今年初以來(lái)，我們持續(xù)提示美國(guó)企業(yè)看似緊張的庫(kù)存在渠道一旦打通后會(huì)走向過(guò)剩，進(jìn)而帶來(lái)壓制價(jià)格、擠壓利潤(rùn)率、拖累進(jìn)口需求等一系列宏觀和微觀影響。目前看，這一情形在持續(xù)兌現(xiàn)。例如，美國(guó)ISM制造業(yè)PMI中自有庫(kù)存9月以來(lái)持續(xù)回落，11月降至50.9。與此同時(shí)，庫(kù)存過(guò)剩也開(kāi)始抑制進(jìn)口需求。下半年以來(lái)，中國(guó)對(duì)美國(guó)出口同比增速8月轉(zhuǎn)負(fù)后11月進(jìn)一步降至-25.4%，外需敞口較大的家電板塊尤為明顯(2021全年、以及2022年前三個(gè)季度，中國(guó)家電出口額(美元)同比分別+22.3%、-4.4%、-4.3%、-13%。微觀層面，高庫(kù)存已經(jīng)開(kāi)始擠壓部分板塊如半導(dǎo)體的利潤(rùn)率?？梢钥闯?，弱需求下的高庫(kù)存已成為美國(guó)增長(zhǎng)的主要矛盾之一。那么本輪美國(guó)去庫(kù)周期壓力大多、會(huì)持續(xù)多久?如何影響衰退?我們將在本篇報(bào)告中分析解答。

一、庫(kù)存周期位置：美國(guó)已進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)階段;渠道庫(kù)存明顯偏高

宏觀層面，美國(guó)已進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存階段;渠道庫(kù)存明顯高于長(zhǎng)期趨勢(shì)，零售庫(kù)存開(kāi)始下降。1)美國(guó)社會(huì)總庫(kù)存(生產(chǎn)商、批發(fā)商和零售商加和)規(guī)模均超過(guò)疫情前水平，實(shí)際值(截至9月)還是名義值(截至10月)均如此;總庫(kù)存同比增速6月后見(jiàn)頂回落，庫(kù)銷(xiāo)比近幾個(gè)月基本維持在1.3附近(vs. 2019年平均水平1.42)，說(shuō)明銷(xiāo)售需求暫時(shí)維持韌性，還未導(dǎo)致庫(kù)銷(xiāo)比明顯走高。2)分環(huán)節(jié)看，批發(fā)商庫(kù)存明顯高于長(zhǎng)期趨勢(shì)且仍在抬升，表明庫(kù)存壓力主要集中在渠道。零售商庫(kù)存要好于渠道，規(guī)模與庫(kù)銷(xiāo)比9月開(kāi)始回落。不過(guò)看似健康的零售商庫(kù)存存在顯著結(jié)構(gòu)差異，如果剔除汽車(chē)與零部件(庫(kù)銷(xiāo)比僅為1992年以來(lái)5.4%分位)，零售商庫(kù)存也已遠(yuǎn)超疫情前，庫(kù)銷(xiāo)比與疫情前持平(1.15 vs. 疫情前1.18)。

(資料圖)

微觀角度，一些行業(yè)去庫(kù)壓力較大，部分電商及零售企業(yè)延長(zhǎng)促銷(xiāo)季應(yīng)對(duì)。截至三季度，標(biāo)普500非金融庫(kù)存整體繼續(xù)抬升，但原材料及產(chǎn)成品庫(kù)存開(kāi)始回落。行業(yè)層面，半導(dǎo)體、零售、耐用消費(fèi)品與服裝等庫(kù)存明顯高于歷史平均。這一背景下，一些企業(yè)也采取行動(dòng)應(yīng)對(duì)，如電商龍頭亞馬遜以往每年舉行一次會(huì)員日(Prime Day)，但今年10月首次增加會(huì)員搶先體驗(yàn)特賣(mài)(Prime Early Access Sale);零售龍頭塔吉特于今年10月初即開(kāi)啟“黑五”(Black Friday)特賣(mài)季，比去年提前3周;半導(dǎo)體龍頭美光本周表示因電子產(chǎn)品需求疲弱，最新一季度庫(kù)存達(dá)到84億美元?dú)v史高位，因此削減新工廠和設(shè)備預(yù)算，并放慢先進(jìn)制造技術(shù)的引進(jìn)。

