政策、消息、事件……所有的驅(qū)動都已鈍化，風(fēng)機(jī)龍頭金風(fēng)科技（02208）似乎已經(jīng)被資本拋棄了。

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智通財經(jīng)APP了解到，金風(fēng)科技是風(fēng)機(jī)龍頭，自去年11月份股價創(chuàng)下高點(diǎn)后趨勢扭轉(zhuǎn)向下，今年第二季度有一段反彈，不過拋壓一直都在，熊勢難轉(zhuǎn)，而近兩個月以來，恒指迎來大反彈，帶動大部分板塊反攻，但金風(fēng)科技仍走下坡路。截止目前，該公司市值較高點(diǎn)跌去了65%，PB估值已破凈。

然而，糟糕的是部分投行一直下調(diào)該公司的評級，比如小摩，在最近的研報中，維持金風(fēng)科技“減持”評級，將目標(biāo)價由5.75港元下調(diào)至5.5港元，相比現(xiàn)價還要低。事實上，小摩也在用實際行動看空，近期多次減持。此外其他投行也在減持，比如貝萊德在12月7日減持了5474萬港幣。

被各大投行拋售，金風(fēng)科技業(yè)績下滑是罪魁或者，該公司去年開始業(yè)績下行，今年延續(xù)了下滑趨勢，且營收凈利潤雙位數(shù)下滑，在近日，公告出售轉(zhuǎn)讓澳洲Stockyard Hill風(fēng)電項目49%股份，所得款項補(bǔ)充流動資金，市場對其業(yè)績進(jìn)一步擔(dān)憂。而作為風(fēng)機(jī)行業(yè)龍頭，該公司還有期待嗎？

風(fēng)機(jī)海外折戟，風(fēng)電場逆勢增長

風(fēng)電行業(yè)景氣程度和政策關(guān)系密切，2020年及之前，在碳中和政策驅(qū)動下，風(fēng)電建設(shè)如火如荼，然而2021年后陸風(fēng)補(bǔ)貼取消，行業(yè)搶裝也隨之退潮。金風(fēng)科技主營業(yè)務(wù)包括生產(chǎn)、銷售風(fēng)力發(fā)電機(jī)組及配件，風(fēng)力發(fā)電場的建設(shè)與運(yùn)營，業(yè)績年分界線明顯，2020年及之前高增長，之后連年下行。

該公司核心產(chǎn)品是風(fēng)力發(fā)電機(jī)組制造和銷售，今年上半年該公司風(fēng)力發(fā)電機(jī)組制造和銷售、風(fēng)電場開發(fā)及風(fēng)電服務(wù)收入貢獻(xiàn)分別為65.6%、20%及11.7%。下游補(bǔ)貼取消直接影響到風(fēng)機(jī)銷售，去年和今年其風(fēng)機(jī)銷售收入基本雙位數(shù)下滑，不過風(fēng)電場業(yè)務(wù)很堅挺，逆勢增長，收入份額持續(xù)提升。

金風(fēng)科技的風(fēng)機(jī)產(chǎn)品有20年的技術(shù)積累，風(fēng)機(jī)主要分為雙饋、直驅(qū)及半直驅(qū)三種技術(shù)路徑，2021年其切入半直驅(qū)技術(shù)路線，并實現(xiàn)中速永磁（半直驅(qū)）機(jī)組銷售，當(dāng)年訂單額占全部外部訂單近30%，成為產(chǎn)品支柱。截止2022年9月，該公司外部待執(zhí)行訂單19562.81MW，其中3S/4S平臺產(chǎn)品及MSPM機(jī)組占比分別為30.5%及60.7%。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化明顯，1.5MW機(jī)組及2S平臺產(chǎn)品逐步被淘汰，6S/8S平臺產(chǎn)品市場份額也明顯被壓縮，公司將精力放在優(yōu)勢產(chǎn)品上。在市場層面，自國內(nèi)下游補(bǔ)貼取消后，風(fēng)機(jī)出口一直是該公司炫耀的籌碼，但今年海外市場不佳，上半年風(fēng)機(jī)海外收入幾乎腰斬，在業(yè)務(wù)上的份額下降至4.1%。

