1、看好一些偏上游的資產(chǎn)，比如能源里的煤炭、石油，工業(yè)有色金屬里的銅。在今年中國需求不正常低的情況下，它們的庫存依然處于低位，價格還是處于周期高位，加上供給端在全球依然是吃緊的。

2、像互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)電子是香港比較特別的科技行業(yè)，跟宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，本質(zhì)上也是一種順周期的數(shù)字消費(fèi)類的行業(yè)。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時候，盈利會得到一定的修復(fù)。

3、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)依然有長期、穩(wěn)定的空間以及一些可選的方向去拓展，其中不少是政策鼓勵大力發(fā)展的，比如說像游戲出海、電商、短視頻、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、元宇宙等。

【資料圖】

在這些新的領(lǐng)域，有長足發(fā)展的空間和優(yōu)越的商業(yè)模式可以挖掘。

4、部分投資者認(rèn)為價值股的股價和基本面是正相關(guān)的，所以需要等到盈利得到印證之后再去投資，但是這一輪交易的是政策，而不是基本面，所以要買預(yù)期、賣現(xiàn)實(shí)。

5、新老能源都存在很好的投資機(jī)會，而這兩種投資機(jī)會的演繹方式是不一樣的。

傳統(tǒng)能源更多還是在供給側(cè)的確定，比如說在煤炭、石油這些行業(yè)。我們已經(jīng)看不到新進(jìn)來的玩家，同時它總量的供給是比較吃緊的，剩余的公司可以賺取豐厚自由現(xiàn)金流，若又可以有量的成長，就更好了。

以上，是廣發(fā)證券首席策略分析師戴康和中歐基金基金經(jīng)理羅佳明，12月20日在聰明投資者主辦的線上研習(xí)社的對話環(huán)節(jié)上，圍繞港股具體行業(yè)板塊的投資進(jìn)行的探討。

戴康曾連續(xù)獲得新財(cái)富最佳分析師、金牛獎、水晶球獎，他在大勢研判、主題研究等方面都有著獨(dú)到的見解。

此前的主講環(huán)節(jié)，戴康系統(tǒng)剖析了港股當(dāng)下的投資邏輯，以及后續(xù)不同階段的布局思路，點(diǎn)此查看。

羅佳明擁有11 年的國際化港股投研經(jīng)驗(yàn)，專門負(fù)責(zé)港股投研工作。他自2019年7月開始管理中歐豐泓滬港深，截至12月22日，累計(jì)回報(bào)41.76%。

在本次對話環(huán)節(jié)中，兩位嘉賓圍繞市場關(guān)注的互聯(lián)網(wǎng)、房地產(chǎn)、消費(fèi)、醫(yī)藥、新能源等行業(yè)，從投資實(shí)踐的視角進(jìn)行了探討。

一個是浸潤港股市場多年的“老司機(jī)”，一個是鮮明看多港股的策略“老法師”，兩個人從不同角度，得到的投資機(jī)會上的共識，值得關(guān)注。

聰明投資者主持了全程，并整理本次對話部分要點(diǎn)，分享給大家。

一、看好港股三條主線：偏上游的資產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)、科技賽道

聰明投資者目前羅總比較看好港股哪些板塊?看好的邏輯是什么?

羅佳明主要是三條主線。

第一條，看好一些偏上游的資產(chǎn)，比如說能源，像煤炭、石油，比如工業(yè)有色金屬里的銅。

在今年中國需求不正常低的情況下，它們的庫存依然處于低位，而價格還是處于周期性的高位，另外它的供給端在全球依然是吃緊的。

接下來隨著中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，需求起來，供應(yīng)一時半會出不來。

另外，2014年油價見頂以后，傳統(tǒng)能源的資本開支一直是偏少的，這塊在未來或許是一類比較核心的資產(chǎn)。

第二條，和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)，像房地產(chǎn)政策有所改變，地產(chǎn)目前在中國經(jīng)濟(jì)體里面依然是一個支柱產(chǎn)業(yè)。

過去這些年，這個行業(yè)供給側(cè)出清得非?？欤壳笆袌錾夏苣玫氐墓颈戎坝稚倭撕芏?，接下來整個地產(chǎn)復(fù)蘇后，這些公司就能夠獲取一個相對合理的利潤。