二、去庫(kù)存要多久?主動(dòng)去庫(kù)或持續(xù)至明年下半年;批發(fā)商所需時(shí)間可能更長(zhǎng)

我們以疫情前各環(huán)節(jié)庫(kù)存的長(zhǎng)期趨勢(shì)作為中樞，并參考?xì)v史上類(lèi)似階段的去庫(kù)存速度作為參照，我們測(cè)算整體庫(kù)存的去化或在2023年三季度末(10月附近)回到長(zhǎng)期中樞。不過(guò)不同環(huán)節(jié)差異較大。零售商由于庫(kù)存規(guī)模不高，可能在明年初最先回到中樞水平，生產(chǎn)商庫(kù)存大概也在明年四季度，但批發(fā)商由于庫(kù)存累計(jì)最多，靜態(tài)在這一速度下完成去庫(kù)存可能要到2024年底。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，1994年以來(lái)美國(guó)共經(jīng)歷了9輪完整庫(kù)存周期，一個(gè)完整周期平均持續(xù)37個(gè)月，主動(dòng)去庫(kù)平均13個(gè)月。本輪去庫(kù)周期從今年三季度開(kāi)啟，參照歷史經(jīng)驗(yàn)將持續(xù)到明年三季度左右，也與我們的測(cè)算基本相當(dāng)。不過(guò)此輪周期的特殊性在于供需錯(cuò)位更加明顯，庫(kù)存積累較多，短期消費(fèi)韌性依然強(qiáng)勁，但后續(xù)衰退壓力是否會(huì)帶來(lái)更大的需求回落也都會(huì)影響庫(kù)存去化的速度。

三、去庫(kù)存下的衰退壓力：去庫(kù)存壓制利潤(rùn)率;消費(fèi)需求回落延長(zhǎng)去庫(kù)時(shí)間也會(huì)加大衰退壓力

當(dāng)前美國(guó)增長(zhǎng)下行態(tài)勢(shì)已較為明顯。11月零售環(huán)比下降0.6%，創(chuàng)出一年以來(lái)最大降幅;11月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比下滑、產(chǎn)能利用率回落;12月Markit制造與服務(wù)業(yè)PMI初值分別下滑至46.2和44.4，其中服務(wù)業(yè)PMI連續(xù)6個(gè)月位于榮枯線下方，制造業(yè)PMI創(chuàng)出2020年5月以來(lái)新低。主動(dòng)去庫(kù)存即是需求回落的結(jié)果，也會(huì)反過(guò)來(lái)通過(guò)抑制企業(yè)利潤(rùn)率進(jìn)一步加大增長(zhǎng)壓力，這在近期已經(jīng)出現(xiàn)部分端倪。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示主動(dòng)去庫(kù)階段盈利下調(diào)幅度平均為7%。

各項(xiàng)指標(biāo)顯示衰退壓力或出現(xiàn)在明年上半年。相比滯后且各個(gè)維度錯(cuò)位較大的實(shí)際數(shù)據(jù)，金融條件(融資成本 vs. 投資回報(bào)率)可以更好的提供預(yù)判效果。從以下幾個(gè)維度看：1)3m10s利差：11月初開(kāi)始倒掛，倒掛后通常2~3個(gè)季度步入衰退;且倒掛越深衰退壓力越大;2)企業(yè)融資成本與3個(gè)月美債利率利差：與3m10s利差類(lèi)似，投資級(jí)債券收益率與3個(gè)月美債在11月末收窄至175bp(該指標(biāo)低于200bp預(yù)示衰退壓力臨近);3)企業(yè)實(shí)際融資成本與實(shí)際回報(bào)：投資級(jí)債券實(shí)際收益率與實(shí)際GDP增速，10月末超過(guò) 340bp(高于250bp預(yù)示衰退壓力)。