風(fēng)電場和風(fēng)電服務(wù)主要市場也在國內(nèi)，國內(nèi)收入份額分別為84.8%及89.14%。這兩大業(yè)務(wù)和風(fēng)機(jī)不同，屬于下游業(yè)務(wù)，國內(nèi)風(fēng)力發(fā)電消納情況良好，帶動業(yè)務(wù)收入增長，近三年并網(wǎng)新增容量復(fù)合增速達(dá)到120%。兩大業(yè)務(wù)積極海外滲透，尤其是澳洲市場，截至2022年上半年，國內(nèi)外自營風(fēng)電場權(quán)益裝機(jī)累計容量 6135MW，其中國際地區(qū)占比7%，在建容量中國際地區(qū)大幅提升至20%。

利潤率上行，資產(chǎn)收益下行

金風(fēng)科技三大業(yè)務(wù)有不同的市場戰(zhàn)略，風(fēng)電場在海外主要為重資產(chǎn)布局，而風(fēng)機(jī)則是產(chǎn)品出口海外，協(xié)同作戰(zhàn)，今年風(fēng)電場海外收入繼續(xù)高增長，但風(fēng)機(jī)出口海外受阻收入下滑較大。實際上，風(fēng)電場通過海外布局，打開當(dāng)?shù)厥袌?，并帶動國?nèi)風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)出口，一方面降低海外材料成本，另一方面也迅速占領(lǐng)該地產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌龇蓊~。

目前該公司國際業(yè)務(wù)已遍布六大洲，進(jìn)入國家包括越南、巴基斯坦、烏克蘭及澳大利亞等，以非流動資產(chǎn)布局看，國內(nèi)占比86.8%，而海外以澳大利亞和阿根廷為核心，合計占比達(dá)12.7%。截止2022年9月，該公司在建工程有108.2億元，其中位于澳洲的兩個風(fēng)電場項目合計超過30億元，占比達(dá)30%，且工程累計投入占預(yù)算金額已達(dá)98%。此外，今年9月簽約烏茲別克斯坦500MW風(fēng)電項目，計劃于2024年底前完工，此次項目是中亞最大單體風(fēng)電項目，屆時該地也將成為其核心市場。

該公司擴(kuò)張比較激進(jìn)，經(jīng)營現(xiàn)金流無法彌補(bǔ)擴(kuò)張缺口，因此每年都要大量的融資，尤其是今年，經(jīng)營活動不造血了，大幅流出，資金缺口擴(kuò)大達(dá)100多億元。截止9月，其負(fù)債率約70%，計息短長期借款超283億元，較年末分別增加了34.6億元，有息負(fù)債率為22.81%，其每年的財務(wù)費(fèi)用比研發(fā)費(fèi)用（員工）還高，債務(wù)壓力還是比較大的。

在經(jīng)營現(xiàn)金流凈流出，負(fù)債擴(kuò)張受阻下，資產(chǎn)出售成為比較好的變現(xiàn)方案。從該公司過去幾年財報看，其他收入占比收入一直很高，其中附屬公司及聯(lián)營公司權(quán)益出售就占了絕大數(shù)份額。截止2022年6月，該公司共有723家附屬公司，包括48家直接控股附屬公司及675家間接控股附屬公司，另外，還有23家合營公司、33家聯(lián)營公司及21項屬于可供出售權(quán)益投資。從去年以來，公司業(yè)績持續(xù)下行，資產(chǎn)擴(kuò)張未得到理想收益，預(yù)計削減海外項目，以降低資本開支及融資成本。

業(yè)績下行，但該公司利潤率卻上行。金風(fēng)科技風(fēng)機(jī)產(chǎn)品毛利率穩(wěn)定，2022年上半年12.44%，有所下降，主要是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致，3S/4S平臺產(chǎn)品毛利率下降，而MSPM機(jī)組作為新產(chǎn)品毛利率僅為10%左右。風(fēng)電服務(wù)利潤波動較大，貢獻(xiàn)也較小，風(fēng)電場利潤率高，毛利率接近70%，毛利潤貢獻(xiàn)高達(dá)55.1%。