目前他們的市值還有非常大的空間。

第三條，科技賽道一直是我們這個時代投資人繞不開的賽道。在美元流動性逐漸寬松，美元指數(shù)下行的情況下，科技股的估值有更寬容的空間。

像互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)電子是香港比較特色的科技行業(yè)，它們跟宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，本質(zhì)上也是一種順周期的數(shù)字消費(fèi)類的行業(yè)。

在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時候，盈利會得到一定的修復(fù);同時隨著美元流動性的寬松，也會利好這些行業(yè)的估值 。

另外像生物創(chuàng)新藥，包括CDMO這類，我們也非?？春谩?/p>

二、互聯(lián)網(wǎng)本質(zhì)是提升了社會效率，長期依然有優(yōu)秀的商業(yè)模式可以挖掘

聰明投資者最近互聯(lián)網(wǎng)板塊大幅反彈，背后確實(shí)也有一些利好的消息。在兩位看來，這次互聯(lián)網(wǎng)的反彈可以持續(xù)嗎?長期來看在基本面上面有沒有支撐?

戴康 近期互聯(lián)網(wǎng)平臺經(jīng)濟(jì)的反彈邏輯主要是國內(nèi)政策監(jiān)管趨于緩和，而海外流動性的壓制也有緩和，帶來了風(fēng)險溢價的改善和估值的修復(fù)，構(gòu)成了港股牛市第一階段行情的重要部分。

后續(xù)第二和第三階段牛市的開啟，需要基本面的修復(fù)、預(yù)期的確認(rèn)和企業(yè)盈利的兌現(xiàn)。

這次在政策推動下的盈利預(yù)期修復(fù)是成立的。

近期會議表述來看，托底和重建的領(lǐng)域更值得關(guān)注。對港股來講，托底和重建最大的契合點(diǎn)也是在互聯(lián)網(wǎng)平臺經(jīng)濟(jì)，比如其中和民生就業(yè)強(qiáng)相關(guān)的外賣、電商等等。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)依然有長期、穩(wěn)定的空間以及一些可選方向去拓展，其中不少是政策鼓勵可以大力發(fā)展的，像游戲出海、電商、短視頻、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、元宇宙。

在這些新的領(lǐng)域，依然有長足的發(fā)展空間和優(yōu)越的商業(yè)模式可以挖掘，我們也需要去甄別其中的優(yōu)秀公司。

羅佳明我們喜歡從生意的本質(zhì)來思考，就是它創(chuàng)造什么價值。

互聯(lián)網(wǎng)的本質(zhì)是連接一切，讓信息能夠在互聯(lián)網(wǎng)平臺上創(chuàng)造并且分享，并且無國界、無物理空間限制地去進(jìn)行一定的分享和獲取，它的本質(zhì)是提升了社會的效率。

比如說我們在這么一個寒冷的冬天，可以用這么溫暖的方式在線上交流，也是感謝互聯(lián)網(wǎng)的技術(shù)進(jìn)步，大大提升了我們溝通的效率。

從這個角度上來說，既然它能夠提高社會效率、創(chuàng)造用戶價值，讓更多企業(yè)和普通人都能獲得價值的創(chuàng)造和提升，它的生意本質(zhì)上也是有價值的。

我們的投資視角更多還是相對長線地去思考，哪些公司的產(chǎn)品是真正能夠創(chuàng)造價值，同時不被打敗，而且能夠獲取一些成長。

我們比較關(guān)注的一方面是在海外能夠有更多成長的公司，另外一方面，能夠在傳統(tǒng)行業(yè)，通過互聯(lián)網(wǎng)和數(shù)據(jù)、AI這類應(yīng)用，進(jìn)一步提升社會效率，創(chuàng)造價值。

三、這一輪房地產(chǎn)交易的是政策，而不是基本面;供給徹底出清后，活下來的玩家會有較大空間

聰明投資者近期房地產(chǎn)政策出現(xiàn)了不少暖風(fēng)，戴總年初來聰投研習(xí)社的時候提示大家，說“地產(chǎn)行業(yè)越好的時候，我們越得小心一點(diǎn)，因?yàn)榻酉聛碚呖赡艽驂?，但是地產(chǎn)行業(yè)越不好的時候，可能就有穩(wěn)增長政策出現(xiàn)了”，這個邏輯現(xiàn)在還成立嗎?地產(chǎn)的反彈長期下去能持續(xù)嗎?

