精彩的觀點(diǎn)：

1. 我們認(rèn)為明年整體的趨勢(shì)是向好的，呈一個(gè)震蕩偏上行的趨勢(shì);明年價(jià)值股市有階段表現(xiàn)機(jī)會(huì)的，從全年的角度來(lái)說(shuō)，還是成長(zhǎng)占優(yōu)。

2. 明年會(huì)慢慢迎來(lái)庫(kù)存周期見(jiàn)底和回升。從現(xiàn)在的這個(gè)角度來(lái)看，整個(gè)需求，回升的力度有多大，就是未來(lái)補(bǔ)庫(kù)動(dòng)能有多大，這是一個(gè)核心的變量。

【資料圖】

3. 從趨勢(shì)上毫無(wú)疑問(wèn)，明年消費(fèi)會(huì)有明顯的恢復(fù)。但人的消費(fèi)行為還是會(huì)體現(xiàn)出一種疤痕的效應(yīng)，所以對(duì)消費(fèi)反彈的力度可能還是會(huì)有一定的制約。

4. 房地產(chǎn)的負(fù)面影響在明年會(huì)出現(xiàn)明顯的改善，但房地產(chǎn)的恢復(fù)相對(duì)消費(fèi)可能會(huì)更慢一些。

5. 我們?nèi)プ鲂袠I(yè)的配置面臨著兩個(gè)問(wèn)題，第一個(gè)可能要更精細(xì)化;第二個(gè)我們要做動(dòng)態(tài)調(diào)整。過(guò)去躺贏的模式變得非常困難。

6. 考慮動(dòng)態(tài)配置，關(guān)注能夠體現(xiàn)為基本面，并且估值有實(shí)質(zhì)性支撐改善的主題方向。

7. 2023年或?qū)⑹侵黝}投資活躍年，關(guān)注三條線索：滲透率提升、自主可控、國(guó)企改革。

以上，是中信建投證券董事總經(jīng)理(MD)、研委會(huì)副主任、首席策略官陳果，12月20日在中信建投證券“涅槃·重升”2023年度資本市場(chǎng)峰會(huì)上分享的最新觀點(diǎn)。

中信建投證券研究產(chǎn)品中心整理了演講全文，分享給大家。

明年A股市場(chǎng)整體趨勢(shì)向好

我們中信建投策略團(tuán)隊(duì)對(duì)明年A股市場(chǎng)的整體展望，我們的題目叫“復(fù)蘇小牛，成長(zhǎng)致遠(yuǎn)”。

我們認(rèn)為首先，明年A股市場(chǎng)整體趨勢(shì)向好，節(jié)奏上來(lái)說(shuō)，震蕩偏上行或者叫逐浪上行;其次，明年結(jié)構(gòu)上價(jià)值股有階段表現(xiàn)機(jī)會(huì)，但從全年角度來(lái)說(shuō)，還是成長(zhǎng)占優(yōu)。

具體我們下面分幾塊來(lái)展開(kāi)。

明年經(jīng)濟(jì)會(huì)有一定恢復(fù)，但總量邏輯彈性不大，持續(xù)性不強(qiáng)，復(fù)蘇是小牛

第一，市場(chǎng)整體趨勢(shì)，我今年提過(guò)一個(gè)判斷：2900附近就是今年的“黃金坑”。實(shí)際上也確實(shí)市場(chǎng)今年兩次跌破2900之后就立即出現(xiàn)明顯回升。10月底二次探底，實(shí)際上主要指數(shù)沒(méi)有創(chuàng)新低，從我們很多指標(biāo)的模型來(lái)看，10月底和4月底，屬于符合歷史的底部基本特征的，從基本面邏輯看的話也是比較符合的，10月底以來(lái)的一系列變化，使得市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂已經(jīng)顯著降低，最悲觀時(shí)刻過(guò)去了。