衰退會(huì)抑制消費(fèi)，尤其是商品消費(fèi)(《復(fù)盤(pán)美國(guó)歷次衰退的歷史經(jīng)驗(yàn)》)，因此這可能也會(huì)反過(guò)來(lái)延長(zhǎng)庫(kù)存去化時(shí)間，加大增長(zhǎng)壓力。我們綜合需求、產(chǎn)能利用率，庫(kù)存、資本開(kāi)支及杠桿情況，發(fā)現(xiàn)半導(dǎo)體(需求弱、庫(kù)存與投資高、杠桿高)、零售(需求弱、庫(kù)存高)和部分耐用消費(fèi)品的壓力相對(duì)較大。

四、市場(chǎng)含義與影響：美股欲揚(yáng)先抑，盈利壓力將逐步顯現(xiàn)，關(guān)注二季度政策轉(zhuǎn)向;去庫(kù)階段債券和成長(zhǎng)領(lǐng)先

去庫(kù)存對(duì)企業(yè)利潤(rùn)率的擠壓及后續(xù)衰退風(fēng)險(xiǎn)都意味著美股分子端的壓力將逐步顯現(xiàn)。我們測(cè)算，2023年標(biāo)普500盈利增速或在-5%左右，較當(dāng)前5%的市場(chǎng)一致預(yù)期還有10個(gè)百分點(diǎn)的下調(diào)空間。當(dāng)前，美股估值并不算低。標(biāo)普500指數(shù)16.7倍的動(dòng)態(tài)估值與歷史平均水平相當(dāng)，主要也是基于未來(lái)通脹將快速回落和美聯(lián)儲(chǔ)緊縮逐步退出的預(yù)期。我們也持這一觀點(diǎn)，但認(rèn)為政策退出可能要分階段兌現(xiàn)(當(dāng)前降速、一季度停止加息、二季度末寬松預(yù)期升溫，《推演美聯(lián)儲(chǔ)政策與資產(chǎn)輪動(dòng)的三個(gè)階段》)，這意味著明年增長(zhǎng)壓力最大的時(shí)候(二季度左右)，市場(chǎng)在分子和分母端邏輯切換的過(guò)程中可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)一帆風(fēng)順式的“空中加油”，或需要通過(guò)波動(dòng)來(lái)倒逼寬松預(yù)期以實(shí)現(xiàn)美債實(shí)際利率的進(jìn)一步下行和市場(chǎng)分母端邏輯的兌現(xiàn)，這是我們?cè)谀甓日雇刑岢雒绹?guó)欲揚(yáng)或需先抑的主要原因(標(biāo)普500合理估值15倍，較當(dāng)前低~10%)。在這一過(guò)程中，由于騰挪窗口較窄，更大的增長(zhǎng)壓力和更慢的通脹和政策回落速度都可能放大這一壓力。不過(guò)，我們與市場(chǎng)較悲觀觀點(diǎn)不同之處在于我們認(rèn)為后續(xù)通脹回落和政策轉(zhuǎn)向在經(jīng)過(guò)一定波動(dòng)后，能夠重新提振美股特別是成長(zhǎng)股表現(xiàn)。