戴康 地產(chǎn)是價值股的風(fēng)向標(biāo)，這一輪價值股的投資邏輯就是政策持續(xù)推出，盈利預(yù)期和風(fēng)險溢價改善，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)改善之后，政策可能會略有退坡，價值股的內(nèi)生動力就有限，那個時候市場風(fēng)格會往成長股去切。

也有部分投資者認(rèn)為價值股的股價和基本面是正相關(guān)的，所以需要等到盈利得到印證之后再去投資。

但是這一輪交易的是政策，而不是基本面，所以要買預(yù)期、賣現(xiàn)實(shí)。

往后看，在經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)改善之前，政策會不斷加碼穩(wěn)增長，尤其是像地產(chǎn)，直到基本面出現(xiàn)好轉(zhuǎn)信號、業(yè)績驗(yàn)證預(yù)期出現(xiàn)，這個時候總量上的穩(wěn)增長加碼政策就會邊際減少乃至退出。

另一方面，成長股也迎來海外流動性改善和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁修復(fù)，從而流動性也邊際改善的環(huán)境。

目前政策在持續(xù)加碼，業(yè)績真空期，以地產(chǎn)股為代表的這種價值股能夠繼續(xù)占優(yōu)。

一旦經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)改善的信號出現(xiàn)，A股會出現(xiàn)風(fēng)格切換，政策和基本面是一個交叉的過程。

聰明投資者內(nèi)房股也是羅總投資里面非常重要的行業(yè)配置，羅總怎么看待房地產(chǎn)板塊當(dāng)下的機(jī)會?

羅佳明我們比較偏向供給側(cè)研究。

過去兩年，我們確實(shí)看到這個行業(yè)見頂了。

我們把土地比作“面粉”，把房子比作“面包”，如果沒有“面粉”就做不出“面包”，目前仍能不斷獲取優(yōu)質(zhì)“面粉”的企業(yè)，是我們重點(diǎn)關(guān)注的對象。

在土地市場上，供給出清是非?？焖俚?，怎么去思考一個總量見頂?shù)男袠I(yè)供給出清呢?

首先，它依然是一個非常大的行業(yè)，再怎么樣，體量也是在10萬億以上的。一個10萬億以上的行業(yè)，它的供給出清得非常徹底，對于剩下的、依然能在土地市場上活躍、去挑選土地的玩家來說，那就是一個非常好的狀況。

其次，我們國家也開始刺激地產(chǎn)復(fù)蘇，這一輪活下來的玩家能夠獲取比較好的土地，同時又會迎來地產(chǎn)行業(yè)的弱復(fù)蘇，這些公司就能夠比較好的去站穩(wěn)自己的市場份額，一個5%市場份額的公司對應(yīng)5000億以上的收入，就是幾百億的利潤。

在這種情況下，它現(xiàn)在的市值就比較有成長空間。

總體來說，哪怕在今天的美國，房地產(chǎn)也是一個非常重要的行業(yè)，因?yàn)槊總€人在獲取了一定的物質(zhì)回報(bào)之后，都有改善自己居住條件的想法，每個人都希望自己和家人住得更好。

在中國發(fā)展的未來，這一點(diǎn)依然是不會改變的。

四、新老能源都存在很好的投資機(jī)會，演繹方式不同

聰明投資者你之前也投過一些能源股，怎么看待目前新老能源之間的關(guān)系?

羅佳明新老能源都存在很好的投資機(jī)會，這兩種投資機(jī)會的演繹方式是不一樣的。

傳統(tǒng)能源更多還是在供給側(cè)的確定，比如說在煤炭、石油這些行業(yè)，我們已經(jīng)看不到新進(jìn)來的玩家，同時它的總量供給是比較吃緊的。

剩余的公司一方面能夠享受一個相對高的價格、比較好的自由現(xiàn)金流，同時無論是通過收購注入還是擴(kuò)產(chǎn)，能夠有一定的量的成長。

未來10年利率比過去10年是要高的，在這種情況下，現(xiàn)金是最寶貴的資產(chǎn)之一，對于這類非常確定持有自由現(xiàn)金流的公司，我們是格外重視的。

新能源是一個逐漸替代的過程，比如說有2060年的目標(biāo)。

對于新能源來說，我們面對的是供給格局不確定，經(jīng)常會惡化，但同時又享受一個非常大的新增市場的成長股投資方式。

這兩種都有不錯的投資機(jī)會，要看個人的選擇。

五、擴(kuò)大內(nèi)需不是狹義的促消費(fèi)，是投資需求和消費(fèi)需求兼顧

聰明投資者雖然防疫政策已經(jīng)調(diào)整，但消費(fèi)并沒有突然復(fù)蘇，戴總，在你看來消費(fèi)行業(yè)什么時候才能迎來真正的反轉(zhuǎn)?