風(fēng)電場收入份額較小，但利潤貢獻(xiàn)大，基本帶動了整體毛利率的提升，而行政及銷售費(fèi)用率還算比較穩(wěn)定，2022年首三季，毛利率及凈利率分別為22.68%及9.04%，較2020年度分別提升了5.5個百分點(diǎn)及3.76個百分點(diǎn)。然而在資產(chǎn)擴(kuò)張下其首三季ROE為6.06%，同比下降3.14個百分點(diǎn)。

碳中和長期利好，但短期缺入場機(jī)會

“碳中和”是貫穿未來幾十年的長期政策，中國力爭在2030年前實現(xiàn)碳達(dá)峰，2060年實現(xiàn)碳中和，而海外歐盟 27 國、英國、加拿大、日本、韓國等多國在內(nèi)均提出在2050年實現(xiàn)碳中。風(fēng)電作為可再生能源得到各國政策扶持，據(jù)GWEC預(yù)測，2022-2026 年全球風(fēng)電新增裝機(jī)約557GW，年均復(fù)合增速為6.6%。

中國積極推進(jìn)雙碳目標(biāo)，今年2月，國家能源局發(fā)布《以沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)為重點(diǎn)的大型風(fēng)電光伏基地規(guī)劃布局方案》，充分利用陸上風(fēng)電資源發(fā)展可再生能源；10月發(fā)布《關(guān)于組織開展可再生能源發(fā)電項目建檔立卡有關(guān)工作的通知》，并網(wǎng)逐步規(guī)劃化。截止9月，風(fēng)電累計裝機(jī)容量3.5億千瓦，同比增長16.9%，占比14.1%。

但需要注意的是，風(fēng)電資產(chǎn)重，門檻高，回報周期長，目前已由政策主導(dǎo)過渡到了市場主導(dǎo)，陸上風(fēng)電補(bǔ)貼取消淘汰掉部分參與者，市場份額集中趨勢明顯。就上游風(fēng)機(jī)而言，前10大及前五大參與者市占率分別超過95%及60%。金風(fēng)科技作為風(fēng)機(jī)龍頭，國內(nèi)市場份額一直維持第一，2021年在全球風(fēng)電整機(jī)制造商市場份額排名第二。

金風(fēng)科技具有較大的行業(yè)優(yōu)勢，具規(guī)模壁壘，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，產(chǎn)品迭代獲得市場認(rèn)可，海內(nèi)外訂單都比較充裕，且產(chǎn)業(yè)鏈布局，風(fēng)電場項目可消納部分風(fēng)機(jī)產(chǎn)能，由低利潤率轉(zhuǎn)移至高利潤率部門，提升了利潤率。從前景而言，長期行業(yè)向好，而該公司受益最大，是板塊的不二之選，但投行為啥不看好呢？

如上文分析，公司擴(kuò)張激進(jìn)，負(fù)債率高，但近兩年業(yè)績下行，今年經(jīng)營現(xiàn)金流大幅流出，資產(chǎn)收益能力下降，未來可能花更多的時間去清理低效資產(chǎn)以及償還債務(wù)，短期業(yè)績或難以扭轉(zhuǎn)趨勢。當(dāng)然，除了經(jīng)營層面的原因外，港股風(fēng)電板塊一路走熊，一直未有大資金入場，疊加龍頭被投行減持，公司未啟動回購，整個板塊投資情緒較差。

值得一提的是，雖然金風(fēng)科技遭到部分投行的拋棄，但港股通資金一直都有凈流入，最近一年凈流入達(dá)1.47億港元?？梢?，該公司還是有市場資金抄底的，目前0.7倍的PB及不到10倍的PE（TTM），且公司每年都派息，這對左側(cè)機(jī)會主義者有一定的吸引力。不過缺乏大資金參與，該公司短期大概率仍保持熊勢。

就長期而言，考慮到債務(wù)風(fēng)險優(yōu)化，消除了對業(yè)務(wù)的影響，從業(yè)務(wù)前景來看，金風(fēng)科技仍是有期待的。2021-2022年是其業(yè)績調(diào)整期，2023年國內(nèi)風(fēng)電場、澳洲及海外風(fēng)電場項目運(yùn)營，有望持續(xù)推升整體利潤率水平，而風(fēng)機(jī)出口業(yè)務(wù)則受益于海外市場的開拓，預(yù)計也將恢復(fù)增長，需格外關(guān)注公司現(xiàn)金流的變化。