“發(fā)展才是硬道理”，這句話對于股票投資來說同樣適用。在我看來，企業(yè)盈利能否持續(xù)增長是公司市值能否長大的真正決定性因素;因此，成長是我最重視的選股因子。

盈利增長是市值增長的核心驅(qū)動力

(資料圖片)

上市公司股價可以簡單拆分成兩部分——企業(yè)盈利與估值。在我看來，股票的估值更多是受到流動性、無風(fēng)險利率、投資者情緒等因素的影響，其波動影響的是投資者持有一家上市公司所獲得的收益在不同時間段的分布，而這家公司市值能否長大的真正決定性因素，是企業(yè)盈利能否持續(xù)增長。

其實，重視成長因子和原教旨主義的價值投資并不矛盾，其內(nèi)在機理是一以貫之的。從金融學(xué)的邏輯出發(fā)，如果身處一個成長天花板較高的市場，企業(yè)再投資的回報率不下降，那么盈利的高增長和高的投入資本回報率(ROIC)可以看作是一回事。如果企業(yè)的再投資主要依賴內(nèi)源性融資，即原有股東不需要被迫和眾多新股東分享企業(yè)增長的蛋糕，那么本質(zhì)上這家公司既能夠保證盈利的成長性，并且擁有較高的股本回報率(ROE)。

因此，我們在研究價值投資的很多命題，例如，市場空間、競爭格局、競爭壁壘等時，本質(zhì)上都是要解決企業(yè)的增長穩(wěn)定性和可持續(xù)性的問題，從這個角度說，成長投資和價值投資，本質(zhì)上是殊途而同歸。那么，我們要如何找到持續(xù)高增長的企業(yè)呢?

個人認為，可以從兩方面著手：

首先，是要多花精力關(guān)注和研究大的終端市場。常言道，“水大魚大”，大市場有更高的概率孕育出大市值的上市公司。

其次，要努力尋找能創(chuàng)造超額盈利的公司。傳統(tǒng)的經(jīng)濟學(xué)增長模型告訴我們，多數(shù)企業(yè)在經(jīng)營活動中創(chuàng)造的收入和利潤都體現(xiàn)為要素投入的報酬，如果一家公司能在中長期錄得可持續(xù)的超出經(jīng)濟全要素生產(chǎn)率的增長水平，通常來說要滿足一個條件，就是能創(chuàng)造超額盈利，這也是我們尋找的所謂公司獨特alpha的核心來源。

落到自己的投資實踐中，我將企業(yè)盈利增長作為最重要的選股因子，從中長期維度出發(fā)，著眼空間足夠大的市場，尋找并投資于那些大概率能創(chuàng)造超額盈利增長、通過增長為投資者創(chuàng)造超額回報的優(yōu)質(zhì)公司。

三維度發(fā)掘優(yōu)質(zhì)成長股

我把值得關(guān)注的成長股分成三類。

第一類是中長期可持續(xù)高成長的公司。前面說過，長周期看，一家公司能夠持續(xù)兌現(xiàn)超出經(jīng)濟全要素生產(chǎn)率的增長水平，必要條件是能夠持續(xù)創(chuàng)造超額盈利。這通常包括兩大類商業(yè)模式的公司：

一種處于產(chǎn)業(yè)鏈的最上游，微笑曲線的最左端，即成本領(lǐng)先類型企業(yè)，依靠成本優(yōu)勢獲得超額盈利，主要是to B的商業(yè)模式。

比如部分礦產(chǎn)資源類型行業(yè)的龍頭公司，得益于所擁有的礦產(chǎn)資源品位不同，能有更低的開采成本，從而獲得成本優(yōu)勢。又如養(yǎng)殖行業(yè)，由于養(yǎng)殖技術(shù)的不同，使得出欄均重和病死率不同，所以不同企業(yè)的頭均成本不一樣，這也是成本優(yōu)勢的一種體現(xiàn)。在我看來，一些科技領(lǐng)先行業(yè)能獲得超額盈利的核心原因也是成本優(yōu)勢，例如新能源行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，依靠領(lǐng)先的技術(shù)擁有更高的能源轉(zhuǎn)化效率，從而擁有更低的平準化度電成本，其超額盈利的核心來源也是成本優(yōu)勢。

另一種處于產(chǎn)業(yè)鏈的最下游，微笑曲線的最右端，即強定價力類型的企業(yè)，通過超強的定價能力賺到消費者剩余，從而獲得超額盈利，主要是to C的商業(yè)模式。

比如免稅、博彩等行業(yè)屬于牌照類型的生意，有限的供給使得它能獲得超額盈利。又如創(chuàng)新藥等行業(yè)存在的專利技術(shù)保護，允許一家公司在一定期限內(nèi)以遠超出生產(chǎn)成本的價格去定價，獲取超額盈利，這也是強勢定價力的表現(xiàn)。再如眾多國際國內(nèi)大家耳熟能詳?shù)钠放葡M品公司，可以說通過提供有限的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品供給，從而獲得較強的定價能力和超額盈利。

我將這些位于微笑曲線兩端的公司視為組合的核心底倉品種，也是組合的基本盤。

第二類是中期增長“明星股”。我們研究了美股1970年以來和A股2005年以來的長周期數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，無論美股還是A股上市公司，當(dāng)年的凈利潤增速分位數(shù)都與當(dāng)年的漲跌幅分位數(shù)高度相關(guān)，即當(dāng)年的增長冠軍基本都獲得了當(dāng)年市場的青睞。雖然這是一個“回望式”的結(jié)果，但這至少說明我們可以花一些時間和精力尋找當(dāng)年景氣度比較好的行業(yè)和方向，這些中周期高景氣的增長“明星股”能夠顯著提升組合的跨周期回報率水平與組合的勝率。