戴康 國內(nèi)的消費(fèi)基本面還是會迎來逐步復(fù)蘇，有一些困境反轉(zhuǎn)在逐步釋放，包括出行鏈、醫(yī)藥行業(yè)。

海外放松之后，運(yùn)輸設(shè)備、鞋服、箱包、旅游這些出行鏈相關(guān)的行業(yè)板塊，在股市上漲幅居前，同時醫(yī)藥行業(yè)表現(xiàn)也明顯占優(yōu)。

在各國宣布共存之后，出行鏈板塊就不明顯占優(yōu)，而醫(yī)藥其中的一些細(xì)分領(lǐng)域表現(xiàn)還是會相對比較好。

上周發(fā)布的《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要(2022—2035年)》，提到了擴(kuò)內(nèi)需放在第一位。

這個規(guī)劃綱要的發(fā)布，和外需走弱、逆全球化趨勢的抬頭也有關(guān)，但是擴(kuò)大內(nèi)需并不是狹義理解為促消費(fèi)，是投資需求和消費(fèi)需求兼顧。

每一輪消費(fèi)內(nèi)需和投資內(nèi)需的刺激抓手，都要符合時代發(fā)展背景和產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢。比如2008年的汽車消費(fèi)、2013年的信息消費(fèi)和2020年的新能源車、節(jié)能家電。

展望未來，擴(kuò)大內(nèi)需的重要抓手，這次中央經(jīng)濟(jì)工作會議也講了，三個：住房改善、新能源汽車、養(yǎng)老服務(wù)。

另外，像圍繞新基建、制造業(yè)這些擴(kuò)大投資的需求，也會是本輪政策的重點(diǎn)。

六、看港股消費(fèi)股以及如何避免價值陷阱，核心還是在“盈利”二字

聰明投資者港股已經(jīng)反彈了一段時間了，羅總怎么看待港股消費(fèi)板塊現(xiàn)在整體的估值水平?在港股是不是也要去避免一些估值陷阱?

羅佳明這一輪港股一些消費(fèi)公司并沒有跌得特別深，如果跟其他一些行業(yè)相比，估值還沒有跌到特別極端的水平。

我們觀察到市場一直存在“投疫情放開”的脈沖式投資資金，每一次圍繞疫情的動態(tài)，港股消費(fèi)股來來回回在底部有一些波動。

重點(diǎn)還是要往后面看?，F(xiàn)在我們非?？焖俚剞D(zhuǎn)變了疫情的政策，也會非?？焖俚刈叱龅谝徊ㄒ咔?，之后就給消費(fèi)復(fù)蘇、政策發(fā)力、提升內(nèi)需這些抓手留出了非常長的空間和時間。

后面兩年某一段時間，部分比較好的消費(fèi)公司盈利可能創(chuàng)新高，甚至超過2019年沒有疫情時的盈利。

等經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，我們要賺后面盈利提升的這部分錢。

關(guān)于價值陷阱，重點(diǎn)還是要用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的思維去思考一些公司的估值。

DCF里面最大的一個影響變量是永續(xù)增長率。假設(shè)有些公司，它的長期你看不清楚，永續(xù)增長看不了特別遠(yuǎn);那么它的短期業(yè)績很好，導(dǎo)致的估值特別高，就是一種價值陷阱。

另外一種陷阱是，一個公司看上去估值非常便宜，但是股價一直不漲，甚至一直跌。要知道，我們稱港股叫做“錢少股票多”的市場，便宜并不是買入的理由，如果盈利沒有強(qiáng)勢的上行，便宜的公司基本面惡化，也會成為所謂的估值陷阱。

七、外資對港股的定價權(quán)，結(jié)構(gòu)層面在出現(xiàn)差異

聰明投資者對于港股市場來說，資金屬性也比較重要，兩位覺得外資對港股影響主要體現(xiàn)在哪?