去庫(kù)階段債券與成長(zhǎng)風(fēng)格配置價(jià)值增加。回顧歷史經(jīng)驗(yàn)，主動(dòng)去庫(kù)存階段，債券表現(xiàn)亮眼，成長(zhǎng)風(fēng)格的納斯達(dá)克領(lǐng)先，美元指數(shù)及黃金也有不錯(cuò)的表現(xiàn)。逐步轉(zhuǎn)向被動(dòng)去庫(kù)存后，由于需求好轉(zhuǎn)導(dǎo)致庫(kù)存不足，企業(yè)盈利開(kāi)始改善，因此股票成為該階段表現(xiàn)最好的資產(chǎn)，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升推升高收益?zhèn)?，原油、工業(yè)金屬等大宗商品逐漸修復(fù)，美元指數(shù)走弱，國(guó)債表現(xiàn)落后。綜合庫(kù)存周期下的資產(chǎn)輪動(dòng)經(jīng)驗(yàn)及美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)政策的可能路徑，我們判斷當(dāng)前國(guó)債利率筑頂并在一季度美聯(lián)儲(chǔ)停止加息后打開(kāi)更大下行空間、二季度后增長(zhǎng)壓力和寬松預(yù)期推動(dòng)實(shí)際利率進(jìn)一步下行。

市場(chǎng)動(dòng)態(tài)：日央行意外調(diào)整YCC，核心PCE放緩不及預(yù)期;利率抬升、油價(jià)大漲

資產(chǎn)表現(xiàn)：大宗>股>債，利率抬升，天然氣大跌

本周日央行意外調(diào)整其收益率曲線控制(YCC)目標(biāo)至±0.5%，超出市場(chǎng)預(yù)期。受此影響，日元大幅走強(qiáng)，本周整體抬升3%，10年期日債利率從0.25%一度躍升20bp至0.43%。這一突然變化與波動(dòng)對(duì)權(quán)益市場(chǎng)也造成較大沖擊，日本股市本周整體下跌5%(本幣計(jì)價(jià))。受日央行YCC調(diào)整影響，美債利率周初盤(pán)中一度抬升至3.7%。隨后三季度GDP環(huán)比上修再度抬升緊縮預(yù)期，美債利率加速上行，美元升至104.4。臨近周末，放緩速度不及預(yù)期的核心PCE和意外下跌的耐用品訂單數(shù)據(jù)公布后，美債利率盤(pán)中先升后降，但整體收高于3.75%，美元指數(shù)微降至104.3。大宗商品方面，受歐洲溫暖天氣影響，疊加充足的液化天然氣供應(yīng)和較高的庫(kù)存水平，天然氣價(jià)格本周大跌23%;油價(jià)大漲，布倫特原油價(jià)格收于83.2美元/桶。

流動(dòng)性：離岸與在岸美元流動(dòng)性改善，英鎊與美元交叉互換轉(zhuǎn)正

過(guò)去一周，F(xiàn)RA-OIS利差收窄至15.4bp，美國(guó)投資級(jí)和高收益?zhèn)庞美钚》照?0天金融行業(yè)商票利差收窄，但非金融行業(yè)商票利差走闊。歐元與美元3個(gè)月交叉互換收窄，英鎊與美元交叉互換轉(zhuǎn)正，日元與美元交叉互換走闊。美國(guó)主要金融機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)賬上逆回購(gòu)使用量抬升至2.2萬(wàn)億美元/天。

情緒倉(cāng)位：看空/看多比例驟升，日股超賣(mài)，新興轉(zhuǎn)為多頭

過(guò)去一周，美股看空/看多比例(10天平均)繼續(xù)走高，日股超賣(mài)。倉(cāng)位方面，新興市場(chǎng)投機(jī)性倉(cāng)位轉(zhuǎn)為凈多頭，美元投機(jī)性凈多頭倉(cāng)位減少，歐元投機(jī)性凈多頭倉(cāng)位持續(xù)增加，2年及10年美債凈空頭倉(cāng)位均減少。

