年展望：“挖坑”后春季行情不會太差，成長股性價比正在提升
歷史上，每年Q1的春季躁動都十分讓人期待，統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，春節(jié)到兩會期間，wind全A指數(shù)的上漲概率超過了90%。然而過去3年的Q1，連續(xù)爆發(fā)黑天鵝因素：
2020年Q1，國內(nèi)、海外疫情先后爆發(fā)，春節(jié)后A股幾乎跌停，3月又隨著美股熔斷而大跌。
2021年Q1，春節(jié)前是核心資產(chǎn)最后的高潮，春節(jié)期間海外大宗商品價格大幅上漲、美債利率大幅上行，同時300非金融股債收益差觸及+2X標(biāo)準(zhǔn)差，核心資產(chǎn)隨即見到大頂。
2022年Q1，1月開始美聯(lián)儲在3月加息的概率快速提升到100%，大超預(yù)期，隨后疊加俄烏戰(zhàn)爭和國內(nèi)疫情，市場持續(xù)下跌。
可能正是因為過去3年Q1的情況，還讓大家心有余悸，因此2022年的年尾，從我們路演溝通下來的情況，大家?guī)缀鹾苌偬峒八^跨年行情，并且對春季躁動也預(yù)期不高。這在某種程度上，也是一件好事情，給23年的春季躁動留出了空間。
值得一提的是，過去幾年一季度行情的表現(xiàn)情況究竟如何，與開年股債收益差所處的位置高度相關(guān)：
（1）16年Q1全A指數(shù)-18%，股債收益差處于下行通道的-1X標(biāo)準(zhǔn)差
（2）17年Q1全A指數(shù)+2.3%，股債收益差處于上行通道的均值附近
（3）18年Q1全A指數(shù)-3.2%，股債收益差處于+2X標(biāo)準(zhǔn)差附近
（4）19年Q1全A指數(shù)+31%，股債收益差處于-2X標(biāo)準(zhǔn)差附近
（5）20年Q1全A指數(shù)-6.8%，股債收益差處于-0.5X標(biāo)準(zhǔn)差附近
（6）21年Q1全A指數(shù)-3.3%，股債收益差處于+2X標(biāo)準(zhǔn)差附近
（7）22年Q1全A指數(shù)-14%，股債收益差處于-0.5X標(biāo)準(zhǔn)差附近
回到當(dāng)前，23年年初，股債收益差處于-1.5X標(biāo)準(zhǔn)差附近，這一位置的有利程度，僅次于2019年年初。同時考慮到目前成長賽道的擁擠度大部分處于2022年4月底的位置，基本面挖坑后、春季復(fù)工復(fù)產(chǎn)預(yù)期驅(qū)動的一季度還是值得期待
通過十四年復(fù)盤也可以看到，春季躁動的啟動關(guān)鍵在于寬松政策和流動性投放，以及政策力度對基本面預(yù)期的改善程度?；诖?，在12月的調(diào)整之后，我們對23年開春行情不再悲觀，12月市場的幾個壓制因素有望在年初看到邊際好轉(zhuǎn)。
疫情沖擊“坑”：11月防疫政策轉(zhuǎn)向后，感染高峰、對經(jīng)濟活動影響區(qū)間和深度各方面都面臨不確定性。而從目前疫情演變來看，各地感染峰值的來臨應(yīng)該是明顯快于此前預(yù)期的，短期的沖擊也的確很大。但隨著各地感染高峰過去，經(jīng)濟活動也開始逐步修復(fù)。百度搜索指數(shù)顯示，“疫情”搜索熱度在11月底見頂之后，過去一個月已經(jīng)明顯回落；12月26日百度發(fā)布的大數(shù)據(jù)顯示，此前14天全國通勤出行強度環(huán)比回升120%。
基本面數(shù)據(jù)“坑”：11月內(nèi)生周期作用+疫情沖擊之下，主要經(jīng)濟指標(biāo)繼續(xù)全面走低；12月從PMI數(shù)據(jù)來看，大概率也不會太好。但基本面挖坑之后，年初隨著疫情影響（至少是階段性）減弱，經(jīng)濟數(shù)據(jù)有望看到比較明顯的環(huán)比改善。
政策預(yù)期“坑”：12月市場偏弱的另一個原因在于，中央經(jīng)濟工作會議并沒有給出太強烈的刺激信號。值得一提的是，此次會議是新屆領(lǐng)導(dǎo)班子首次亮相經(jīng)濟工作會議，除了部署眼下工作，更重要的是展示新任期經(jīng)濟工作的大方向。因此在這次通稿中，對發(fā)展路徑的表述被嚴(yán)格地同“老路”作區(qū)分，大篇幅強調(diào)“高質(zhì)量發(fā)展”。但也要看到，對于短期穩(wěn)增長工作仍然是有底線思維的?；谀壳暗幕久媲闆r，我們認(rèn)為年初的政策力度并不會差。年底翹尾的銀行間利率，在央行例行的跨年流動性呵護之下，年初也有望回落。
成長股擁擠度“坑”：熱門賽道的擁擠度經(jīng)過大約4個月的消化后均已回落至安全區(qū)間。景氣趨勢不變的情況下，已經(jīng)具備反攻的動能和空間。
因此整體來說，我們對23年春季行情并不悲觀。結(jié)構(gòu)上，在基本面仍是弱復(fù)蘇預(yù)期、同時熱門賽道擁擠度大幅回落的情況下，我們認(rèn)為成長股的性價比正在大幅提升。具體板塊可關(guān)注：
1）前期調(diào)整較大的大安全板塊，包括信創(chuàng)、半導(dǎo)體等，對應(yīng)科技自立自強。
2）賽道方向中，汽車鏈條，對應(yīng)穩(wěn)增長的方向；海風(fēng)、大儲、軍工，對應(yīng)23年需求確定性比較高的。
3）5G工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，最新變化是中國商飛獲得5G工業(yè)專網(wǎng)通信的頻段，對應(yīng)的是新型工業(yè)化、數(shù)字工業(yè)化的核心著力點。
4）基于應(yīng)對長期人口老齡化趨勢，近期政策及此次會議提到的（但可能還未被市場充分認(rèn)知）養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)，包括醫(yī)療器械耗材、醫(yī)療IT、醫(yī)療基建、醫(yī)療服務(wù)等。
風(fēng)險提示：春節(jié)前資金面緊張度超預(yù)期，冬季國內(nèi)外新冠疫情不確定性，地產(chǎn)下行壓力超預(yù)期，海外通脹形勢反復(fù)等。
