今年3月美元兌日元結(jié)束5個(gè)月盤整期向上突破，3月、5月、9月、10月相繼升破120、130、140及150。我們認(rèn)為3月日元突然大幅貶值背后有三個(gè)原因：俄烏沖突、中國疫情以及美聯(lián)儲加息。

美元指數(shù)由歐元、日元等6種貨幣構(gòu)成，其中，歐元與日元占比分別為57.6%及13.6%。理論上，日元相對美元貶值可由日元弱勢、美元強(qiáng)勢或者歐元貶值反向推升美元引發(fā)。1）始于2月底的俄烏沖突對歐洲經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生掣肘，引發(fā)歐系貨幣貶值，助推美元升值。2）3月起的疫情一方面導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)驟降，日本出口增速下滑；另一方面中國防疫收緊階段約束了日本出入境恢復(fù)程度。上述因素共同導(dǎo)致日本貿(mào)易逆差形勢加劇，令日元趨弱。3）3月起美聯(lián)儲開啟提速加息模式，助長美元指數(shù)。

2016年1月日本央行加入歐洲的負(fù)利率陣營，亦將基準(zhǔn)利率調(diào)降至負(fù)值水平，隨后日本央行實(shí)施了收益率曲線管理（YCC）政策并將10年期日債收益率目標(biāo)定在0%。隨后幾年全球通脹中樞偏低，美聯(lián)儲加息幅度有限，歐洲也始終跟日本處于同一負(fù)利率陣營，全球無風(fēng)險(xiǎn)利率保持低位。但疫情改變了這一切。去年下半年以來全球通脹中樞上移、各經(jīng)濟(jì)體紛紛加入加息行列，無風(fēng)險(xiǎn)利率普遍上移過程，令日本的YCC政策顯得格格不入。

此外，2012年11月安倍上臺后BOJ的QQE政策令日本央行不斷增持日本國債，直至今年10月日本央行持有日債占比已經(jīng)高達(dá)52.3%。BOJ不斷增持日債的結(jié)果是日本金融機(jī)構(gòu)“無債可買”、“無利可圖”，只能提高風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)向股票市場以及“出?！睂で蟾呤找尜Y產(chǎn)。這又導(dǎo)致日本金融市場更易受到外部影響。今年6月10日，因美國5月通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期，市場突然Price-in更多的6月加息預(yù)期，導(dǎo)致6月15日日債期貨盤中兩次熔斷就是外部沖擊的體現(xiàn)。

總言之，全球通脹與無風(fēng)險(xiǎn)利率中樞整體上移的背景下，超低利率與YCC勢必導(dǎo)致日本金融市場脆弱、波動加劇，日本央行必須擇機(jī)調(diào)整解除YCC、結(jié)束負(fù)利率。

換言之，目前看中國經(jīng)濟(jì)回暖、日本經(jīng)濟(jì)亦將被盤活，日本政府杠桿率有望觸頂，明年經(jīng)濟(jì)增長亦允許國債利息支出增加，經(jīng)濟(jì)形勢允許BOJ上調(diào)無風(fēng)險(xiǎn)利率。美債收益率與美元指數(shù)大概率同步見頂，此時(shí)上調(diào)無風(fēng)險(xiǎn)利率之于匯率是順勢而為、之于日債亦無收益率大幅走高的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為日本央行恰是選擇了這樣的時(shí)機(jī)上調(diào)10年期日債收益率上限。

而這一舉動也為日后結(jié)束負(fù)利率奠定了基礎(chǔ)。

12月20日，日本央行上調(diào)10年期日債收益率上限至0.50%（此前為0.25%）實(shí)屬超出市場預(yù)期，當(dāng)日日本股債重挫、匯率大幅升值，但從美股大漲可以看出海外市場并未將此舉解讀為重大利空。2014-2016年因歐日央行與美聯(lián)儲反向操作曾導(dǎo)致全球盛行跨境息差交易，疫后這一策略大概率也曾被青睞。但4月以來由于美元拆借利率飆升導(dǎo)致美日10年期國債收益率的凈利差快速收斂，目前已經(jīng)深度轉(zhuǎn)負(fù)，因此過去三個(gè)季度該交易規(guī)模大概率顯著收斂。結(jié)合圖12來看，與10年期美債相比，持有離岸美元更有吸引力。

如圖13所示，日本持有美國資產(chǎn)約為2.2萬億美元，結(jié)合表2可知其中62.5%為美國長債，且若跨境套息交易規(guī)模有限，那么日本持有的美債或以配置盤為主。日本持有美國以外的資產(chǎn)規(guī)模不大。此外，由于日本政府杠桿率仍高，因此我們有理由相信日本日后的加息操作也應(yīng)是小步慢走。整體來看，無論是日本央行本次上調(diào)10年期日債收益率上限亦或是將來真正的加息操作對全球資本市場影響或有限。

我們在10月12日報(bào)告《海外距離流動性危機(jī)有多遠(yuǎn)？》中指出歷次美債曲線倒掛后的4-20個(gè)月內(nèi)均發(fā)生了流動性危機(jī)。之所以美債曲線倒掛后容易發(fā)生流動性危機(jī)，是因?yàn)槊纻€倒掛往往對應(yīng)著美國乃至全球經(jīng)濟(jì)的晚周期，“三高”特征顯現(xiàn)：高杠桿率、高資產(chǎn)價(jià)格以及高資金成本。一旦出現(xiàn)黑天鵝事件或者經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驟降，資產(chǎn)價(jià)格下挫并引發(fā)去杠桿就將發(fā)生流動性危機(jī)。

今年4月初美債曲線首度倒掛，至今已有8個(gè)多月。盡管6月中旬與9月下旬出現(xiàn)過流動性風(fēng)險(xiǎn)，但均達(dá)不到流動性危機(jī)的程度。只要美聯(lián)儲尚未結(jié)束加息并仍在縮表，全球流動性就面臨收縮壓力，此時(shí)全球資本市場仍然脆弱。日本央行的意外之舉雖無殺傷力，但若類似的突發(fā)事件接二連三，也不排除成為流動性危機(jī)的導(dǎo)火索。