往后看，首先是基本面恢復(fù)的彈性。很可能市場(chǎng)后面會(huì)發(fā)現(xiàn)基本面有一個(gè)階段明顯恢復(fù)，但最終還是發(fā)現(xiàn)彈性有限。從幾個(gè)角度來(lái)看，首先供給，就是庫(kù)存周期，整個(gè)庫(kù)存目前還是處于偏高位，所以即使后續(xù)需求恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)也不是輕裝上陣，而是要先甩貨。當(dāng)然隨著時(shí)間推移，到了明年年中庫(kù)存會(huì)去到低位，問(wèn)題是需求恢復(fù)的彈性如何。我認(rèn)為首先和病毒共存是一個(gè)過(guò)程，這個(gè)過(guò)程不是疫情的消失，疫情本身可能在一個(gè)階段還存在明顯的長(zhǎng)尾效應(yīng)或者反復(fù)性，對(duì)于消費(fèi)和投資活動(dòng)也會(huì)產(chǎn)生一個(gè)階段的疤痕效應(yīng)，我們只能很籠統(tǒng)地看疫情影響中期趨勢(shì)是邊際減弱，但也要看到疫情對(duì)明年經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可能還是有一定的制約性和帶來(lái)反復(fù)性，和病毒共存對(duì)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)力也不宜過(guò)高估計(jì)。

看海外的例子，美國(guó)服務(wù)消費(fèi)到現(xiàn)在還沒(méi)有完全恢復(fù)到疫情前的水平，歐洲的情況是共存對(duì)經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)的改變力量看不出來(lái)，這個(gè)過(guò)程中疫情的傳播對(duì)于人流量實(shí)際上還是會(huì)有明顯的擾動(dòng)。日本從疫情以來(lái)一共經(jīng)歷了八波疫情，最近的第八波無(wú)論從感染數(shù)還是死亡人數(shù)都還在上升，甚至可能超過(guò)走向共存后的第一波，包括韓國(guó)、中國(guó)的港臺(tái)地區(qū)，整體消費(fèi)復(fù)蘇的情況也不算很理想。

所以總的來(lái)說(shuō)，明年經(jīng)濟(jì)活動(dòng)走向復(fù)常，尤其是受損疫情的板塊相對(duì)今年會(huì)有明顯的恢復(fù)，從短期來(lái)說(shuō)，很可能在主要城市快速過(guò)峰，比如春節(jié)之后，市場(chǎng)會(huì)看到消費(fèi)明顯反彈，屆時(shí)也會(huì)有有一個(gè)樂(lè)觀預(yù)期。但是呢，我們要做好準(zhǔn)備，反彈到一定高度就受到制約甚至后續(xù)還有明顯的反復(fù)。當(dāng)然變量是，后續(xù)消費(fèi)刺激政策力度多大，是全面的還是針對(duì)結(jié)構(gòu)性行業(yè)的。因?yàn)樽陨砘謴?fù)動(dòng)能是有制約的。

從宏觀上看今年低迷的明年有望改善，除了消費(fèi)，就是地產(chǎn)。但地產(chǎn)的改善，比消費(fèi)可能更難，因?yàn)樗媾R不只是疫情的問(wèn)題。就房地產(chǎn)除了和線下消費(fèi)有類似屬性，本身有滲透率飽和，供大于求，長(zhǎng)期漲價(jià)預(yù)期也受人口周期壓制。房地產(chǎn)走到今天，每年銷售套數(shù)顯著高于結(jié)婚家庭數(shù)量，甚至是2倍關(guān)系，家庭二套房普遍，甚至是戶均1.5套，是靠投資需求頂?shù)搅爽F(xiàn)在。這個(gè)透支，冰凍三尺非一日之寒，現(xiàn)在要解這個(gè)問(wèn)題，也不是那么容易。所以今年疫情反復(fù)，消費(fèi)數(shù)據(jù)是有反復(fù)的，但房地產(chǎn)銷售可謂是躺倒不響應(yīng)的，雖然一線以下的地方層面一直在出臺(tái)支持地產(chǎn)的政策。下一步政策會(huì)在需求端進(jìn)一步發(fā)力支持剛需和剛改，尤其是可預(yù)期房貸利率大幅下行，但從全國(guó)市場(chǎng)看，房地產(chǎn)銷售和投資的上升動(dòng)能是受限的。有人說(shuō)再來(lái)一輪強(qiáng)刺激再來(lái)一輪棚改貨幣化，我想那意味著更大的后續(xù)處理成本，也是不太可能實(shí)施的。