資金流向：美股轉(zhuǎn)為流出，新興轉(zhuǎn)為流入，債券轉(zhuǎn)為流出

過(guò)去一周，債券、股票型基金轉(zhuǎn)為流出，貨幣市場(chǎng)基金繼續(xù)流出。分市場(chǎng)看，發(fā)達(dá)歐洲繼續(xù)流出、日本流入放緩，新興轉(zhuǎn)為流入，美股轉(zhuǎn)為流出;新興中，中國(guó)、韓國(guó)等流入，巴西、中東等有所流出，中國(guó)流入幅度較大。

基本面與政策：三季度GDP環(huán)比上修，耐用品訂單回落，11月成屋銷(xiāo)售回落，核心PCE放緩不及預(yù)期

三季度GDP環(huán)比上修。美國(guó)三季度GDP環(huán)比折年率上修至3.2%(修正值2.9%，初值2.6%)，表明此前一二季度連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)而引發(fā)的技術(shù)性衰退擔(dān)憂可能過(guò)早。分項(xiàng)看，三季度GDP環(huán)比的上修主要體現(xiàn)了服務(wù)消費(fèi)(1.5%)、出口(1.65%)和非住宅固定投資(0.8%)的增長(zhǎng)，而商品消費(fèi)繼續(xù)回落(-0.1%)、房地產(chǎn)投資下滑(-1.42)、去庫(kù)存繼續(xù)(-1.2%)、進(jìn)口趨弱(1.2%)。

耐用品訂單環(huán)比意外下跌。美國(guó)11月耐用品訂單環(huán)比回落2.1%，低于市場(chǎng)預(yù)期的-1%和修正后前值0.7%，創(chuàng)2022年2月以來(lái)最低值，表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)需求放緩。民用飛機(jī)訂單環(huán)比需求降幅最大，環(huán)比回落36.4%，扣除運(yùn)輸類(lèi)的耐用品訂單環(huán)比增速為0.2%。

11月成屋銷(xiāo)售繼續(xù)下滑，抵押貸款利率回落。30年期抵押貸款利率自11月中旬以來(lái)持續(xù)回落至當(dāng)前的6.3%，疊加建筑商的激勵(lì)措施，11月美國(guó)新屋銷(xiāo)售有所回升，折年數(shù)為64萬(wàn)套，高于預(yù)期的60萬(wàn)套和修正后前值60.5萬(wàn)套。美國(guó)成屋銷(xiāo)售折年數(shù)為409萬(wàn)套，連續(xù)第10個(gè)月下降，創(chuàng)2020年5月疫情爆發(fā)初期以來(lái)的新低，低于前值和預(yù)期(443萬(wàn)套、420萬(wàn)套)。但空置率仍較低，成屋庫(kù)存為114萬(wàn)套，可供銷(xiāo)售月數(shù)3.3個(gè)月。

11月核心PCE放緩不及預(yù)期，服務(wù)分項(xiàng)仍有韌性。美國(guó)11月PCE物價(jià)指數(shù)同比增長(zhǎng)5.5%，低于前值6%，為連續(xù)第五個(gè)月放緩;環(huán)比增長(zhǎng)0.1%，低于前值0.4%，基本持平于市場(chǎng)預(yù)期。核心PCE同比增速降至4.7%，低于前值5%，但不及預(yù)期的4.6%，環(huán)比增長(zhǎng)降至0.2%。分項(xiàng)看，商品環(huán)比回落0.4%，其中汽油燃料分項(xiàng)環(huán)比回落1.8%，是11月PCE放緩的主要因素之一。盡管商品價(jià)格壓力有所放緩，但服務(wù)分項(xiàng)仍有韌性，環(huán)比整體上漲0.4%，休閑服務(wù)環(huán)比增長(zhǎng)超1%，僅運(yùn)輸服務(wù)環(huán)比回落2.1%。

市場(chǎng)估值：仍然高于增長(zhǎng)和流動(dòng)性合理水平

當(dāng)前標(biāo)普500的16.7倍動(dòng)態(tài)P/E高于實(shí)際利率和高收益?zhèn)钅軌蛑蔚暮侠硭?~14.1倍)。