戴康 無論從持有的市值，還是從成交額，外資對于港股具有顯著的定價權(quán)，港股的內(nèi)外資定價權(quán)的問題在結(jié)構(gòu)層面也存在差異。

外資對于在香港上市的傳統(tǒng)國有企業(yè)持股相對較低，民企更高一些，涉及到ESG領(lǐng)域的，比如軍工、煤炭等等，外資的持股相對比較少，定價權(quán)相對比較弱。

港股的資金鏈和全球市場高度聯(lián)動，對于港股定價分母端的無風(fēng)險利率，更多是看美債利率，而不是中債利率。美債的波動大于中債，所以使得港股資金面的波動性也很大。

分母端全球市場的風(fēng)險溢價也會直接傳導(dǎo)到港股市場，比如全球性的突發(fā)事件對港股的影響也比較大。

在外資主導(dǎo)的情況下，如果存在對中國基本面風(fēng)險的擔(dān)憂，港股相比A股的風(fēng)險溢價波動更大，所以當(dāng)風(fēng)險緩解的時候，港股的反彈通常也會更猛。

羅佳明我們分兩個方面來看，一方面是外資的風(fēng)格，另一方面是外資進(jìn)出的邏輯。

外資的風(fēng)格非常多樣，它有相對比較長線的長倉基金，會買一些長期好的資產(chǎn)，來享受中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的紅利;另外，對沖基金會偏短線一點(diǎn)，可以做多或者做空，放大市場的一些波動。

這兩種都是比較常見的，但近年我們發(fā)現(xiàn)長倉基金的規(guī)模在縮小，對沖基金的規(guī)模在成長，所以港股市場的波動也會隨之更大一些。

另外，很多時候外資大規(guī)模的進(jìn)出，是在國家資產(chǎn)類別上進(jìn)行抉擇的。可能一個在香港做投資的外資基經(jīng)理，現(xiàn)在非常看好港股的投資機(jī)會，但是總部說現(xiàn)在要減持中國的股票，他就必須減倉。

在中資基金參與港股比較少的年份，比如2008年之前或者港股通開通之前，香港市場受外資波動的影響會更大。

近些年雖然我們不太去提所謂的“定價權(quán)”，但是不少內(nèi)地一些公司在香港的定價權(quán)慢慢轉(zhuǎn)移到了中資手上。

八、以行業(yè)分散、個股集中的組合構(gòu)建思路

聰明投資者在港股投資，如何平衡收益和風(fēng)險之間的關(guān)系?如何進(jìn)行回撤的控制?

羅佳明首先我們會區(qū)分風(fēng)險和波動這兩個事情。

投資的風(fēng)險就是本金的永久性損失，一般有兩種情況，要么是買錯了公司，要么是買的時候太貴了。

我們在買入一個公司之前，先排除這兩個可能，就會避免一些本金永久性損失的風(fēng)險。

如何降低波動，控制回撤?是另外一個問題。

在價值投資者心目中，買股票就是買公司，我們很難預(yù)測股票未來的價格波動怎么樣，但是通過長期跟蹤調(diào)研，判斷一些公司未來會過得不錯。我們愿意投資他的企業(yè)家或者非常好的企業(yè)文化。

把各行業(yè)最頭部的公司，通過行業(yè)分散、個股集中的方式做成一個組合，包括傳統(tǒng)行業(yè)，也包括新興行業(yè)。

當(dāng)市場傾向于某一個風(fēng)格的時候，不同行業(yè)之間能夠幫助我們的組合平衡一些波動。

九、不要盯著短期漲跌，用長期視角來投資

聰明投資者今年市場對普通投資者，還是機(jī)構(gòu)投資者來說都異常艱難，站在目前時點(diǎn)，會給普通投資者哪些投資建議，如何提升投資體驗(yàn)?

羅佳明調(diào)整好心態(tài)。確定性和勝率、賠率需要兼顧思考。對于普通人來說，要用閑錢來投基金，用長期的視角看問題。

判斷市場在一個相對低的位置，同時，有一些閑錢，可以選擇一些跟自己理念相符的基金經(jīng)理的產(chǎn)品。

以年為單位去思考這筆投資的收獲期，每過幾年總會有一段時間非常冷清，大家沒有信心，那就是比較適合的播種時間。

每過幾年又會有一段時間，全世界都告訴你港股特別容易賺錢，這種時候需要擔(dān)心風(fēng)險，那時候就是收獲的季節(jié)。