A股生態(tài)變化，靜態(tài)配置躺贏不再

明年美國(guó)的情況，簡(jiǎn)單概括是經(jīng)濟(jì)往下走，但利率還在高位。這種高的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的環(huán)境，對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，意味著其實(shí)預(yù)期收益率還是有壓制，而風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的波動(dòng)率會(huì)上升。那么綜合看A股的市場(chǎng)，它有復(fù)蘇，但是很可能也只是一個(gè)小牛市，再往后，隨著時(shí)間的推移，也許到了明年的年底，整個(gè)市場(chǎng)的環(huán)境展望有可能還有進(jìn)一步的改善，這個(gè)要走一步看一步。包括剛才黃文濤總也講了，明年宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速預(yù)期給的是5.1%，所以我覺(jué)得對(duì)應(yīng)這個(gè)增速的話，A股的盈利增長(zhǎng)應(yīng)該是一個(gè)小幅的正增長(zhǎng)。

在這個(gè)背景下，總量是一個(gè)弱復(fù)蘇的環(huán)境，然后結(jié)構(gòu)上整個(gè)行業(yè)的增速之間它相對(duì)來(lái)說(shuō)是收斂的，或者說(shuō)是扁平化的，這個(gè)對(duì)于行業(yè)配置來(lái)說(shuō)，缺乏一枝獨(dú)秀的板塊，今年高增長(zhǎng)的行業(yè)明年的增速大多是下行的，然后今年負(fù)增長(zhǎng)的行業(yè)，明年直觀看邊際改善幅度最大的行業(yè)，疫后復(fù)蘇板塊，今年市場(chǎng)也有一定表現(xiàn)。

這樣導(dǎo)致我們要去做行業(yè)的配置，它就面臨著兩個(gè)問(wèn)題，第一個(gè)要更精細(xì)化;第二個(gè)就是要運(yùn)動(dòng)戰(zhàn)，動(dòng)態(tài)調(diào)整。很多朋友不喜歡做波段的概念，但現(xiàn)在市場(chǎng)量化策略興起，時(shí)常表現(xiàn)快速，但基本面給的優(yōu)勢(shì)空間沒(méi)有那么大，那么我們只能做動(dòng)態(tài)調(diào)整，它很難從年初到年底就是一個(gè)行業(yè)可以讓我們做靜態(tài)的配置，或者我們講過(guò)去躺贏的模式，這個(gè)變得非常的困難。

消費(fèi)明年可能還會(huì)有兩波的行情，半導(dǎo)體、醫(yī)藥、信創(chuàng)估值還有提升空間，新能源機(jī)會(huì)依然存在

從行業(yè)配置比例來(lái)說(shuō)的話，我們要去綜合考慮整個(gè)盈利增速及變化，增速持續(xù)性，估值的分位，包括存量環(huán)境中機(jī)構(gòu)配置的水平。在一個(gè)存量的市場(chǎng)什么樣的行業(yè)有可能有明顯的彈性呢，就是資金有空間再去增持的行業(yè)。所以呢，我們可以把這些核心的因子去擬合過(guò)去市場(chǎng)行業(yè)的表現(xiàn)，來(lái)給這些因子一個(gè)權(quán)重，然后我們做一個(gè)綜合的打分。

這個(gè)打分結(jié)果，第一個(gè)就是行業(yè)之間的差異沒(méi)有那么大。第二個(gè)它總體來(lái)說(shuō)排名前面的還是以偏成長(zhǎng)性的行業(yè)為主。所以因?yàn)檫@個(gè)差異不是很大，所以我們得注意，當(dāng)一些板塊估值快速的擴(kuò)張，或者機(jī)構(gòu)快速補(bǔ)配之后，它相對(duì)的吸引力就會(huì)下降。這個(gè)過(guò)程中需要做多行業(yè)的配置，然后階段性的我們要去調(diào)整這個(gè)配置的比例，這個(gè)我覺(jué)得是現(xiàn)在不得不面對(duì)的一個(gè)市場(chǎng)的環(huán)境。