第三類是“老樹新花”型的價值成長股。和傳統(tǒng)的成長股選手有所不同，我也會關(guān)注低估值的價值股，但“便宜”永遠不是上漲的邏輯，也不是買入的理由，對于這些公司未來盈利水平和盈利增長預(yù)期的變化才是股價的核心驅(qū)動因素，即“老樹”能否開出“新花”。我會關(guān)注那些商業(yè)模式與增長邏輯正在悄然發(fā)生變化的低估值公司，由于起始估值很低，這些股票的重估值往往能夠提供較大的收益空間。同時，這一類價值成長股和前兩類的所謂“傳統(tǒng)”成長股，在整體的風(fēng)險暴露與風(fēng)險收益特征上又有所不同，能夠較好地平衡組合整體的波動性。

以上三類股票本質(zhì)上都是通過增長為投資者創(chuàng)造超額回報，在實際投資過程中，我主要結(jié)合宏觀環(huán)境、市場情況、板塊景氣度等進行動態(tài)優(yōu)化，從而提升組合整體的夏普比率。

港股是捕捉優(yōu)質(zhì)成長資產(chǎn)的重要陣地

放眼全球，中國相關(guān)資產(chǎn)仍然具備純正的成長底色，特別是對于全球投資者來說，港股市場為其提供了投資中國資產(chǎn)的較好途徑?？梢哉f，過去二十余年，優(yōu)質(zhì)的港股龍頭公司為全球投資者提供了豐厚的回報，也是不可錯過的一抹亮色。作為秉持成長投資理念的基金經(jīng)理，我致力于在全球范圍內(nèi)尋找那些呼應(yīng)時代主題、獨具特色的優(yōu)質(zhì)成長資產(chǎn)，即中長期的成長冠軍。因此，港股也是我自從業(yè)以來重點關(guān)注的市場之一。

長周期看，港股能夠為投資者提供獨特的超額收益，主要來自于港股市場的“制度紅利”。例如香港允許離岸架構(gòu)的“紅籌股”上市，2018年以來又通過一系列上市制度的改革，允許包括同股不同權(quán)架構(gòu)公司、未盈利生物科技公司、二次上市的美股公司登陸香港資本市場，也直接帶動了近年來香港資本市場的繁榮。

近期，港交所又刊發(fā)了《特專科技公司新上市規(guī)則咨詢文件》，建議“設(shè)置新渠道以吸引更多特?？萍脊靖案凵鲜小保ㄐ乱淮畔⒓夹g(shù)、先進硬件、先進材料、新能源及節(jié)能環(huán)保、新食品及農(nóng)業(yè)技術(shù)等行業(yè)公司赴港上市都有望加速。隨著這一政策的實施和深化，在可預(yù)見的將來，港股市場的上市公司質(zhì)量將進一步提升，也能夠創(chuàng)造出更多有別于境內(nèi)資本市場的獨特alpha。

就二級市場表現(xiàn)來看，港股在2022年出現(xiàn)了較大的波動與回撤，我們認為這主要是由于影響港股市場的兩大核心變量顯著承壓。從簡單的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型思考問題，作為離岸市場的港股，企業(yè)盈利的分子端主要受國內(nèi)經(jīng)濟基本面周期影響，估值的分母端主要受海外市場的流動性影響。具體而言，國內(nèi)經(jīng)濟增長顯著承壓，海外方面俄烏沖突爆發(fā)后，整體能源價格高企，帶動歐美通脹持續(xù)上行，美聯(lián)儲不斷通過緊縮貨幣政策以對抗通脹，港股從分子分母兩端承壓。

展望2023年，我們認為港股將有望迎來企業(yè)盈利與流動性的雙重拐點，分子分母端的改善有望實現(xiàn)共振。一方面，隨著國內(nèi)穩(wěn)增長政策組合拳的發(fā)力，預(yù)計高頻經(jīng)濟增長指標將逐步筑底、企穩(wěn)，2023年國內(nèi)經(jīng)濟增長有望加速;另一方面，從近期的數(shù)據(jù)看，美國經(jīng)濟增長筑頂態(tài)勢明顯，通脹也在連續(xù)數(shù)月超預(yù)期后在10月第一次低于預(yù)期，明年有望逐步結(jié)束加息周期，從而帶動全球金融市場流動性改善。

想要補充分享的一點是，港股市場在底部波動性較大，這與其自身的特點有關(guān)。例如，海外投資者占比較高，因而股價表現(xiàn)受海外貨幣政策和利率環(huán)境影響較大;個人投資者占比較低，市場的交易活躍性一般;港股市場有完善的做空交易機制，空頭平倉行為會在市場底部放大波動性。為此，有不少投資者由于擔(dān)憂波動性，而對港股市場敬而遠之。

站在當(dāng)前時點，我認為，由于港股市場自身的交易特征，導(dǎo)致很多優(yōu)秀的公司因為短期的市場劇烈波動而給出一個遠低于長期價值的價格。換言之，不少優(yōu)秀公司已迎來中長期的布局機遇。此時此刻，只有真正堅持價值投資，遵從于自己的投資框架，擁有一顆勇敢的心，才能夠耐得住寂寞，在機會來臨時果斷出手。我們相信，港股市場也為這樣的“堅守者”，準備了令人驚喜的禮物。