當(dāng)然這里面有一些細(xì)分的行業(yè)邏輯，我這里不展開(kāi)了，但是簡(jiǎn)單來(lái)講的話，消費(fèi)今年市場(chǎng)已經(jīng)有一定程度去預(yù)期明年的改善，但是我們綜合考慮增速、綜合考慮估值的位置，里面還是有一些結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，在明年整個(gè)這個(gè)基本面還是兌現(xiàn)的時(shí)候，可能還會(huì)有一些表現(xiàn)。其余的機(jī)會(huì)我覺(jué)得就來(lái)自于在明年“兩會(huì)”之前，市場(chǎng)對(duì)于消費(fèi)刺激政策的預(yù)期，可能是來(lái)自于汽車(chē)，也可能來(lái)自于地產(chǎn)鏈，或者更廣泛的對(duì)于消費(fèi)的刺激政策，所以消費(fèi)明年可能還會(huì)有兩波的行情，一波是穩(wěn)增長(zhǎng)下的消費(fèi)刺激政策，一波是消費(fèi)基本面的兌現(xiàn)。

另外，明年的半導(dǎo)體，尤其是半導(dǎo)體設(shè)計(jì)會(huì)出現(xiàn)明顯的改善，加上醫(yī)藥、信創(chuàng)整體從估值來(lái)說(shuō)的話，都還有提升空間，基本面的邏輯也好于今年。新能源是從β轉(zhuǎn)向α，它的機(jī)會(huì)是收縮的，但機(jī)會(huì)依然存在。我們注意到今年4月底的時(shí)候，有一些資金認(rèn)為新能源機(jī)構(gòu)的配置比例比較高，所以它很難有比較大的機(jī)會(huì)，這種看法實(shí)際上是被證偽了。就是當(dāng)新能源這個(gè)板塊它的估值增速的性價(jià)比調(diào)整到比較占優(yōu)的時(shí)候，實(shí)際上它依然可以有明顯的表現(xiàn)機(jī)會(huì)?？偟膩?lái)說(shuō)，新能源大板塊的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)和相對(duì)的優(yōu)勢(shì)是在收縮的，但其中產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)和細(xì)分領(lǐng)域、新技術(shù)還是有一定的吸引力和相對(duì)優(yōu)勢(shì)。其他的板塊我們講無(wú)論是半導(dǎo)體，還是醫(yī)藥，還是計(jì)算機(jī)，明年機(jī)會(huì)上升，但并不能完全替代之前的新能源，這是現(xiàn)實(shí)。

所以明年不是單一行業(yè)主線，不可避免要進(jìn)入到一個(gè)動(dòng)態(tài)配置狀態(tài)。實(shí)際上機(jī)構(gòu)行為也正在變化，或者說(shuō)變化的基金在取得好的排名。

我們看在偏大規(guī)模的基金中，還能夠排在前面的基金，往往都是增強(qiáng)了一定的動(dòng)態(tài)的調(diào)整，它的重倉(cāng)股不再是一成不變，兩年前可能十大重倉(cāng)股年初和年底是一樣的，或者十個(gè)股票里面只調(diào)了一個(gè)，但是現(xiàn)在的話，即使是大基金，也可能要調(diào)整一半。市場(chǎng)變了，那么就要變。需要打陣地戰(zhàn)我們就堅(jiān)持陣地戰(zhàn)，需要打運(yùn)動(dòng)戰(zhàn)的環(huán)境，那我們就打好運(yùn)動(dòng)戰(zhàn)，適者勝出。

關(guān)注三條線索：滲透率、替代率和國(guó)企改革

同時(shí)，也正是因?yàn)檫@些原因，我想明年市場(chǎng)不會(huì)完全根據(jù)當(dāng)期的景氣來(lái)展開(kāi)行情，比較優(yōu)勢(shì)可以在于估值彈性，遠(yuǎn)景吸引力。尤其是隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升，主題投資活躍度可能會(huì)相對(duì)今年進(jìn)一步的上升。對(duì)于我們來(lái)講的話，我們還是要關(guān)注一些最后能夠體現(xiàn)為基本面改善，估值擴(kuò)張能夠有實(shí)質(zhì)性支撐的主題方向。這個(gè)方向我總結(jié)就是三個(gè)線索：1、滲透率;2、替代率;3、國(guó)企估值的提升本身。

我們過(guò)去市場(chǎng)從新能源領(lǐng)域中得到很強(qiáng)的正的反饋，處在一個(gè)滲透率甜蜜點(diǎn)的行業(yè)需要高度的關(guān)注，這使得市場(chǎng)一定會(huì)往滲透率曲線去前移，去捕捉一些相對(duì)來(lái)說(shuō)偏早期產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的機(jī)會(huì)，但是這些機(jī)會(huì)未必是純主題，最終它有一些行業(yè)會(huì)演繹成真成長(zhǎng)，這個(gè)是明年需要重點(diǎn)關(guān)注的。

另外，我們講的替代率，在明年推進(jìn)大安全和新型舉國(guó)體制背景下，很可能大家對(duì)于這個(gè)替代率曲線中處在黃金階段的給予估值溢價(jià)。

另外，我們講的國(guó)企改革，前一段時(shí)間我們也聯(lián)合了行業(yè)，推介了國(guó)企優(yōu)質(zhì)公司估值提升的機(jī)會(huì)，實(shí)際上市場(chǎng)也有明顯的表現(xiàn)，我預(yù)計(jì)在明年還會(huì)有一些具體的催化的落地，那個(gè)時(shí)候可能還會(huì)有一些具體相關(guān)的公司帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的，比如說(shuō)上市國(guó)企對(duì)于市值的關(guān)注度、股權(quán)激勵(lì)推進(jìn)，提升分紅率等，從這些角度看，有一批優(yōu)質(zhì)國(guó)企還是有估值提升空間。

總結(jié)：明年市場(chǎng)充滿機(jī)會(huì)

第一個(gè)，A股市場(chǎng)環(huán)境已出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)。短期市場(chǎng)預(yù)期有時(shí)跑得比較快，基本面還沒(méi)跟上，所以短期眼下市場(chǎng)有一個(gè)整固也正常，但總體來(lái)說(shuō)中期明年市場(chǎng)還是一個(gè)震蕩上行的趨勢(shì)。

第二個(gè)，明年經(jīng)濟(jì)會(huì)有一定的恢復(fù)，但總量邏輯彈性不大，持續(xù)性不強(qiáng)，復(fù)蘇是小牛。價(jià)值股階段性表現(xiàn)，尤其一季度，對(duì)應(yīng)整個(gè)基本面快速修復(fù)和穩(wěn)增長(zhǎng)具體政策措施的明朗兌現(xiàn)，但總體來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)后，中期的趨勢(shì)是結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，政策中期重心還是高質(zhì)量和安全，市場(chǎng)最終估值還是要給予有未來(lái)增長(zhǎng)空間的板塊，從全年來(lái)看，成長(zhǎng)股的機(jī)會(huì)應(yīng)該還是占優(yōu)的，成長(zhǎng)才能致遠(yuǎn)。

從主題來(lái)說(shuō)的話，我覺(jué)得三條線索也值得關(guān)注：滲透率、替代率和國(guó)企改革。

從配置特征來(lái)看的話，我認(rèn)為我們明年不能使用抱團(tuán)單一行業(yè)躺贏的策略，要走向動(dòng)態(tài)配置，要打好運(yùn)動(dòng)戰(zhàn)。

總體來(lái)說(shuō)，明年的市場(chǎng)也還是充滿機(jī)會(huì)的。

本文編選自微信公眾號(hào)“中信建投證券研究”。智通財(cái)經(jīng)編輯：謝青海。